導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司收購資產(chǎn)要求，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

上述現(xiàn)象是否僅是一二家公司的特例呢？否。從理論上說，只要同時(shí)具備以下條件的上市公司均可能出現(xiàn)對流通股東無實(shí)質(zhì)意義的要約收購：首先，該公司二級市場股價(jià)絕對值偏低；其次，該公司股本規(guī)?；蛏鲜泄緝?a href="http://www.va2mtk70.com/haowen/274950.html" target="_blank">資產(chǎn)規(guī)模適中或偏小；再次，大盤整體走勢平穩(wěn)或呈牛市狀態(tài)。某一支股票的二級市場價(jià)格越低，其上升的空間就越大；規(guī)模越小的公司，資產(chǎn)重組的難度就越小，因此，只要被收購的上市公司同時(shí)具備上述條件，就隨時(shí)可能成為一匹“重組黑馬”，股價(jià)必將飛升。一般投資者在經(jīng)歷了無數(shù)“重組神話”之后，一般不會放棄來之不易的“黑馬”。

對此，收購方大概也是十分清楚的，收購方有理由相信，即使了對流通股的收購要約，流通股股東實(shí)際參與要約的可能性也極小。從另一角度看，只要目前的市場監(jiān)管思路不變，對于那些善于二級市場操作的收購方來說，即使被動持有了部分流通股，他們也不會擔(dān)心，因?yàn)樗麄兛梢詫Ρ皇召徆具M(jìn)行資產(chǎn)重組，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或時(shí)髦概念，二級市場股價(jià)便可扶搖直上。

針對上述現(xiàn)象，不能簡單譴責(zé)收購方缺乏誠信，或者提高要約價(jià)格的法定底線，使收購方無機(jī)可趁。正確的做法應(yīng)該是：一方面要全面反思現(xiàn)行要約收購制度的合理性，并及時(shí)修改完善，以維護(hù)政策法規(guī)的嚴(yán)肅性；另外要尋求更加符合國內(nèi)資本市場實(shí)際情況的投資者利益保護(hù)措施，在保護(hù)投資者合理利益的前提下，努力提高市場運(yùn)行效率。

制度性缺陷后果

顯然，上述流通股要約收購的“游戲化”現(xiàn)象只是現(xiàn)行要約收購制度不合理部分的初步暴露，該制度的內(nèi)在缺陷還可能包括如下方面：

首先，不利于上市公司控制權(quán)的市場化轉(zhuǎn)移，容易誘發(fā)不規(guī)范的收購行為。在國外全流通的市場環(huán)境下，收購比例達(dá)到30%，基本可實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但國內(nèi)上市公司非流通股比例平均在60%左右，對于大部分上市公司來說，如果僅收購總股本的30%，收購方是難以取得實(shí)際控制權(quán)的。如果收購方為了取得上市公司控制權(quán)，而又不愿意收購流通股，則只能采取種種不規(guī)范措施，蒙混過關(guān)或者向監(jiān)管部門進(jìn)行公關(guān)。到現(xiàn)在為止，市場仍然無法判斷九芝堂和哈慈股份的收購行為是否合規(guī)，也不知道石油龍昌的兩收購方算不算一致行動人。與過去的案例相比，南鋼股份和成商集團(tuán)的操作方式已經(jīng)屬于很規(guī)范了。

其實(shí)，1998年以前監(jiān)管部門幾乎全部豁免了要約收購義務(wù)，后來發(fā)生了多起虛假重組案例，給投資者造成重大損失，市場影響惡劣，對此，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為，虛假重組之所以容易發(fā)生，是因?yàn)橹亟M后的新股東一股獨(dú)大，缺乏制約，因此呼吁從嚴(yán)控制要約收購義務(wù)的豁免，形成合理的股權(quán)制衡機(jī)制，從此，監(jiān)管部門對要約豁免的審批就越來越嚴(yán)格。但此后的虛假重組依然層出不窮，股權(quán)分散并不能保護(hù)小股東的利益，較低的持股比例反而使大股東掏空上市公司的成本更低。虛假重組、大股東掏空上市公司主要與公司治理制度的完善程度、市場監(jiān)管力度、國有資產(chǎn)出資人是否到位等問題密切相關(guān)，通過控制收購方的持股比例來保護(hù)全體股東利益無異于緣木求魚。

其次，對民營企業(yè)不公平?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》規(guī)定，“上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行，股份轉(zhuǎn)讓完成后的上市公司實(shí)際控制人未發(fā)生變化”的，可以申請豁免要約收購。因此，只要收購方和轉(zhuǎn)讓方均為國有企業(yè)就可以根據(jù)本款規(guī)定申請豁免，目前市場上已有類似的收購案例發(fā)生，這對民營企業(yè)來說，就意味著明顯的不平等。形成這種歧視性規(guī)定的一種合理解釋是民營企業(yè)控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的動機(jī)，通過股權(quán)制衡，以制約民營大股東的不良行為。但實(shí)際效果可能與監(jiān)管部門的最初期望大相徑庭，因?yàn)檫^低的股權(quán)比例更可能誘發(fā)大股東對上市公司利益的侵占，違規(guī)的成本更低。

再次，現(xiàn)行制度客觀上起到了保護(hù)落后的效果，對優(yōu)質(zhì)上市公司不公平。表現(xiàn)之一：《上市公司收購管理辦法》規(guī)定“上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購人為挽救該公司而進(jìn)行收購”的，可以申請豁免要約收購，豁免要約幾乎成了ST公司重組的專利，對優(yōu)質(zhì)上市公司顯失公平。表現(xiàn)之二：《上市公司管理辦法》規(guī)定，“要約收購未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：1)在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；2)被收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。”一般來說，公司經(jīng)營狀況越差，其公允價(jià)值就越有可能低于賬面資產(chǎn)值，因此，上述定價(jià)機(jī)制使得經(jīng)營狀況差的上市公司反而可免遭要約收購的威脅。

“上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購人為挽救該公司而進(jìn)行收購”絕大部分都是以“保殼”為主要目的，這類購并不僅不能產(chǎn)生購并協(xié)同效應(yīng)，而且還可能將很多好企業(yè)拖垮，浪費(fèi)社會資源。從地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸納全國資源的工具，自然具有“保殼”的動機(jī)，從過去發(fā)生的實(shí)際案例看，這類重組很多是地方政府行政干預(yù)的結(jié)果。但從保護(hù)投資者利益的角度看，它是十分靠不住的：市場從來就不會有活雷鋒，“先予”就意味著“后取”，并且“后取”的一般都會大于“先予”的。目前昂貴的“殼”價(jià)值正是國內(nèi)資本市場高制度運(yùn)行成本、尤其是發(fā)行市場的高制度運(yùn)行成本的具體表現(xiàn)，要約收購制度不能再“錯(cuò)上加錯(cuò)”了。

另外，流通股的要約價(jià)格缺乏公允性，收購方承擔(dān)了要約期間的二級市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在成熟市場上，要約收購的對象往往都是被嚴(yán)重低估的股票，如最近發(fā)生的上實(shí)集團(tuán)全面要約收購在香港創(chuàng)業(yè)版上市的上實(shí)醫(yī)藥，中糧集團(tuán)全面要約收購在香港主板上市的鵬利國際等案例，收購方提供的要約價(jià)格都是體現(xiàn)收購方對被收購公司內(nèi)在價(jià)值的判斷。而國內(nèi)市場根據(jù)《上市公司收購管理辦法》確定的流通股要約價(jià)格既不能體現(xiàn)被收購公司的市場公允價(jià)值，又不能反映收購方對被收購公司內(nèi)在價(jià)值的主觀判斷，收購方一般只能被動接受要約價(jià)格。如果在要約期間，二級市場整體出現(xiàn)大幅下跌的行情，被收購公司的股票價(jià)格跌破了要約價(jià)格，收購人被迫按照要約價(jià)格收購了大量上市公司股份，對那些不熱衷于二級市場操作的收購方來說，則無異于一場災(zāi)難。從本質(zhì)上說，這是二級市場投資者將市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給收購人，并非政策制定者所期望的保護(hù)全體股東利益，對收購人明顯不公平。這究竟是市場規(guī)則的勝利？還是市場規(guī)則的悲哀！

最后，制度彈性空間過大，存在尋租的可能。在《上市公司收購管理辦法》列舉的12種可以申請豁免的情形中，有四種情況需事先得到中國證監(jiān)會長達(dá)3個(gè)月的審批，有二種為“中國證監(jiān)會為適應(yīng)證券市場發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形”；“特殊情況下需要對上述（要約）價(jià)格確定原則做調(diào)整執(zhí)行的，收購人應(yīng)當(dāng)事先征得中國證監(jiān)會同意。收購人提出的收購價(jià)格顯失公平的，中國證監(jiān)會可以要求其做出調(diào)整”等等。這些規(guī)定不僅不符合市場化改革方向，還可能成為制度尋租的土壤。要約收購作為高度市場化的操作方式，監(jiān)管部門審批的成分越少越好。

通過上述分析可以預(yù)見，隨著上市公司收購行為的增加，現(xiàn)行強(qiáng)制性要約收購制度的諸多缺陷將逐步暴露出來，證券監(jiān)管部門有必要未雨綢繆，及時(shí)采取完善措施。

完善措施

目前要約收購制度完善的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是：在保護(hù)一般投資者利益的前提下，努力提高市場運(yùn)行效率。

在強(qiáng)制性要約收購制度中，保護(hù)一般投資者利益和提高資本市場運(yùn)行效率往往是存在矛盾的，但從本質(zhì)上說，雙方又是一致的：只有提高市場運(yùn)行效率，才能從根本上保護(hù)投資者的利益，這一點(diǎn)在國內(nèi)資本市場的現(xiàn)階段表現(xiàn)得尤為突出。如果政策制定的出發(fā)點(diǎn)不能明確，就可能出現(xiàn)“既不能保護(hù)投資者利益，又不利于市場運(yùn)行效率”這種尷尬局面。

以此為出發(fā)點(diǎn)，我們提出如下建議：

建議一，在全流通未實(shí)現(xiàn)之前，大幅度放寬豁免條件，促進(jìn)上市公司控股權(quán)的流動。

具體操作步驟如下：發(fā)生公司收購行為以后，董事會應(yīng)盡快召集流通股股東類別股東大會，就“是否應(yīng)該豁免流通股要約收購義務(wù)”這個(gè)議題作出決議。為了使流通股股東能夠準(zhǔn)確作出判斷，在類別股東大會召開之前，被收購公司董事會和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問應(yīng)就上述問題為流通股東提供專門咨詢意見。

不論收購方是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，只要同時(shí)滿足以下條件，監(jiān)管部門均可豁免收購方對流通股的要約收購義務(wù)（不包括對非流通股要約收購義務(wù)的豁免）：1)股權(quán)收購不涉及流通股；2)流通股東類別股東大會通過了“應(yīng)當(dāng)豁免流通股要約收購義務(wù)”的決議；3)重組期間信息披露規(guī)范；4)重組各方無不良記錄。

流通股要約收購義務(wù)被豁免，對收購方來說，可顯著降低收購成本的不確定性。對那些認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)豁免要約收購義務(wù)的流通股東來說，可以選擇拋售股票來保護(hù)自身利益。因?yàn)樗麄兊某止蓴?shù)量相對較少，所以他們即使拋售股票，二級市場價(jià)格也不會出現(xiàn)顯著下跌。

建設(shè)二，取消“非流通股要約價(jià)格不低于被收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值”這一規(guī)定。

從理論上說，證券的價(jià)格是該證券所代表資產(chǎn)的未來收益的貼現(xiàn)值，證券價(jià)格由公司的未來盈利能力決定的，與它的凈資產(chǎn)沒有必然的聯(lián)系。雖然國有資產(chǎn)管理部門目前仍然要求國有股的轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)，但隨著國有資本的加速退出，一般法人股的數(shù)量將會越來越多，并且隨著國有資產(chǎn)管理體制改革的深入，國有股轉(zhuǎn)讓條件也會逐步靈活，這一條款的弊端將越發(fā)明顯。國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓可單獨(dú)適用國有資產(chǎn)管理法規(guī)，收購管理辦法不必對此作專門規(guī)定。

建議三，縮短要約豁免的審批時(shí)間，簡化審批手續(xù)。

篇2

關(guān)鍵字： 上市公司 管理層收購 法律規(guī)制

一、上市公司管理層收購的定義和法律特征

所謂管理層收購（Management Buy—outs，縮寫為MBO，又譯經(jīng)理層收購、管理者收購等），是典型的舶來概念。1980年英國學(xué)家麥克。萊特（Mike wright）提出了該概念[1]并給出了相應(yīng)的定義，即屬于管理企業(yè)地位的人收購企業(yè)[2].隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，管理層收購的概念導(dǎo)入我國經(jīng)濟(jì)學(xué)界逐漸被認(rèn)可[3].但迄今為止，關(guān)于管理層收購的定義表述尚處于眾說紛紜的局面，沒有準(zhǔn)確完整的定義。有人認(rèn)為，管理層收購是杠桿收購（LBO，即Leveraged Buyout）的一種特殊方式，當(dāng)運(yùn)用杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時(shí)，一般的LBO就演變成了特殊的MBO[4].在這個(gè)意義上，管理層收購也可稱為“管理層融資收購”[5].也有人認(rèn)為，管理層收購是管理者為了控制所在公司而購買該公司股份的行為[6].還有人將管理層收購表述為“指公司管理層利用自有資金或靠外部融資來購買其所經(jīng)營公司的股份，進(jìn)而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，最終達(dá)到重組該公司并獲得預(yù)期收益的行為”[7].此外還有諸多其他的表述。本文認(rèn)為，無論對管理層收購定義的表述如何，它均包含了下列涵義：收購主體是公司的管理層（Management）、收購的對象是管理層所經(jīng)營的公司股份、收購必須支付相應(yīng)的對價(jià)（Buyout）、收購的法律后果是管理層實(shí)現(xiàn)了股東身份的轉(zhuǎn)變且取得了公司的控制權(quán)、收購的動機(jī)和目的是為了獲取利潤即具有商事性。基于此，本文關(guān)于管理層收購的定義為：管理層收購是管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。相應(yīng)的，上市公司管理層收購即是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。所以，上市公司管理層收購具有下列法律特征：

（一）上市公司管理層收購的主體是管理層

該特征將管理層收購與員工持股（Employee Stock Ownership Plans，縮寫為ESOP）相區(qū)別開來。所謂員工持股，是指由公司內(nèi)部員工個(gè)人出資認(rèn)購本公司部分股份的商事行為，通常情況下，員工持股采取委托工會或員工持股會或信托機(jī)構(gòu)等進(jìn)行集中持股管理的組織形式[8].顯然，員工持股所要求的主體資格是員工，與管理層收購的主體是管理層是有區(qū)別的，因?yàn)楹笳咄ǔＪ侵腹镜母吖苋藛T。

（二）上市公司管理收購的對象是管理層所經(jīng)營的公司股份

該特征將管理層收購與其他類型的股權(quán)收購相區(qū)別開來。該特征的直接法律后果是，管理層的法律地位發(fā)生了變化，即管理層既具有公司管理層的身份，也具有了公司股東的身份，完成了公司資產(chǎn)“所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的合一”。

（三）上市公司管理層收購是管理層取得公司控制權(quán)的收購

該特征與經(jīng)營層層持股相區(qū)別開來。從共同點(diǎn)看，經(jīng)營層持股和管理層收購都是為了解決國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和分配制度改革問題而設(shè)計(jì)的制度，以產(chǎn)權(quán)紐帶、權(quán)責(zé)對稱、激勵(lì)約束機(jī)制等將管理層（經(jīng)營層）利益與企業(yè)聯(lián)系起來[9].但經(jīng)營層持股不具有取得公司控制權(quán)的內(nèi)涵。

（四）上市公司管理層收購的商事性特征

管理層收購在經(jīng)濟(jì)上的基礎(chǔ)在于目標(biāo)公司必須具有巨大的資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”[10].如果目標(biāo)公司不存在該基礎(chǔ)，則喪失管理層收購的前提條件。在具備該收購的前提條件下，管理層收購股權(quán)并控制該公司后通過資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重組，以節(jié)約成本、使公司獲得巨大的現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)以股東身份獲得超過正常收益的目的。這充分體現(xiàn)了管理層收購的商事性特征。 　二、管理層收購的基礎(chǔ)

（一）西方學(xué)家關(guān)于管理層收購的理論闡釋及其評析

任何商事制度的存在均有其理論基礎(chǔ)。管理層收購到底有什么樣的經(jīng)濟(jì)效益？這首先是經(jīng)濟(jì)學(xué)家對管理層收購制度的論證。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界，關(guān)于管理層收購的理論十分發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從不同角度論證了管理層收購的理論基礎(chǔ)。

1.人成本理論

該理論認(rèn)為，管理層收購是為了解決“人”。其論證邏輯可以表述為：由于管理層存在對自身利益的追求，那么沒有任何理由或證據(jù)可以表明他們是無私的，或者會天然的與股東的利益保持一致[11].因此，委托人和人是不同的利益主體，而人具有偷懶和機(jī)會主義動機(jī)，在信息不對稱的情形下，必然存在成本。即使管理層持有公司部分股權(quán)，但若只是擁有公司股份的一小部分時(shí)，也會產(chǎn)生大量成本問題，導(dǎo)致管理層的工作缺乏活力，或進(jìn)行額外的職務(wù)消費(fèi)。因?yàn)榻^大多數(shù)的職務(wù)消費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負(fù)擔(dān)。在所有權(quán)分散的大公司中，單個(gè)所有者沒有足夠的動力在監(jiān)督管理層行為方面進(jìn)行大量花費(fèi)，或者說監(jiān)督成本太高。

而管理層收購則能夠解決該問題。因?yàn)楣芾韺邮召徥构芾頇?quán)與所有權(quán)形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與管理層互相制約的責(zé)任機(jī)制，也建立了利益共享的激勵(lì)機(jī)制。本質(zhì)上，管理層收購是利用股權(quán)安排來實(shí)現(xiàn)激勵(lì)管理層的目的。管理層持有公司股份，成了的所有人，則企業(yè)的利益也就是管理層的利益。

2.激勵(lì)機(jī)制理論[12]

激勵(lì)理論主要從行為產(chǎn)生的原因出發(fā)，尋求行為激勵(lì)的，其代表人物和代表理論是馬斯洛的需要激勵(lì)理論、麥克萊蘭成就激勵(lì)理論和赫茨伯格的雙因素激勵(lì)理論。

馬斯洛在其《需要層序論》和《調(diào)動人的積極性的理論》中認(rèn)為，人的最迫切的需要是激發(fā)人的行為的主要原因和動力，因此，在進(jìn)行行為激勵(lì)時(shí)，必須注意抓住人的核心需要和最迫切需要的滿足。顯然在物質(zhì)經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)力到一定階段，傳統(tǒng)的年薪和獎金等只能對應(yīng)于低層級的需要層序，MBO是實(shí)現(xiàn)企業(yè)家更高層需要的最佳激勵(lì)方式。

大衛(wèi)。麥克萊蘭在其《成就激勵(lì)論》中提出了三種需要理論，企業(yè)的管理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿足以下三種需要：成就需要，權(quán)力需要，歸屬需要。以上3種需要的滿足，無疑使控制權(quán)回報(bào)即實(shí)施MBO成為一種最佳的激勵(lì)機(jī)制。

赫茨伯格在其《雙因素論》中指出，人的所有需要都可以歸結(jié)為兩種因素，即激勵(lì)因素和保健因素。所謂激勵(lì)因素又叫滿意因素，是指人的需要中能夠激發(fā)人們向上，積極行動，去實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的因素；保健因素是指那些“有之起不到激勵(lì)作用，但無之則起到消極作用”的因素。

3.管理層控制公司理論[13]

英美公司法認(rèn)為股東擁有公司且表現(xiàn)為二方面：一是股東不僅決定公司的發(fā)展方向，而且決定公司的解散和清算；二是股東對公司的收益或利潤具有幾乎完全的支配權(quán)。但當(dāng)技術(shù)進(jìn)步和市場擴(kuò)張使現(xiàn)代大公司成為主要的組織形式之后，資本所有者股東對于公司的日常經(jīng)營甚至長期發(fā)展就力所不逮了，優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人取代資本家而成為企業(yè)的實(shí)際控制者。管理成為一門高度專業(yè)化的職業(yè)。在這個(gè)背景下，管理的職業(yè)化帶來更高的生產(chǎn)力、更低的成本、更多的收入和利潤，符合資本所有者的根本利益。

3.利潤共享理論

1984年，美國麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬丁。L.魏茨曼發(fā)表了《共享經(jīng)濟(jì)》一書，提出了共享經(jīng)濟(jì)新理論。魏茨曼認(rèn)為，傳統(tǒng)的資本主義經(jīng)濟(jì)是一種工資經(jīng)濟(jì)，在這種經(jīng)濟(jì)體系中，員工得到的報(bào)酬與公司追求利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)沒有聯(lián)系，這樣會導(dǎo)致工資的固定化，而且，當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于不健康狀況、如總需求下降時(shí)，公司為維持既定的產(chǎn)品價(jià)格而縮減生產(chǎn)規(guī)模，勢必會造成大量失業(yè)，政府采取的防止經(jīng)濟(jì)衰退的措施又會導(dǎo)致通貨膨脹，最終導(dǎo)致失業(yè)和通貨膨脹并存?；诖耍捍穆ㄗh實(shí)行共享經(jīng)濟(jì)制度，使工人的勞動收入由固定的基本工資和利潤共享部分組成。當(dāng)總需求受到?jīng)_擊時(shí)，公司可以通過調(diào)整利潤共享數(shù)額或比例來降低價(jià)格，擴(kuò)大產(chǎn)量和就業(yè)。

4.公司治理結(jié)構(gòu)理論[14]

該理論認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)由“股東至上”向“共同治理”轉(zhuǎn)變。“股東至上”模式下公司的目標(biāo)主要是為股東利益最大化服務(wù)，而“共同治理”模式下公司的目標(biāo)主要是為股東、員工和其他利益相關(guān)者的利益最大化服務(wù)，員工和其他利益相關(guān)者成為公司治理中重要組成部分。與此相應(yīng)的是，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉(zhuǎn)向人力資源、技術(shù)資源、文化資源、品牌資源、業(yè)務(wù)關(guān)系資源等的多重復(fù)合化。

5.產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論[15]

產(chǎn)權(quán)學(xué)派的研究結(jié)果表明，一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率，主要看其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的激勵(lì)，共有產(chǎn)權(quán)和國有產(chǎn)權(quán)都不能解決這個(gè)問題，而私有產(chǎn)權(quán)卻能產(chǎn)生更為有效地利用資源的激勵(lì)，換言之，私有產(chǎn)權(quán)在實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、調(diào)動生產(chǎn)者的積極性、主動性和創(chuàng)造性等方面所起的激勵(lì)作用是一切傳統(tǒng)手段無法比擬的，管理層收購（MBO）就是充分尊重和理解人的價(jià)值，將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問題制度化。

綜上所述，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家各自從不同的角度論證了管理層收購的合理性，無論是降低成本、實(shí)行產(chǎn)權(quán)激勵(lì)還是利潤共享，都是管理層收購的良好理論基礎(chǔ)。這些理論不是相互割裂的，而是相互補(bǔ)充的。尤其在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)，管理層收購的目的不是單一的，而是多個(gè)目的的復(fù)合。管理層收購必定通過產(chǎn)權(quán)激勵(lì)和管理層控制公司的手段，來達(dá)到降低成本、解決管理層的激勵(lì)機(jī)制問題，同時(shí)這也是公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變需要。

（二）我國實(shí)行管理層收購的理論基礎(chǔ)

我國管理層收購的理解基礎(chǔ)根源于我國的市場經(jīng)濟(jì)體制改革及其產(chǎn)生的問題。由于改革過程中出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、所有者缺位、內(nèi)部人控制等諸多現(xiàn)象，以管理層收購手段來解決這些問題成為有效的途徑之一。

1.產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題。長期以來，我國國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體單一，政府代表全民所有的國有資產(chǎn)占據(jù)了國有企業(yè)的全部的份額，政府委托的人全權(quán)行使著企業(yè)的權(quán)力，導(dǎo)致企業(yè)與政府的合一，使企業(yè)經(jīng)營背上了更多的行政色彩。即使從上市公司來看，代表著國有企業(yè)較為先進(jìn)的企業(yè)制度和經(jīng)營機(jī)制的1200多家上市公司中，國有股所占的比重過大，平均大約65%的股份是國家股，這就很難讓非國有股東有效地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營行為。這就是所謂的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象帶來的弊端。

2.“所有者缺位”現(xiàn)象。由于國有企業(yè)的經(jīng)營者是受國有資產(chǎn)的所有者（代表全民的政府）部分委托經(jīng)營企業(yè)的，受托人的個(gè)人行為對企業(yè)的十分巨大。但同時(shí)，相當(dāng)一部分國有企業(yè)的受托人不盡本職，由于缺乏有效的監(jiān)督、激勵(lì)機(jī)制，受托人對企業(yè)的經(jīng)營行為不是積極指導(dǎo)決策，而因?yàn)椴慌c自身利益切身相關(guān)采取不過問的態(tài)度，致使國有資產(chǎn)的人失去應(yīng)有的決策監(jiān)督功能，企業(yè)的多數(shù)決策經(jīng)營權(quán)實(shí)際掌握在經(jīng)理人員手中，進(jìn)一步加深信息不對稱，這就是所謂的“所有者缺位”現(xiàn)象。

3.“內(nèi)部人控制”。在體制改革過程中，某些企業(yè)沒有按照《公司法》建立規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，董事會、監(jiān)事會不能起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，甚至形同虛設(shè)，企業(yè)的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象較為普遍。國有企業(yè)是政府授權(quán)經(jīng)營，這就把公司法人治理結(jié)構(gòu)中股東大會和董事會的信任關(guān)系與董事會與經(jīng)理層的委托關(guān)系混淆起來，形成了“內(nèi)部人”對自己的監(jiān)督，淡化了公司所有者最終控制權(quán)。對具有完整的董事會成員資料的406家上市公司的表明，平均內(nèi)部人控制度（內(nèi)部董事人數(shù)/董事會成員總數(shù)）為67%，其中內(nèi)部人控制度為100%的公司有83家，占有效樣本總數(shù)的20.4%.[16][

應(yīng)當(dāng)看到，管理者收購在我國的實(shí)行是由國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革、集體和民營企業(yè)的制度創(chuàng)新所引起的。無疑，管理者收購對國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組和國有企業(yè)改革有著重要的意義。作為一種制度的創(chuàng)新，管理者收購對解決所有者缺位和產(chǎn)權(quán)虛置，從而明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系、促進(jìn)國有企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整及業(yè)務(wù)的重新整合，調(diào)動管理層的積極性和創(chuàng)造意識，從而降低成本，提高經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置將起到積極的作用。

1.管理層收購明晰了產(chǎn)權(quán)關(guān)系，促進(jìn)了產(chǎn)權(quán)流通。十六大報(bào)告中確立了我國國有資產(chǎn)管理體制的改革方向-從國家統(tǒng)一所有，地方分級管理到國家所有，中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享受所有者權(quán)益。國家所有、分級行使產(chǎn)權(quán)給了地方政府在處置國有資產(chǎn)上更多的自主權(quán)和積極性。國有資本在一般性競爭行業(yè)中的存量調(diào)整等政策，已成為經(jīng)濟(jì)體制改革的明確思路。從已經(jīng)實(shí)施的管理者收購情況看，一方面，國有企業(yè)實(shí)施管理者收購后，將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層，以明晰的增量代替模糊的存量，解決國有企業(yè)的所有者缺位問題。另一方面，由于原因，許多民營企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清難題也束縛了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。通過管理者收購方式恢復(fù)民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實(shí)面目，從而為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。

2.管理層收購減少了成本，強(qiáng)化了債權(quán)人監(jiān)督約束。一方面，股權(quán)集中于管理層，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的部分統(tǒng)一，從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的成本，避免了企業(yè)決策的短期效應(yīng)，有效保證了企業(yè)長期健康發(fā)展；另一方面，管理者收購將采用杠桿收購的技術(shù)，在操作中必然形成管理層負(fù)債率高企的現(xiàn)象，償還債務(wù)的壓力以及債權(quán)人的監(jiān)督都會對管理層的行為形成有效約束。 　三、我國上市公司管理層收購的和現(xiàn)狀

首先我們需要考察管理層收購在國外的歷史沿革。作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換機(jī)制和制度創(chuàng)新，管理層收購對于降低成本、提高公司經(jīng)營管理效率以及資源的優(yōu)化配置都有重要意義。所以，自20世紀(jì)80年代始，西方國家的管理層收購經(jīng)歷了逐步開展和普及發(fā)達(dá)的過程。以英國為例，80年代初期的英國，撒切爾政府通過“自力更生”和引進(jìn)“競爭原理”進(jìn)行改革，并修改公司法以積極施行國營民營化，在民營化途徑方面，采取股票上市和把企業(yè)出售給管理層的方式進(jìn)行。1979年英國實(shí)施管理層收購的案例僅18例，但1997年則增加到了430例[17].即使在1987年英國股票市場崩潰的背景下，管理層收購反而成了上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的手段而被投資者普遍使用，并使得資本市場更加活躍。[18]而美國的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，20世紀(jì)70年代末期運(yùn)用管理層收購進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比僅為5％左右，但在20世紀(jì)90年代中期該百分比已經(jīng)增長到了15％左右。[19]

我國管理層收購是隨著我國體制改革的不斷深入產(chǎn)生的。改革之初的主導(dǎo)方針是不觸及產(chǎn)權(quán)變化的放權(quán)讓利，其標(biāo)志是1981年企業(yè)試行利潤包干的責(zé)任制和1986年推行企業(yè)承包經(jīng)營責(zé)任制。1993年《公司法》頒布確認(rèn)了公司制成為企業(yè)制度的基本形式并在實(shí)踐中開始了現(xiàn)代企業(yè)制度的試點(diǎn)，1995年中央提出“抓大放小”要求“區(qū)別不同情況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營和出售等形式，加快國有小企業(yè)改革改組步伐”。在此背景下，管理層收購開始興起。黨的十五大以后，由于對私有制企業(yè)的重新定位，某些名義上是集體所有制企業(yè)但實(shí)質(zhì)上是個(gè)人占絕大部分股份比例的企業(yè)（紅帽子企業(yè)）發(fā)動了管理層收購，開始觸及企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動[20].從經(jīng)濟(jì)生活實(shí)踐來看，我國管理層收購的案例最早可以追溯到1999四通公司案例。在20世紀(jì)80年代，四通集團(tuán)公司的規(guī)模以每年300%的速度增長，但隨著時(shí)間的推移和公司規(guī)模的擴(kuò)張，其產(chǎn)權(quán)不清的缺陷已經(jīng)嚴(yán)重制約了四通集團(tuán)公司的進(jìn)一步發(fā)展，比如產(chǎn)權(quán)虛置帶來了盲目擴(kuò)張、主業(yè)不清、人才流失嚴(yán)重、費(fèi)用居高不下、機(jī)構(gòu)臃腫等諸多弊端。四通公司管理層的三次大分裂均歸因于產(chǎn)權(quán)不清。為解決產(chǎn)權(quán)，1999年5月13日新四通-“北京四通投資有限公司”在海淀區(qū)工商局注冊成立并確保了管理層控股。通過新四通，管理層收購了四通集團(tuán)公司的、系統(tǒng)集成等主要業(yè)務(wù)，并逐步購買了四通集團(tuán)公司其他的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)。至此以后，我國上市公司的管理層收購逐漸增多，僅以2002年發(fā)生的管理層收購案例統(tǒng)計(jì)，就有勝利股份、洞庭水殖、中興通訊、新天國際、特變電工、佛塑股份、宇通客車、麗珠集團(tuán)、方大A、粵美的A等。

從我國管理層收購的歷史發(fā)展可以看出，管理層收購一直在黨的政策指導(dǎo)下進(jìn)行，迄今為止還沒有相應(yīng)的加以規(guī)范。證監(jiān)會2002年12月1日施行的《上市公司收購管理辦法》第十五條“管理層、員工進(jìn)行上市公司收購的，被收購公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的發(fā)表意見。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)要求公司聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢意見，咨詢意見與獨(dú)立董事意見一并予以公告。財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用由被收購公司承擔(dān)?！北徽J(rèn)為是管理層收購的唯一法律規(guī)范依據(jù)。顯然，這不利于管理層收購的健康發(fā)展因而有必要從立法角度來上市公司的管理層收購問題。

四、我國上市公司管理層收購法律規(guī)制的理由和價(jià)值取向：保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益

管理層收購具有節(jié)約成本、提升公司管理效率和優(yōu)化社會資源配置等諸多經(jīng)濟(jì)上的益處。但相對于中小投資者而言，管理層與生俱來的優(yōu)越地位使得法律在管理層收購過程中應(yīng)優(yōu)先保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。尤其在我國證券市場上存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況、信息不對稱現(xiàn)象，更使得保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益成為法律規(guī)制的價(jià)值取向。而目前已經(jīng)實(shí)施的管理層收購案例導(dǎo)致的問題，更是保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的現(xiàn)實(shí)理由。

（一）我國上市公司管理層收購過程中的問題

我國證券市場是在存在制度缺陷的情況下發(fā)展和運(yùn)行的，這突出表現(xiàn)為存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況。因此在目前制度不健全的情況下實(shí)施管理者收購不可避免的將出現(xiàn)問題。

1.信息不對稱，暗箱操作。由于管理層對企業(yè)情況了解，掌握了最真實(shí)的信息。所以一些公司在實(shí)施管理者收購過程中伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，嚴(yán)重的損害了中小股東的利益。也有的上市公司的管理層存在著利用信息不對稱，打著股權(quán)激勵(lì)的幌子，掏空上市公司的現(xiàn)象。顯然，如管理層通過事先隱瞞企業(yè)真實(shí)經(jīng)營狀況，采用隱藏利潤或擴(kuò)大賬面虧損的進(jìn)行暗箱操作，則可大大降低管理者收購成本。典型案例是宇通客車。該公司在實(shí)施管理層收購過程中，為降低收購成本，在編制1999年年報(bào)時(shí)，編造虛假記賬憑證，將“銀行存款”虛減1，883.80萬元，“其他應(yīng)收款”虛增1，883.80萬元；又通過編制虛假銀行對賬單科目匯總表，修改部分明細(xì)賬，使資產(chǎn)負(fù)債表“銀行存款”虛減4，500萬元，“短期投資”虛減9，000萬元，“短期借款”虛減4，000萬元，“應(yīng)付賬款”虛減7，000萬元，“長期借款”虛減2，500萬元，共計(jì)虛減資產(chǎn)、負(fù)債各13，500萬元。

2.進(jìn)一步加劇內(nèi)部人控制。實(shí)行管理者收購后，許多國有控股上市公司可能從國有股“一股獨(dú)大”轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺印耙唤y(tǒng)天下”，甚至?xí)霈F(xiàn)管理層中某個(gè)人“一人獨(dú)霸”的現(xiàn)象。國有企業(yè)同一般的企業(yè)比較，往往會因?yàn)闊o人所有，而放棄對管理層的監(jiān)管，即通常所說的國有企業(yè)內(nèi)部人控制問題。管理者收購后，雖然所有者缺位問題解決了，但是，所有者和管理者的合二為一、股權(quán)的集中，會產(chǎn)生嚴(yán)重的信息不對稱，如果監(jiān)管不力，將會出現(xiàn)新的內(nèi)部人控制問題，這無疑會使中小股東的利益損失更為嚴(yán)重?？梢韵胂螅粋€(gè)上市公司一旦完成管理者收購后，管理層往往背負(fù)著高額的負(fù)債，這將給管理層造成巨大的財(cái)務(wù)壓力，因此，也就不排除管理層利用關(guān)聯(lián)交易等辦法將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移到由管理層直接持有的上市公司的母公司，以緩解管理層（母公司）的財(cái)務(wù)壓力。

3.造成國有資產(chǎn)損失和不公平交易。目前，雖然國內(nèi)管理者收購正在逐步推廣，但卻缺乏基本的運(yùn)作規(guī)范和制度保障，從而不可避免地產(chǎn)生了諸如低價(jià)收購、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來源不清等一系列問題。特別是在收購價(jià)格方面，由于目前我國還沒有出臺與之相應(yīng)的運(yùn)作規(guī)范和制度約束，無法通過市場形成一個(gè)合理的公允價(jià)格，因而實(shí)踐中出現(xiàn)了上述管理者收購價(jià)格大都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)象，甚至事后監(jiān)管部門也無法對其進(jìn)行有效監(jiān)督。

下表是部分上市公司管理層收購價(jià)格。由此反映出收購價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)。

代碼 簡稱 收購價(jià)格（元） 2002年三季度每股凈資產(chǎn)（元）

000407 勝利股份 2.27 2.28

600084 新天國際 3.41 3.09

600089 特變電工 1.24-3.1 3.41

000973 佛塑股份 2.96 3.26

000513 麗珠集團(tuán) 4.1 3.23

000055 方大A 3.28 3.25

000527 粵美的A 2.95-3 4.59

（二）我國上市公司是否適宜管理層收購？

由于上市公司管理層收購過程中出現(xiàn)了諸多問題，并且對中小投資者的合法權(quán)益構(gòu)成了損害，所以學(xué)術(shù)界對我國上市公司是否適宜進(jìn)行管理層收購進(jìn)行了廣泛的爭論。

1.肯定論。以中國證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的施行為顯著標(biāo)志，持該論點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和條件的成熟，上市公司應(yīng)當(dāng)通過管理層收購來解決困擾時(shí)間長久的產(chǎn)權(quán)問題、企業(yè)家激勵(lì)約束機(jī)制問題。如有學(xué)者認(rèn)為，隨著我國企業(yè)改革已深入到企業(yè)家報(bào)酬機(jī)制、激勵(lì)與約束機(jī)制等深層次問題，我國在管理層收購方面已經(jīng)有了上的研究和實(shí)踐上的探索，在我國進(jìn)行上市公司管理層收購的條件已經(jīng)成熟[21].這些條件包括：（1）已存在實(shí)施管理層收購的投資對象。我國經(jīng)過20年的改革開放已造就了一大批企業(yè)家階層，這些企業(yè)家階層具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識、創(chuàng)新意識和產(chǎn)業(yè)意識以及事業(yè)的開拓精神；（2）具有了實(shí)施管理層收購所需的投資者階層。如從不斷增加的居民儲蓄、各種類型的投資銀行、投資公司或基金公司，隨著經(jīng)濟(jì)的社會化，退休基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展，也將給管理層收購提供更多的資源。（3）已具有實(shí)施管理層收購的公司管理團(tuán)隊(duì)。經(jīng)過20 年的改革開放，我國已逐步實(shí)施企業(yè)家資質(zhì)認(rèn)證、企業(yè)家持證上崗、企業(yè)家業(yè)績評價(jià)、企業(yè)家年薪制、企業(yè)家市場化、企業(yè)家人才庫、企業(yè)家職業(yè)化等，這些實(shí)踐上的探索與突破無疑對實(shí)施MBO具有極為重要的作用與價(jià)值；（4）實(shí)施管理層收購所必須的獨(dú)立職業(yè)中介機(jī)構(gòu)業(yè)已建立。當(dāng)實(shí)施MBO的企業(yè)規(guī)模較大，所需融資額比較大時(shí)，必須有職業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)，成熟的高標(biāo)準(zhǔn)的完全與政府部門脫鉤的職業(yè)中介機(jī)構(gòu)對MBO的意義是非常重大的。目前我國已經(jīng)對、律師、公證、資產(chǎn)評估、咨詢等中介機(jī)構(gòu)與政府部門進(jìn)行了徹底的脫鉤，并以客觀、真實(shí)、公正等要求依法規(guī)范其行為。

2.否定論[22].該論認(rèn)為，管理層收購雖然具有提高內(nèi)部人積極性、降低成本等功能且在國外是成熟的金融制度。但我國與西方國家情況不同，上市公司存在著非流通股權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股權(quán)價(jià)格、管理層收購?fù)堑蛢r(jià)（低于每股凈資產(chǎn)）購買非流通股權(quán)再高價(jià)套現(xiàn)等問題，必將損害中小投資者的合法權(quán)益，所以上市公司不適宜進(jìn)行管理層收購[23].具體而言，對上市公司管理層收購的置疑集中于下列問題：其一是管理層收購的價(jià)格問題。目前我國上市公司管理層收購被認(rèn)為缺乏合理的定價(jià)機(jī)制和必要的監(jiān)督與制衡，從披露的管理層收購價(jià)格來看，都低于收購時(shí)的每股凈資產(chǎn)，這可能成為使得管理層收購成為經(jīng)營管理者合法侵吞國有資產(chǎn)和公司權(quán)益的一塊盾牌，因此有學(xué)者提出，要防止“內(nèi)部人暴富”現(xiàn)象。其二是管理層收購的資金來源問題。由于我國長久以來的收入分配體制決定了公司管理層很難拿出大筆資金來完成相關(guān)股份的收購，因此，有學(xué)者提出，“誰為MBO買單”？比如管理層是否會利用上市公司為這部分股權(quán)支付收購費(fèi)用？比如一家實(shí)施管理層收購的上市公司年末高派現(xiàn)，是否有以分紅收益償還股權(quán)收購款之嫌？其三是管理層收購的實(shí)施效果。通常認(rèn)為，管理層收購能推動公司業(yè)績增長，但在實(shí)施管理層收購后，有的上市公司業(yè)績反而由盈轉(zhuǎn)虧，更為關(guān)鍵的是，由于制衡制度缺乏、公司治理機(jī)制不健全，管理層收購有可能成為掏空或擠占上市公司資產(chǎn)和利潤的新工具。

但我們認(rèn)為，我國應(yīng)在上市公司實(shí)行管理層收購。否定論點(diǎn)所提出的問題現(xiàn)實(shí)中存在，但這并不構(gòu)成反對該項(xiàng)制度的理由。即使否定論點(diǎn)的代表人物劉紀(jì)鵬教授，也承認(rèn)上市公司管理層收購是暫不適宜。正因?yàn)榇嬖诜穸ㄕ擖c(diǎn)提出的諸多情況，才需要以立法方式來規(guī)制，因噎廢食的態(tài)度是不可取的[24].就收購價(jià)格而言，在商事法中，商事活動是否合法強(qiáng)調(diào)的是雙方意志自由。若股權(quán)交易雙方基于自由意志認(rèn)可的交易價(jià)格，不應(yīng)受到非難。所以即使管理層收購過程中收購價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，也應(yīng)承認(rèn)其合法性。應(yīng)當(dāng)允許交易雙方根據(jù)交易標(biāo)的的質(zhì)量自主定價(jià)。當(dāng)然，所交易雙方在定價(jià)過程中存在欺詐情形，則屬于追究其法律責(zé)任的范疇，不構(gòu)成否定管理層收購制度的理由。就收購資金來源而言，正因?yàn)楣芾韺記]有足額的對價(jià)即時(shí)清結(jié)價(jià)款，所以才會有融資收購等杠桿金融技術(shù)來幫助管理層完成收購，不存在“誰為MBO買單”的問題，買單的依然是管理層自己。而管理層收購后的實(shí)施效果，更不應(yīng)成為該項(xiàng)制度設(shè)計(jì)的考慮因素。任何商業(yè)活動都具有風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施效果不理想是管理層自己應(yīng)當(dāng)考慮的問題。由此可見，在市場經(jīng)濟(jì)的思維方式下，上市公司的所有活動應(yīng)以公開（信息披露）為基點(diǎn)，充分尊重當(dāng)事人的意志。而否定在我國上市公司中進(jìn)行管理層收購的論點(diǎn)實(shí)際上還是站在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的立場上考慮問題，總是以“看護(hù)人”的身份思考問題，害怕國有資產(chǎn)流失。其實(shí)正是這種思維方式，導(dǎo)致了我國國有資產(chǎn)的重大流失。

之所以贊成上市公司進(jìn)行管理層收購，其理由是，在國內(nèi)上市公司激勵(lì)機(jī)制普遍存在嚴(yán)重不足和扭曲的情況下，管理層收購可以使個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益與公司的長期利益緊緊連在一起，從而提高管理層的工作積極性，提高企業(yè)經(jīng)營效益；同時(shí)管理層收購也是國有股權(quán)退出的重要渠道，有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善治理結(jié)構(gòu)，解決所有者代表缺位和內(nèi)部人控制等問題。

管理層收購不僅會在國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中發(fā)揮重要作用，而且通過對企業(yè)的控制實(shí)現(xiàn)管理層或創(chuàng)業(yè)者個(gè)人價(jià)值。具體而言主要基于兩個(gè)因素：一是實(shí)現(xiàn)真正的企業(yè)所有者回歸。從歷史的角度來看，我國的民營企業(yè)在成長過程中幾乎都有戴“紅帽子”的現(xiàn)象。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”，是還歷史本來面目的需要。如粵美的、深方大的管理層收購，體現(xiàn)的就是該種精神；二是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，國有資本退出一般競爭性行業(yè)的大背景下，一些國企領(lǐng)導(dǎo)在企業(yè)長期發(fā)展中作出了巨大貢獻(xiàn)，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國退民進(jìn)的調(diào)整中，地方政府把國有股權(quán)通過MBO方式轉(zhuǎn)讓給管理層。如宇通客車、鄂爾多斯等體現(xiàn)的即是該種精神。 　五、我國上市公司管理層收購立法應(yīng)解決的

在的視角看來，管理層收購實(shí)際上就是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題，屬于交易法的范疇。因此管理層收購的法律淵源首先是要遵循《公司法》、《證券法》關(guān)于上市公司股權(quán)的相應(yīng)規(guī)定。其次，是國務(wù)院關(guān)于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行政法規(guī)，如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》。第三，部門規(guī)章也是上市公司管理層收購的法律淵源。如證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》等。再如國資委的《國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、中國人民銀行《貸款通則》等。第四，地規(guī)也是上市公司管理層收購必須遵循的行為規(guī)范。此外，黨的政策在上市公司收購過程中也具有指導(dǎo)意義，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，正是因?yàn)辄h的十六大強(qiáng)調(diào)“要對國有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國有企業(yè)要退出一般性競爭領(lǐng)域”，才可能使得管理層收購出現(xiàn)[25].

從上市公司收購實(shí)踐中反映出的問題看，主要集中于收購主體、收購資金來源（融資）、收購定價(jià)、信息披露等方面。本文僅從收購主體和收購融資角度進(jìn)行探討。

（一）上市公司管理層收購主體的法律問題

簡單而言，上市公司管理層收購的主體只能是該公司的管理層，非管理層主體的收購不是管理層收購。但顯然這不能教條的認(rèn)識這個(gè)問題，管理層收購本公司股權(quán)在主體形式上可能體現(xiàn)為人個(gè)人、職工持股會、工會、設(shè)立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，縮寫為SPV）以及通過信托公司等。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，管理層采用不同的主體形式進(jìn)行MBO，將形成不同類型的法律關(guān)系。

1.管理層以自然人名義進(jìn)行MBO

管理者以自然人名義進(jìn)行MBO，收購?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司股東名冊上將直接記載管理層個(gè)人的姓名。這屬于顯名主義，可以稱為是“陽光下的MBO”，值得提倡。

上市公司管理層收購以自然人名義進(jìn)行，在的法律規(guī)范下，其法律后果除前述姓名記載外，還涉及收購成本和股權(quán)運(yùn)作問題，即管理層收購的該部分股權(quán)在任職期間不得轉(zhuǎn)讓、也不得用于質(zhì)押融資?！豆痉ā返?47條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”；《擔(dān)保法》第75條也規(guī)定，“只有依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票才可以質(zhì)押”。本來以自然人身份直接收購，無需專門設(shè)立SPV或支付信托費(fèi)用，可以減少成本。但由于直接以自然人身份收購則使得管理層顯名于股東名冊之中而無法在收購后質(zhì)押股權(quán)融資，從而相應(yīng)的增加了潛在收購成本。

2.管理層以職工持股會或工會名義進(jìn)行收購

我國職工持股會的產(chǎn)生是以公司內(nèi)部團(tuán)體的面目出現(xiàn)的，所以其法律地位受到了置疑。2000年7月7日，民政部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進(jìn)行團(tuán)體法人登記的函》（民辦函〔2000〕110號），并實(shí)際上在1999年就暫停了對職工持股會的審批。中國證監(jiān)會法律部24號文（2000年12月11日發(fā)）則闡釋了理由：“職工持股會屬于單位內(nèi)部團(tuán)體，不再由民政部門登記管理。對次前已登記的職工持股會在社團(tuán)清理整頓中暫不換發(fā)社團(tuán)法人證書。因此，職工持股會不能成為公司股東”。但我們認(rèn)為，職工持股會的單位內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)不是與生俱來的，而是我國體制改革過程中尤其是股份制改制過程中，為了維護(hù)職工股東權(quán)益和代表職工股東行使股東權(quán)利而設(shè)置并賦予其內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)的。實(shí)際上，職工持股會完全可以被賦予獨(dú)立的法人地位[26].因?yàn)槁毠こ止蓵穆氊?zé)不僅要負(fù)責(zé)持股職工的股份集中托管與日常管理，還要維護(hù)持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利，而這一切活動，都是以職工持股會的名義進(jìn)行[27].所以它符合《民法通則》關(guān)于法人成立的要件：職工持股會擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營場所等，若法律賦予其法人地位，則可獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。而前述民政部和中國證監(jiān)會的函件，不具有法律意義上的效力。應(yīng)當(dāng)指出，承認(rèn)職工持股會作為管理層收購主體，將拓寬收購主體，有利于推動上市公司管理層收購。

工會的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監(jiān)會法律部24號文指出，“根據(jù)中華全國總工會的意見和《中華人民共和國工會法》的有關(guān)規(guī)定，工會作為上市公司的股東，其身份與工會的設(shè)立和活動宗旨不一致，可能會對工會正?；顒赢a(chǎn)生不利。因此，我會也暫不受理工會作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請。”由此，中國證監(jiān)會否認(rèn)了工會作為上市公司股東的可能性，相應(yīng)的，也就否認(rèn)了管理層收購以工會為主體的可能性。這存在的問題是，機(jī)關(guān)中國證監(jiān)會是否為上市公司的股東身份的確認(rèn)機(jī)關(guān)？根據(jù)公司法原理，工商行政管理部門才是有權(quán)的股東身份確認(rèn)機(jī)關(guān)。所以，中國證監(jiān)會法律部的前述函件的法律效力值得商榷。

3.管理層設(shè)立SPV作為收購主體

其操作程序是，管理層設(shè)立SPV作為收購的殼公司，收購目標(biāo)公司的股權(quán)，由此實(shí)現(xiàn)管理層對目標(biāo)公司的間接控制，達(dá)到MBO的目的。在這種收購主體模式下，應(yīng)當(dāng)注意的問題是SPV對外投資不能超過凈資產(chǎn)的50％。根據(jù)《公司法》第12條的規(guī)定，“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十，在投資后，接受被投資公司以利潤轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)?！迸c管理層收購的股權(quán)價(jià)值相比較，SPV通常不會有很巨額的凈資產(chǎn)，所以《公司法》第12條的規(guī)定常常成為管理層收購中的法律障礙。[28]

4.以信托公司作為收購主體

管理層將收購資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標(biāo)公司股份并設(shè)定自己為收益人。這是通常的以信托公司作為收購主體的法律設(shè)計(jì)。在這種收購主體模式下，容易導(dǎo)致的法律問題是信息披露。按照《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的除外）。但上市公司管理層收購應(yīng)當(dāng)遵循中國證監(jiān)會的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。中國證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露與格式準(zhǔn)則第16號――上市公司收購報(bào)告書》第三十一條要求，“屬于上市公司管理層（包括董事、監(jiān)事、高級管理人員）及員工收購的，收購人應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數(shù)量、比例，以及管理層個(gè)人持股的數(shù)量、比例；如通過上市公司管理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應(yīng)當(dāng)披露該控制關(guān)系、股本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織架構(gòu)、內(nèi)部管理程序、章程的主要內(nèi)容、所涉及的人員范圍、數(shù)量、比例等；（二）取得上市公司股份的定價(jià)依據(jù)；（三）支付方式及資金來源，如就取得股份簽有融資協(xié)議的，應(yīng)當(dāng)披露該協(xié)議的主要內(nèi)容，包括融資的條件、金額、還款計(jì)劃及資金來源；（四）除上述融資協(xié)議外，如果就該股份的取得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的，應(yīng)當(dāng)披露該安排的具體內(nèi)容；（五）如果該股份通過贈與方式取得的，應(yīng)當(dāng)披露贈與的具體內(nèi)容及是否附加條件；（六）上市公司實(shí)行管理層收購的目的及后續(xù)計(jì)劃，包括是否將于近期提出利潤分配方案等；（七）上市公司董事會、監(jiān)事會聲明其已經(jīng)履行誠信義務(wù)，有關(guān)本次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益，不存在損害上市公司及其他股東權(quán)益的情形?！逼涞谑藯l更是明確規(guī)定，“收購人為法人或者其他組織的，應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）收購人的名稱、注冊地、注冊資本、工商行政管理部門或者其他機(jī)構(gòu)核發(fā)的注冊號碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、經(jīng)營范圍、經(jīng)營期限、稅務(wù)登記證號碼、股東或者發(fā)起人的姓名或者名稱（如為有限責(zé)任公司或者股份有限公司）、通訊方式；（二）收購人（包括股份持有人、股份控制人、一致行動人）應(yīng)當(dāng)以方框圖或者其他有效形式，全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系，列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖，包括自然人、國有資產(chǎn)管理部門或者其他最終控制人；收購人應(yīng)當(dāng)以文字簡要介紹收購人的主要股東及其他與收購人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的基本情況，以及其他控制關(guān)系（包括人員控制）。（三）收購人在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場明顯無關(guān)的除外）、刑事處罰、或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有職工的股份集中托管與日常管理，還要維護(hù)持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利，而這一切活動，都是以職工持股會的名義進(jìn)行[27].所以它符合《民法通則》關(guān)于法人成立的要件：職工持股會擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營場所等，若法律賦予其法人地位，則可獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。而前述民政部和中國證監(jiān)會的函件，不具有法律意義上的效力。應(yīng)當(dāng)指出，承認(rèn)職工持股會作為管理層收購主體，將拓寬收購主體，有利于推動上市公司管理層收購。

工會的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監(jiān)會法律部24號文指出，“根據(jù)中華全國總工會的意見和《中華人民共和國工會法》的有關(guān)規(guī)定，工會作為上市公司的股東，其身份與工會的設(shè)立和活動宗旨不一致，可能會對工會正?；顒赢a(chǎn)生不利影響。因此，我會也暫不受理工會作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請。”由此，中國證監(jiān)會否認(rèn)了工會作為上市公司股東的可能性，相應(yīng)的，也就否認(rèn)了管理層收購以工會為主體的可能性。這存在的問題是，機(jī)關(guān)中國證監(jiān)會是否為上市公司的股東身份的確認(rèn)機(jī)關(guān)？根據(jù)公司法原理，工商行政管理部門才是有權(quán)的股東身份確認(rèn)機(jī)關(guān)。所以，中國證監(jiān)會法律部的前述函件的法律效力值得商榷。

3.管理層設(shè)立SPV作為收購主體

其操作程序是，管理層設(shè)立SPV作為收購的殼公司，收購目標(biāo)公司的股權(quán)，由此實(shí)現(xiàn)管理層對目標(biāo)公司的間接控制，達(dá)到MBO的目的。在這種收購主體模式下，應(yīng)當(dāng)注意的問題是SPV對外投資不能超過凈資產(chǎn)的50％。根據(jù)《公司法》第12條的規(guī)定，“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十，在投資后，接受被投資公司以利潤轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)?！迸c管理層收購的股權(quán)價(jià)值相比較，SPV通常不會有很巨額的凈資產(chǎn)，所以《公司法》第12條的規(guī)定常常成為管理層收購中的法律障礙。[28]

4.以信托公司作為收購主體

管理層將收購資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標(biāo)公司股份并設(shè)定自己為收益人。這是通常的以信托公司作為收購主體的法律設(shè)計(jì)。在這種收購主體模式下，容易導(dǎo)致的法律問題是信息披露。按照《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的除外）。但上市公司管理層收購應(yīng)當(dāng)遵循中國證監(jiān)會的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。中國證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第16號――上市公司收購報(bào)告書》第三十一條要求，“屬于上市公司管理層（包括董事、監(jiān)事、高級管理人員）及員工收購的，收購人應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數(shù)量、比例，以及管理層個(gè)人持股的數(shù)量、比例；如通過上市公司管理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應(yīng)當(dāng)披露該控制關(guān)系、股本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織架構(gòu)、內(nèi)部管理程序、章程的主要內(nèi)容、所涉及的人員范圍、數(shù)量、比例等；（二）取得上市公司股份的定價(jià)依據(jù)；（三）支付方式及資金來源，如就取得股份簽有融資協(xié)議的，應(yīng)當(dāng)披露該協(xié)議的主要內(nèi)容，包括融資的條件、金額、還款計(jì)劃及資金來源；（四）除上述融資協(xié)議外，如果就該股份的取得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的，應(yīng)當(dāng)披露該安排的具體內(nèi)容；（五）如果該股份通過贈與方式取得的，應(yīng)當(dāng)披露贈與的具體內(nèi)容及是否附加條件；（六）上市公司實(shí)行管理層收購的目的及后續(xù)計(jì)劃，包括是否將于近期提出利潤分配方案等；（七）上市公司董事會、監(jiān)事會聲明其已經(jīng)履行誠信義務(wù)，有關(guān)本次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益，不存在損害上市公司及其他股東權(quán)益的情形?！逼涞谑藯l更是明確規(guī)定，“收購人為法人或者其他組織的，應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）收購人的名稱、注冊地、注冊資本、工商行政管理部門或者其他機(jī)構(gòu)核發(fā)的注冊號碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、經(jīng)營范圍、經(jīng)營期限、稅務(wù)登記證號碼、股東或者發(fā)起人的姓名或者名稱（如為有限責(zé)任公司或者股份有限公司）、通訊方式；（二）收購人（包括股份持有人、股份控制人、一致行動人）應(yīng)當(dāng)以方框圖或者其他有效形式，全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系，列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖，包括自然人、國有資產(chǎn)管理部門或者其他最終控制人；收購人應(yīng)當(dāng)以文字簡要介紹收購人的主要股東及其他與收購人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的基本情況，以及其他控制關(guān)系（包括人員控制）。（三）收購人在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場明顯無關(guān)的除外）、刑事處罰、或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當(dāng)披露處罰機(jī)關(guān)或者受理機(jī)構(gòu)的名稱，處罰種類，訴訟或者仲裁結(jié)果，以及日期、原因和執(zhí)行情況；（四）收購人董事、監(jiān)事、高級管理人員（或者主要負(fù)責(zé)人）的姓名、身份證號碼（可以不在媒體公告）、國籍，長期居住地，是否取得其他國家或者地區(qū)的居留權(quán)；前述人員在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場明顯無關(guān)的除外）、刑事處罰或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當(dāng)按照本款第（三）項(xiàng)的要求披露處罰的具體情況。（五）收購人持有、控制其他上市公司百分之五以上的發(fā)行在外的股份的簡要情況?！?/p>

此外，我們還應(yīng)關(guān)注管理層收購的除外主體資格問題。即法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營利人員不能作為上市公司管理層收購的主體。如按國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定，國家公務(wù)員、軍人、審判機(jī)關(guān)、檢察機(jī)關(guān)在職干部等特殊人員禁止從事商業(yè)營利活動。如果這些特殊身份人員，在特殊身份沒有辭去之前，利用管理者收購的方式收購了企業(yè)，則這種收購是無效的。再如根據(jù)我國《公司法》和《國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定》，對于在原企業(yè)被吊銷營業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因管理不善，企業(yè)被依法撤銷或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負(fù)有主要責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)；被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。 （二）管理層收購融資的

如前所述，管理層收購是杠桿收購的一種。在MBO的實(shí)際操作過程中，由于收購標(biāo)的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購主體的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購價(jià)格中很小的一部分。他們能夠支付的部分和收購價(jià)格之間的差額就要通過融資來彌補(bǔ)，因此融資能否成功事關(guān)整個(gè)收購能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。而在較大規(guī)模的管理層收購中，通常還需要有多個(gè)機(jī)構(gòu)聯(lián)合組成的財(cái)團(tuán)來滿足這種融資的需求。西方發(fā)達(dá)國家擁有高度成熟的資本市場，和個(gè)人可以使用金融工具相當(dāng)廣泛，而我國的資本市場還處在階段，金融工具比較單一，企業(yè)及個(gè)人還不能像西方國家那樣利用資本市場的優(yōu)勢。從操作程序上看國外管理層收購融資通常以目標(biāo)公司資產(chǎn)為抵押，向銀行借貸大筆資金，并發(fā)行垃圾債券，完成后，再償還借貸資金，并支付債券利息。

我國管理層收購的融資方式，主要體現(xiàn)為：

1.銀行貸款

通常的商事活動通過銀行貸款進(jìn)行融資不會存在法律障礙，但管理層收購卻無法采用。按照人民銀行1996年8月1日《貸款通則》的規(guī)定，借款人不得將貸款用于從事股本權(quán)益性投資，否則將承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任（國家另有規(guī)定的除外）[29].

因此，根據(jù)我國《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》和《證券法》的規(guī)定，商業(yè)銀行向我國上市公司管理層提供資金用于實(shí)施MBO尚有法律上的障礙。《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動產(chǎn)。商業(yè)銀行不得向中華人民共和國境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。本法施行前，商業(yè)銀行已向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資的，由國務(wù)院另行規(guī)定實(shí)施辦法?！敝袊嗣胥y行頒布的《貸款通則》第71條第2款和第3款規(guī)定，借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資或用貸款在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營的，由貸款人對其部分或全部貸款加收利息；情節(jié)特別嚴(yán)重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款?！蹲C券法》第133條規(guī)定，銀行資金禁止違規(guī)流入股市。

顯然，管理層對上市公司實(shí)施的MBO，具有“股票業(yè)務(wù)”和“股本權(quán)益性投資”的性質(zhì)，銀行的資金被上市公司管理層借貸后用于收購上市公司的股份，違反了禁止銀行資金流入股市的規(guī)定。由此可見，目前銀行類金融機(jī)構(gòu)對上市公司MBO給予貸款有違規(guī)之嫌。

我們認(rèn)為，銀行資金不能進(jìn)入股市的規(guī)定是不合理的，銀行的資金進(jìn)入股市應(yīng)是其投資的一種方式。應(yīng)當(dāng)允許管理層收購借助銀行貸款進(jìn)行。

2.擔(dān)保借款

管理層可以通過擔(dān)保借款融資。但需要注意的是，不能通過擬收購的目標(biāo)上市公司進(jìn)行擔(dān)保。中國證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2003〕56號）明文規(guī)定“上市公司不得為控股股東及本公司持股50%以下的其他關(guān)聯(lián)方、任何非法人單位或個(gè)人提供擔(dān)保”。

具體而言，管理層收購擔(dān)保融資過程中涉及的法律問題表現(xiàn)為，《公司法》第60條第3款規(guī)定：“董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保。”最高人民法院頒布的《關(guān)于實(shí)施《擔(dān)保法》若干問題的解釋》第4條作出了進(jìn)一步明確的解釋：“董事、經(jīng)理違反《公司法》第60條規(guī)定，以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保的，擔(dān)保合同無效。除債權(quán)人知道或者應(yīng)當(dāng)知道的外，債務(wù)人、擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)對債權(quán)人的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。”

顯然，管理層完成MBO后成為上市公司的股東，此時(shí)上市公司為MBO收購主體提供擔(dān)保，就具有向本公司股東提供擔(dān)保的性質(zhì)。實(shí)踐中有的采取了規(guī)避，即在實(shí)施MBO前，當(dāng)管理層還不是本公司股東時(shí)，用上市公司的資產(chǎn)為MBO收購主體提供擔(dān)保的方法來規(guī)避上述法律的規(guī)定。但是，由于擔(dān)保關(guān)系發(fā)生時(shí)，管理層等交易各方明知MBO收購主體將成為上市公司的股東，因此，這個(gè)擔(dān)保行為有上市公司管理層濫用在上市公司的職權(quán)之嫌。根據(jù)《公司法》第123條的規(guī)定：“董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)遵守公司章程，忠實(shí)履行職務(wù)，維護(hù)公司利益，不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利?！焙汀渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第7條的規(guī)定：“收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益。禁止不具備實(shí)際履約能力的收購人進(jìn)行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助?！保芾韺佑蒙鲜泄镜馁Y產(chǎn)為MBO收購主體提供擔(dān)保的行為應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為違法，管理層人員也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。

3.信托融資

信托融資的法律機(jī)制淵源于《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。《信托法》明確了委托人、受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)，確立了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原則，信托法律成為財(cái)產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護(hù)制度?！缎磐型顿Y公司管理辦法》則對信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍作了界定：（1）受托經(jīng)營資金信托業(yè)務(wù)；（2）經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)的重組、并購以及項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)顧問等中介業(yè)務(wù)；（3）財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用與處分；（4）以自有財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；等等。以信托融資方式開拓管理層收購業(yè)務(wù)，始于2002年11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司設(shè)立的5億元規(guī)模的專項(xiàng)MBO信托。到了2003年2月12日，人福（600079.SH）公告宣布通過信托實(shí)施MBO，成為國內(nèi)首家通過信托方式實(shí)施MBO的上市公司[30].

在實(shí)施MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運(yùn)用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設(shè)立收購主體，從而簡化整個(gè)收購方案。信托法律關(guān)系在上市公司MBO中的運(yùn)用可以有三種形式：第一，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為MBO提供收購資金。信托投資公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，為MBO提供債權(quán)融資，也可以發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，吸收戰(zhàn)略投資者及閑置資金為上市公司MBO融資。重慶新華信托投資股份有限公司推出的MBO資金信托計(jì)劃就是發(fā)行5億元規(guī)模的定向投資MBO的集合資金信托。第二，信托機(jī)構(gòu)作為受托人，管理層委托信托機(jī)構(gòu)收購上市公司。如此則管理層就無須專門設(shè)立MBO收購主體，可以規(guī)避我國《公司法》關(guān)于公司的對外投資比例不得超過凈資產(chǎn)50%的規(guī)定。第三，信托機(jī)構(gòu)既接受基金等戰(zhàn)略投資者的投資委托或集合社會資金向?qū)嵤㎝BO的管理層提供收購資金，又代表管理層持有上市公司的股份。 注釋：

[1] 王培榮、梁揚(yáng)子編著《經(jīng)營管理層收購與持股》第7頁，財(cái)政出版社2003年10月版。

[2] [日]片庭浩久著《管理層收購》第33頁，中信出版社2001年5月版。

[3] 誰最早在我國導(dǎo)入管理層收購概念已無法考證，但萬盟投資管理有限公司董事長王巍無疑是較早倡導(dǎo)的。參見王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》，機(jī)械出版社2003年7月版。

[4] 王培榮、梁揚(yáng)子編著《經(jīng)營管理層收購與持股》第1頁，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2003年10月版。

[5] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第21頁，機(jī)械工業(yè)出版社2003年7月版。

[6] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第20頁，機(jī)械工業(yè)出版社2003年7月版。

[7] 孫國茂《管理者收購》，載投行在線。

[8] 參見（美）弗雷德里克。D.李普曼著《員工持股計(jì)劃實(shí)施指南》，工業(yè)出版社2002年8月版。

[9] 吳叔平、虞俊健著《股權(quán)激勵(lì)――長期激勵(lì)制度研究與實(shí)踐》第74頁，上海遠(yuǎn)東出版社2000年7月版。

[10] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第22頁，機(jī)械工業(yè)出版社2003年7月版。

[11] 吳淑琨、席酉民著《公司治理與中國企業(yè)改革》第18頁，機(jī)械工業(yè)出版社2000年7月版。

[12] 《證券時(shí)報(bào)》2003年2月12日

[13] 參見《證券時(shí)報(bào)》2003年2月12日

[14] 參見《證券時(shí)報(bào)》2003年2月12日

[15] 參見《證券時(shí)報(bào)》2003年2月12日

[16][②] 數(shù)據(jù)來源：《國企新策從書-遏制流失》 曾磊光 等 著，武漢大學(xué)出版社，99年第1版，第99頁 .

[17] [日]片庭浩久著《管理層收購》第84頁，中信出版社2001年5月版。

[18] 王巍主編《中國并購報(bào)告（2002）》第345頁，華夏出版社2002年3月版。

[19] 王培榮、梁揚(yáng)子編著《經(jīng)營管理層收購與持股》第8頁，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2003年10月版。

[20] 王巍主編《中國并購報(bào)告（2002）》第345頁，華夏出版社2002年3月版。

[21] 陸滿平《實(shí)施MBO條件已經(jīng)成熟》，載《證券時(shí)報(bào)》2002年11月18日。

[22] 財(cái)政部發(fā)至原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于《國有企業(yè)改革有關(guān)的復(fù)函》（財(cái)企便函「20039號）文件建議：“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定”。這是否定論的政策性依據(jù)。

[23] 此論點(diǎn)以劉紀(jì)鵬為主要代表人。參見劉紀(jì)鵬《MBO暫不適合上市公司》，載《證券市場周刊》2002年11月15日；《北京青年報(bào)》2003年4月6日。

[24] 中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任童道馳日前建議，盡早出臺相關(guān)規(guī)定，將管理層收購（MBO）作為股權(quán)激勵(lì)的一種方式予以正確引導(dǎo)，并加強(qiáng)披露，將其引入正軌，真正起到激勵(lì)管理層的作用。參見《中國證券報(bào)》2003年4月26日。

[25] 王培榮、梁揚(yáng)子編著《經(jīng)營管理層收購與持股》第114頁，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2003年10月版。

[26]《公司登記管理若干問題的規(guī)定》職工持股會或者其他類似的組織已經(jīng)辦理社團(tuán)法人登記的，可以作為公司股東。

[27] 張昕海、于東科等編著《股權(quán)激勵(lì)》第238頁，機(jī)械工業(yè)出版社2000年8月版。

[28] 學(xué)術(shù)界對于《公司法》第12條的轉(zhuǎn)投資限制規(guī)定有很多批評性意見。該條規(guī)定對于管理層收購的限制是致命性的，因?yàn)楣芾韺邮召彵旧砭托枰ㄟ^融資來實(shí)現(xiàn)，而按照該條的規(guī)定，管理層收購前即需要設(shè)立凈資產(chǎn)二倍于收購股權(quán)價(jià)值的SPV.這是的苛刻要求，因?yàn)槿艄芾韺佑凶銐虻馁Y金，是不需要通過設(shè)立SPV來進(jìn)行收購的，可以直接進(jìn)行收購。實(shí)踐中，該條往往被突破。如佛塑股份MBO所需資金為3.2億、深方大MBO所需資金為1.45億，其設(shè)立的SPV（富碩宏信投資公司、時(shí)利和投資公司）對外投資均超過了50％。

篇3

1并購政策因素

11上市公司是混合所有制經(jīng)濟(jì)的重要形態(tài)

黨的十八屆三中全會提出，積極發(fā)展國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，有利于發(fā)揮國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力，有利于各種所有制資本取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。

上市公司具有股權(quán)分散、股權(quán)流動性好的特征，本身即是混合所有制經(jīng)濟(jì)的重要形態(tài)，國有資本、民營資本、境外資本都易成為上市公司股東，因此并購上市公司符合發(fā)展混合所有制的政策方向。

12國家積極鼓勵(lì)上市公司兼并重組

《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》指出：“取消上市公司收購報(bào)告書事前審核，強(qiáng)化事后問責(zé)。取消上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換行為審批（構(gòu)成借殼上市的除外）。對上市公司要約收購義務(wù)豁免的部分情形，取消審批。地方國有股東所持上市公司股份的轉(zhuǎn)讓，下放地方政府審批?！?/p>

《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》指出“鼓勵(lì)市場化并購重組。充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用，強(qiáng)化資本市場的產(chǎn)權(quán)定價(jià)和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。尊重企業(yè)自主決策，鼓勵(lì)各類資本公平參與并購，破除市場壁壘和行業(yè)分割，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)跨地區(qū)、跨所有制順暢轉(zhuǎn)讓”。

13對上市公司兼并重組的管制逐漸趨弱

2014年10月，中國證監(jiān)會正式《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和修訂后的收購管理辦法。以放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管為理念，簡化并購重組的行政許可，加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管。主要內(nèi)容包括：取消不構(gòu)成借殼上市的出售行為的審批以及要約收購的審批；完善借殼上市的定義，執(zhí)行與IPO等同的要求，并強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不可借殼上市；放松非關(guān)聯(lián)第三方買賣股份的門檻限制等。

2控股股東與實(shí)際控制人背景

21國有控股

國有控股上市公司的控股股東實(shí)力較強(qiáng)規(guī)模較大，上市公司作為重要產(chǎn)業(yè)平臺和資本運(yùn)作平臺，控股股東一般不會轉(zhuǎn)讓上市公司控股權(quán)。即使上市公司經(jīng)營不善，其控股股東也會通過資產(chǎn)注入等重組方式改善經(jīng)營業(yè)績。例如原方興科技（凱盛科技600552）?魍巢Aб滴窬?營不善，公司大股東蚌埠玻璃設(shè)計(jì)院于2011年對公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，剝離不良資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

部分地方政府為發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)招商引資，吸引大企業(yè)、大集團(tuán)到當(dāng)?shù)赝顿Y；或者推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)成分退出一般競爭性領(lǐng)域，則有可能尋找合適的并購方轉(zhuǎn)讓上市公司控股權(quán)或母公司控股權(quán)。

22民營企業(yè)或自然人控股

上市公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)保持優(yōu)良，在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位不易動搖，控股股東一般傾向于不讓渡控股權(quán)。上市公司經(jīng)營不善，控股股東是民營企業(yè)或自然人，則其讓渡控股權(quán)的可能性較大。例如上市公司方圓支承（新光圓成002147）由于行業(yè)競爭激烈，公司經(jīng)營困難，公司控股股東選擇了讓渡控股權(quán)，浙江新光集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)借殼。若上市公司本身為殼公司，則控股權(quán)更可能被多次倒賣，此類公司可以作為重點(diǎn)關(guān)注的并購目標(biāo)。

23無實(shí)際控制人

上市公司股本或市值較大，無實(shí)際控制人，但由于獲得控股權(quán)代價(jià)較大，一般難以收購控股權(quán)。例如萬科A（000002）無實(shí)際控制人，但由于公司總市值高達(dá)227186億元（截至2017年3月31日收盤），即使獲得20%控股權(quán)也需45437億元，控股難度較大，寶能系試圖憑借雄厚的資金實(shí)力實(shí)現(xiàn)收購，最終爆發(fā)“寶萬之爭”。

上市公司股本或市值較小，無實(shí)際控制人，但持股比例較大的股東一般派人擔(dān)任董事會成員，對公司有較大影響力，在收購公司控股權(quán)時(shí)最好能得到持股比例較大的股東支持；如果上市公司沒有較大影響力的大股東，則適合采用要約收購的方式獲取公司控股權(quán)。

3所處行業(yè)前景

31傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主要指勞動力密集型的、以制造加工為主的行業(yè)。

（1）產(chǎn)能過剩行業(yè)。根據(jù)國務(wù)院印發(fā)的《政府核準(zhǔn)的投資項(xiàng)目目錄（2016年本）》，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)包括鋼鐵、有色、煤炭、平板玻璃、水泥、電解鋁等行業(yè)。這些行業(yè)上市公司大多經(jīng)營業(yè)績不佳，資產(chǎn)體量大、負(fù)債率高、人員負(fù)擔(dān)重，一般不適合作為并購對象。但如果資產(chǎn)體量小，主業(yè)資產(chǎn)容易從上市公司剝離，則可以考慮將其收購作為殼資源，適時(shí)剝離不良資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

（2）其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。除了產(chǎn)能過剩行業(yè)，其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)包括如石油、冶金、機(jī)械、家電、電氣設(shè)備、食品飲料、煙草、紡織服裝、皮革羽絨、木材、造紙等。這些傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司經(jīng)營比較穩(wěn)定，市場競爭激烈，自身經(jīng)營業(yè)績難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長，兼并重組是企業(yè)擴(kuò)張的主要方式，創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)才能立于不敗之地。傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司是否適合作為并購目標(biāo)，需從行業(yè)屬性、企業(yè)管理水平和創(chuàng)新能力等因素出發(fā)，綜合考慮。

（3）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)?！秶鴦?wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》明確節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個(gè)產(chǎn)業(yè)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，鼓勵(lì)重點(diǎn)發(fā)展，政府將給予大力支持，和這七個(gè)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上市公司適合作為并購目標(biāo)。

（4）現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。根據(jù)科技部2012年2月22日的第70號文件，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)是指以現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)特別是信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為主要支撐，建立在新的商業(yè)模式、服務(wù)方式和管理方法基礎(chǔ)上的服務(wù)產(chǎn)業(yè)。它既包括隨著技術(shù)發(fā)展而產(chǎn)生的新興服務(wù)業(yè)態(tài)，也包括運(yùn)用現(xiàn)代技術(shù)對傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)的改造和提升。

它有別于商貿(mào)、住宿、餐飲、倉儲、交通運(yùn)輸?shù)葌鹘y(tǒng)服務(wù)業(yè)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)主要包括金融保險(xiǎn)業(yè)、信息傳輸和計(jì)算機(jī)軟件業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、科研技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)、文化體育和娛樂業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)及居民社區(qū)服務(wù)業(yè)等?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)的上市公司適合作為并購目標(biāo)。

32財(cái)務(wù)狀況

上市公司財(cái)務(wù)狀況也是選擇并購目標(biāo)的重要因素：第一，業(yè)績持續(xù)保持優(yōu)良或大幅增長的上市公司，控股股東一般不會轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，即使轉(zhuǎn)讓，要價(jià)也會較高。第二，業(yè)績一般、虧損或大幅下滑的上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可能性較大，但負(fù)債及或有負(fù)債金額較大的公司一般不宜作為并購目標(biāo)。

4其他因素

41所在區(qū)域

上市公司所在區(qū)域也是物色并購目標(biāo)的考慮因素，并購方一般考慮本區(qū)域內(nèi)的上市公司，便于并購談判和日后運(yùn)營管理。

篇4

【關(guān)鍵詞】買殼上市；置換模式；效果；問題；措施

一、買殼上市的意義

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主斯蒂勒曾說過：一個(gè)企業(yè)通過兼并收購成為大企業(yè)，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上的一個(gè)突出的現(xiàn)象。兼購收購是資本市場最重要的運(yùn)作方式之一，也是企業(yè)資本運(yùn)營最重要的手段之一。

按照市場規(guī)則，以優(yōu)化資源配置為原則，以提高經(jīng)濟(jì)效益、轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制或調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為目的而重新對原有資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整、組合以達(dá)到《公司法》要求的股份有限公司的規(guī)定。其中公司發(fā)行股票首先必須獲得發(fā)行額度?，F(xiàn)階段，為了控制發(fā)行規(guī)模，額度分配難以按需進(jìn)行，國家采取計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段，實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”的額度控制，使得股票發(fā)行變成了變相的投資分配，上市資格成為稀缺資源。未上市公司通過取得發(fā)行額度這條正常途徑獲得上市資格的可能性，也大為降低，而為獲得發(fā)行額度所需付出的競爭成本也就大大提高。這種情況下，為了規(guī)避額度控制，買殼上市置換模式就成為許多為上市公司明智選擇。

二、買殼上市的置換模式

買殼上市是指非上市公司通過取得上市公司的控制權(quán)并將其資產(chǎn)置入，從而實(shí)現(xiàn)非上市公司資產(chǎn)的上市。所謂的殼，是指上市公司的資格，是一種形象的稱呼。買殼上市一般模式的操作流程包括兩個(gè)步驟：買殼和注殼。

1、買殼。非上市公司通過收購獲得上市公司控制權(quán)，即買到上市公司這個(gè)殼。

殼公司特點(diǎn)：（1）業(yè)績并非一律差。殼公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低。在所有殼公司中，最低僅為1%左右，是典型的凈殼公司，這說明買殼者在選擇目標(biāo)時(shí)更理性。（2）殼公司多集中于欠發(fā)達(dá)地區(qū)。并購說明有實(shí)力，被收購說明有價(jià)值，對買殼上市更是如此。這也印證了欠發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司平均贏利能力較差，容易被作為殼公司而遭到收購。（3）行業(yè)多分布于傳統(tǒng)制造業(yè)。殼公司有較突出的行業(yè)特征：從行業(yè)分布看，傳統(tǒng)的制造業(yè)是殼資源比較集中的領(lǐng)域，而科技類企業(yè)由于行業(yè)不景氣等原因成為殼資源新的發(fā)源地。

買殼公司的特點(diǎn)：（1）買殼公司多集中發(fā)達(dá)地區(qū)。從經(jīng)濟(jì)區(qū)域講，買殼公司多分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，說明了買殼者有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。在不發(fā)達(dá)地區(qū)中購買本省的殼公司較多，說明買殼上市行為中地方政府推動因素的作用非常大，當(dāng)?shù)卣畵?dān)心殼資源流失而人為地設(shè)置地區(qū)壁壘的情況很嚴(yán)重。（2）買殼公司大多為有實(shí)力的民營企業(yè)。管理層又出臺的《上市公司收購管理辦法》，明確規(guī)定各類主體都可以參與到上市公司的股權(quán)收購當(dāng)中。沉寂多年的民營企業(yè)上市勁頭由此爆發(fā)。

2、注殼。非上市公司的資產(chǎn)與上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行置換。通過資產(chǎn)置換，上市公司資產(chǎn)從上市公司置出，實(shí)現(xiàn)清殼，同時(shí)，非上市公司資產(chǎn)置入上市公司，實(shí)現(xiàn)注殼。因此，通過資產(chǎn)置換這一個(gè)步驟，實(shí)現(xiàn)了注殼。

三、買殼上市案例分析——江中集團(tuán)買殼上市

1、案例主體

本案例涉及的主體包括：（1）江中集團(tuán)，全稱江西江中制藥（集團(tuán)）有限責(zé)任公司。（2）江西紙業(yè)，全稱江西紙業(yè)股份有限公司。（3）南昌好又多，全稱南昌好又多實(shí)業(yè)有限公司。南昌好又多持有江西紙業(yè)28%的股份。（4）置入資產(chǎn)，江中集團(tuán)持有的江中置業(yè)100%股份。置入資產(chǎn)評估值為86230萬元。（5）置出資產(chǎn)，江西紙業(yè)造紙類資產(chǎn)。置出資產(chǎn)評估值為6623萬元。

2、買殼：江中集團(tuán)控股江西紙業(yè)

江中集團(tuán)通過向南昌好又多協(xié)議受讓江西紙業(yè)28%股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1371.04萬元，成為江西紙業(yè)的實(shí)際控制人，見下圖。

3、資產(chǎn)置換

江中集團(tuán)與江西紙業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)置換，江西紙業(yè)置出造紙類資產(chǎn)，評估值為6623萬元，江中集團(tuán)將持有的江中置業(yè)100%股份置入江西紙業(yè)，評估值為86230萬元，置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)的差額79607萬元。差額部分，江西紙業(yè)向江中集團(tuán)發(fā)行14000萬股股份，發(fā)行價(jià)格為3.91元/股，總額為54740萬元，不足部分作為江西紙業(yè)的負(fù)債，見下圖。

通過資產(chǎn)置換，造紙資產(chǎn)從上市公司置出，實(shí)現(xiàn)清殼，同時(shí)，江中集團(tuán)的非上市公司資產(chǎn)置入上市公司，實(shí)現(xiàn)注殼。通過資產(chǎn)置換，江中集團(tuán)的房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了上市。

4、改名

江中集團(tuán)通過上述步驟完成買殼上市后，將上市公司江西紙業(yè)更名為江西中江地產(chǎn)股份有限公司，簡稱中江地產(chǎn)。

四、買殼上市效果實(shí)證分析

1、資產(chǎn)負(fù)債率變化分析。資產(chǎn)負(fù)債率是反映資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。殼公司的資產(chǎn)負(fù)債率有提高的趨勢，提高的程度也非常大。提高的原因主要是由于殼公司的資產(chǎn)交易要向買殼公司收購資產(chǎn)，而買殼公司的資產(chǎn)經(jīng)常發(fā)生升值，而殼公司的資產(chǎn)在大多數(shù)情況下發(fā)生貶值。

2、每股收益變化分析。每股收益是反映企業(yè)每股盈利能力的指標(biāo)。收購后變化為14%，表面看殼公司的每股收益增加了，但實(shí)際上每股收益在0.1以下，說明實(shí)際的買殼效果并不明顯，其原因主要是對資產(chǎn)整合不徹底。

3、凈資產(chǎn)收益率變化分析。凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)盈利能力的綜合指標(biāo)。原因主要是由于資產(chǎn)凈利率的降低大于資產(chǎn)負(fù)債率的提高幅度，這也說明買殼公司對殼公司資產(chǎn)整合效果不明顯，且轉(zhuǎn)讓給殼公司的資產(chǎn)盈利能力有限。

五、現(xiàn)實(shí)中存在的問題及配套措施

1、存在的問題

（1）現(xiàn)有的國有資產(chǎn)分級管理成為制約因素。上市公司國有股由國資局管理，且國資局的管理權(quán)限沒有下放到集團(tuán)公司，從而造成矛盾和利益沖突。因?yàn)榧瘓F(tuán)公司如果參與配股，實(shí)際上就是把優(yōu)良資產(chǎn)送給國資局，集團(tuán)公司會同意，這樣國資局和集團(tuán)公司在上市配股時(shí)產(chǎn)生沖突，導(dǎo)致上市公司不能配股，從而使上市公司失去資本擴(kuò)張能力。（2）行政體制的分割成為跨行業(yè)、跨地區(qū)資產(chǎn)重組的制約因素。貸款制度存在地區(qū)分割，企業(yè)跨地區(qū)收購很難得到被收購企業(yè)所在地銀行的貸款，從而阻礙了重組的進(jìn)行。（3）現(xiàn)行法規(guī)對配股比例和配股條件的限制，造成上市公司財(cái)務(wù)狀況惡化，買殼上市與資產(chǎn)注入上市難以實(shí)現(xiàn)?！蹲C券法》規(guī)定公司一次配股發(fā)行股份總數(shù)，不得超過前一次發(fā)行且募足股份后普通股股份總數(shù)的30%；公司在最近3年內(nèi)連續(xù)盈利；公司凈資產(chǎn)稅后利潤率3年平均水平在10%以上；本次配股募集資金后，公司預(yù)測的凈資產(chǎn)稅后利潤率應(yīng)達(dá)到同期銀行個(gè)人定期存款利率。當(dāng)時(shí)10%的凈資產(chǎn)稅后利潤率的起點(diǎn)是參照一年期存款確定的，現(xiàn)在存款利率已經(jīng)下降，對凈資產(chǎn)利潤率的要求也應(yīng)下降。（4）資產(chǎn)評估的透明度有待提高。有些方面，國有資產(chǎn)評估價(jià)格偏高；有些方面，資產(chǎn)評估成為關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移價(jià)格的途徑，有避稅的嫌疑。（5）大股東可以擅自決定重大資產(chǎn)處置，違背了“三公原則”，亦難以監(jiān)管。

2、配套措施

（1）理順關(guān)系，國資局將國有股下放給集團(tuán)公司，授權(quán)集團(tuán)公司管理國有資產(chǎn)，集團(tuán)公司就愿意將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過配股注入到上市公司中去。（2）證券主管機(jī)關(guān)放松配股的限制。首先應(yīng)放松30%配股比例上限期，同時(shí)對進(jìn)行配股予以一定的業(yè)績豁免。目前，國外市場一般沒有配股方面的限制，從而使更多企業(yè)能夠通過配股擴(kuò)大資本，開展資產(chǎn)重組。（3）需要商業(yè)銀行，尤其是本地的商業(yè)銀行為買殼及殼公司收購對方資產(chǎn)，資產(chǎn)注入提供融資便利。（4）上市公司絕大部分存在國有股，且國有股占控股地位，買殼上市及資產(chǎn)注入、資產(chǎn)置換上市中存在大量股權(quán)的轉(zhuǎn)讓與置換，有關(guān)政府機(jī)構(gòu)應(yīng)配合，對國有股權(quán)合理定價(jià)，在不造成國有資產(chǎn)流失的前提下，為重組方提供便利。（5）要求大股東在表決時(shí)進(jìn)行回避，以維護(hù)中小股東的利益。

我國經(jīng)濟(jì)正處在高速發(fā)展的時(shí)期，企業(yè)急需資金，買殼上市為企業(yè)在資本市場籌資開辟了一條捷徑。但是，買殼上市也不是“救世主”，它不能從根本上解決影響我國資本市場進(jìn)一步發(fā)展的一些關(guān)鍵問題。因此，對于買殼上市交易我們應(yīng)該以辨證的眼光看待，發(fā)揮它應(yīng)有作用，糾正它在實(shí)施中的錯(cuò)誤，從而促進(jìn)它持續(xù)、健康、快速的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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一、引言

在過去很長一段時(shí)期內(nèi)，我國企業(yè)集團(tuán)大多采取剝離劣質(zhì)資產(chǎn)、集中優(yōu)良資產(chǎn)的方式推出上市公司，該種方式被稱為分拆上市。上市的資產(chǎn)往往只是大股東集團(tuán)公司資產(chǎn)中很小一部分，或只是某個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)。公司上市后，上市公司缺乏獨(dú)立性等特點(diǎn)完全凸現(xiàn)出來，集團(tuán)總部開始通過關(guān)聯(lián)交易等手段索取回報(bào)，把上市公司作為集團(tuán)公司的提款機(jī)，造成上市公司一年績優(yōu)、兩年績平、三年虧損的尷尬局面。目前，理論界和實(shí)務(wù)界均提出：從長遠(yuǎn)來看，集團(tuán)整體上市是解決集團(tuán)公司通過與上市公司關(guān)聯(lián)交易侵害上市公司利益問題的最佳策略。

所謂整體上市，是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法，這樣既可避免非正常關(guān)聯(lián)交易行為所帶來的對其他股東的利益侵害，也可透過整體上市實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的重新整合，從而抵御行業(yè)周期性調(diào)整，增強(qiáng)集團(tuán)競爭實(shí)力。本文將以中國鋼鐵行業(yè)的集團(tuán)整體上市為例，重點(diǎn)分析、討論集團(tuán)整體上市的各種模式并進(jìn)行比較分析，以期對企業(yè)未來改制上市有所啟發(fā)和幫助。

二、分拆上市弊端及其表現(xiàn)

我國企業(yè)集團(tuán)之所以采取分拆上市方式，主要是受改制上市當(dāng)初歷史條件的限制。具體原因有：第一，中國股市在起步階段規(guī)模較小，市場容量不夠，難以承載集團(tuán)公司大規(guī)模發(fā)行所帶來的沖擊與資金壓力；第二，政策導(dǎo)向偏差，即政策上力圖通過上市募集資本，為企業(yè)集團(tuán)中的部分公司脫貧解困；第三，對于某些集團(tuán)公司來說，整體上市難以滿足法律規(guī)定的上市條件，于是就將企業(yè)中質(zhì)量較好，盈利能力尚可的資產(chǎn)剝離出來上市。

然而多年實(shí)踐證明，分拆上市模式可能會產(chǎn)生各種不良后果，包括：

1．上市公司規(guī)模小，競爭力差，難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營和管理的一體化。以武鋼為例，武鋼股份（600005）首次公開發(fā)行股票時(shí)，由于發(fā)行額度限制，武鋼集團(tuán)僅將其鋼鐵主業(yè)最后端的冷軋工序（冷軋薄板廠和冷軋硅鋼板廠）投入武鋼股份并上市，煉鐵、煉鋼、部分軋鋼等相關(guān)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)保留在武鋼集團(tuán)內(nèi)部。從實(shí)踐看，鋼鐵企業(yè)的生產(chǎn)特點(diǎn)要求生產(chǎn)工藝完整性和一體化經(jīng)營，分拆上市卻破環(huán)了這種完整性，從而嚴(yán)重影響了上市公司的市場競爭力。

從上海證券交易所相關(guān)公司年報(bào)看出，武鋼股份2002年整體上市之前鋼材產(chǎn)量為172萬噸，市場占有率僅為0.88%，市場競爭力薄弱，盈利能力受限

2．關(guān)聯(lián)交易數(shù)量較多，數(shù)額巨大，上市公司沒有獨(dú)立性，其業(yè)務(wù)經(jīng)營和發(fā)展嚴(yán)重依賴于大股東（即集團(tuán)公司）。分拆上市以后，股份公司與集團(tuán)公司之間不可避免地存在著千絲萬縷的關(guān)系。集團(tuán)公司通過股權(quán)、人事任免等方式牢牢控制上市公司，上市公司在產(chǎn)品銷售、原材料供應(yīng)等方面也高度依賴其母體，關(guān)聯(lián)交易數(shù)量較多而且數(shù)額巨大。

仍以武鋼股份（600005）為例， 2002年，根據(jù)武鋼股份購買商品、提供勞務(wù)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易統(tǒng)計(jì)，購買原料（共計(jì)4314719815.14元）占到了同類交易金額的95%，廢金屬回收（共計(jì)78555043元）與支付土地租金（共計(jì)5159136.12元）更是占到了交易金額的100%。

3．分拆上市為大股東占款乃至損害上市公司利益行為的發(fā)生創(chuàng)造了條件。表1為整體上市前1998～2002年武鋼股份（600005）與關(guān)聯(lián)方武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司債權(quán)、債務(wù)事項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，從中可以看出，公司預(yù)付賬款全部為預(yù)付武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司原料款，原因是武鋼股份主要的生產(chǎn)原料熱軋板卷依賴武鋼集團(tuán)供應(yīng)，另外公司每年有數(shù)量不等的貨幣資金存放于集團(tuán)，1999年達(dá)到78%，大股東占款現(xiàn)象嚴(yán)重。

三、鋼鐵企業(yè)兩種整體上市模式及其分析

2001～2005年之間的熊市使上市公司質(zhì)量問題得以充分暴露，市場對提高上市公司質(zhì)量呼聲甚高。2005年11月初，證監(jiān)會的《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見》對整體上市給予充分肯定，明確表示“支持具備條件的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市”。這樣，在提高上市公司質(zhì)量、做大做強(qiáng)上市公司的旗幟下，利用已有上市資產(chǎn)快速實(shí)現(xiàn)整體上市也就順理成章。

目前，我國鋼鐵企業(yè)中已有七家企業(yè)成功完成了整體上市，分別是武鋼股份（600005）、寶鋼股份（600019）、鞍鋼股份（000898）、華菱管線（000932）、本鋼板材（000761）、太鋼不銹（000825）、包鋼股份（600010）。這七家鋼鐵企業(yè)中采取的整體上市模式可分為三種：定向增發(fā)反向收購母公司資產(chǎn)模式（鞍鋼股份、本鋼板材、太鋼不銹和包鋼股份）、集團(tuán)公司借殼整體上市模式（武鋼股份、寶鋼股份）、漸進(jìn)式股權(quán)重組模式（華菱管線）。這三種模式中，定向增發(fā)反向收購母公司資產(chǎn)模式是全流通之后主要的整體上市模式，而集團(tuán)公司借殼整體上市模式是鋼鐵企業(yè)全流通之前主要的整體上市模式。

1．定向增發(fā)反收購母公司資產(chǎn)模式――鞍鋼模式

通過對集團(tuán)公司進(jìn)行定向增發(fā)，以收購其手中持有的資產(chǎn)，這是在全流通之后開始流行的整體上市形式。該種模式由于不向公眾公開募股，較容易被中小股東所接受，較易獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的許可，融資成本相對較低，對大股東而言也可以提高對上市公司的控股比例（如果大股東參與認(rèn)購）。鞍鋼股份、太鋼不銹、本鋼板材和包鋼股份的整體上市方案都采取了這種方式，其基本操作模式如圖1。本文中將其稱為鞍鋼模式。

鞍鋼股份（000898）（即鞍鋼新軋）整體上市操作要點(diǎn)為：鞍鋼新軋向母公司鞍鋼集團(tuán)定向增發(fā)29.7億流通A股，用于收購鞍鋼集團(tuán)所持有的新鋼鐵公司100%的股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)整體上市（見表2鞍鋼股份收購前后股本結(jié)構(gòu)對照表）。上述股份以每股4.29元的價(jià)格（截至2005年10月14日鞍鋼新軋A股股票前二十個(gè)交易日收盤價(jià)的算術(shù)平均值）折為127.413億元收購資金，延遲價(jià)款由鞍鋼新軋?jiān)诮桓钊蘸蟮娜陜?nèi)分三期平均支付。

整體上市后，鞍鋼集團(tuán)持有的國家股為41億股，持股比例由此前的38.15%上升到69.11%

（見圖2產(chǎn)權(quán)與控制關(guān)系前后對比圖）。鞍鋼新軋是在全流通的背景下擬定并實(shí)施整體上市計(jì)劃的，鞍鋼股份以二級市場股價(jià)為參照折股注資，在上市公司中開創(chuàng)了整體上市不向社會融資的先河。

從適用范圍看，鞍鋼模式是通過向控股股東定向增發(fā)全額收購控股股東主業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市。首先，鞍鋼模式主要適用于實(shí)力強(qiáng)大、主業(yè)突出的企業(yè)集團(tuán)整體上市，這種情形便于集團(tuán)實(shí)施統(tǒng)一管理，理順集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系。其次，由于鞍鋼模式主要是向集團(tuán)公司定向增發(fā)，對股市沒有即期融資行為，不會對股市產(chǎn)生融資壓力，因而股票市場的狀況對其增發(fā)不構(gòu)成制約因素。

從融資行為來看，由于2005年開始的股權(quán)分置改革停止了股市的融資擴(kuò)容，鞍鋼新軋改變了原有“增發(fā)＋配股”的整體上市方式，而采取定向增發(fā)整體上市模式。與融資上市不同，鞍鋼鋼鐵主業(yè)以鞍鋼新軋為平臺，增加的資產(chǎn)經(jīng)過相關(guān)部門嚴(yán)格審查后注入鞍鋼新軋，借殼上市。鞍鋼新軋不以融資為目的，而是用鞍鋼新軋的運(yùn)行模式來管理和改造新增資產(chǎn)。其選用的“零融資”模式對后來者具有十分重要的借鑒意義。

從定價(jià)機(jī)制上看，全流通背景下鞍鋼定向增發(fā)的是流通股，定價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)了完全的市場化。

2．集團(tuán)公司借殼整體上市模式――武鋼模式

通過再融資（增發(fā)、配售或可轉(zhuǎn)債）收購母公司資產(chǎn)，將集團(tuán)主要經(jīng)營性資產(chǎn)注入到上市子公司，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的整體上市，母公司沒有上市，它表現(xiàn)的是集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)的一種重新配置，定向增發(fā)作為籌備資金的一種手段，向大股東定向增發(fā)與向社會公眾股東增發(fā)相結(jié)合，募集的資金用以收購集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)。寶鋼、武鋼就是采用這種方式。我們將其稱為武鋼模式（具體操作流程見圖3）。

2003年11月，武鋼股份（600005）通過反向吸收合并母公司主業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，成為國內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)整體上市的鋼鐵企業(yè)。武鋼股份增發(fā)方案，將定向增發(fā)國有法人股、流通股相結(jié)合，增發(fā)數(shù)量分別為不超過120000萬股和80000萬股，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)整體上市，這種金融創(chuàng)新模式在國內(nèi)屬于首例。增發(fā)募集的資金不超過900000萬元，全部用于收購武鋼集團(tuán)擁有的鋼鐵主業(yè)，擬收購的總資產(chǎn)為1985584.74萬元，負(fù)債為1065502.48萬元，凈資產(chǎn)為920082.26萬元。收購?fù)瓿珊螅瑖泄烧伎偣杀镜谋壤?4.69%降為75.81%，流通股占總股本的比例由15.31%上升至24.19%（見表3和圖4）。

從適用范圍來看，武鋼模式主要適用于實(shí)力雄厚的企業(yè)集團(tuán)整體上市。在集團(tuán)公司規(guī)模大并且資產(chǎn)質(zhì)量好的情況下，雖然集團(tuán)主業(yè)完成了整體上市，但是集團(tuán)公司仍然保留了能夠盈利的輔業(yè)資產(chǎn)，仍具有繼續(xù)經(jīng)營能力。其次，武鋼模式由于涉及公募增發(fā)從股票市場進(jìn)行融資，因此需要股市對于融資金額具有一定的承受能力。如果擬募集資金規(guī)模過大則很可能無法達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)。因此，向社會公眾增發(fā)時(shí)，股票市場的狀況對于增發(fā)能否成功具有重要意義。

從融資行為來看，上市公司以向公眾增發(fā)新股募集資金及向集團(tuán)公司定向增發(fā)股票收購集團(tuán)公司主業(yè)資產(chǎn)，從而達(dá)到集團(tuán)公司主業(yè)資產(chǎn)整體上市的目的。在該模式下，就需要有足夠的資金作為保障。武鋼股份增發(fā)募集資金總額為89.99億元。

從定價(jià)機(jī)制上看，在武鋼的整體上市過程中，由于存在流通股和非流通股之分，上市公司向股份公司定向增發(fā)的股票只有在向小股東實(shí)行對價(jià)后才允許流通，定價(jià)模式并未完全市場化。

四、本文小結(jié)

伴隨著企業(yè)集團(tuán)的不斷發(fā)展，迫切需要通過內(nèi)部資源的重新整合以發(fā)揮其規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，在這種情形下，集團(tuán)整體上市可能會成為我國資本市場的下一個(gè)亮點(diǎn)。透過對鋼鐵行業(yè)兩種整體上市模式的分析，不難看出，它們具有一定的借鑒性。我們認(rèn)為，從技術(shù)層面上以下結(jié)論可能是有用的：

1．對于主業(yè)資產(chǎn)非常龐大的企業(yè)集團(tuán)的總部，由于收購資產(chǎn)所需金額較大、上市子公司資金實(shí)力不足等原因，在這種情況下可以借鑒武鋼模式經(jīng)驗(yàn)，即通過向集團(tuán)公司非公開發(fā)行和向公眾增發(fā)新股相結(jié)合的方式實(shí)現(xiàn)整體上市。

篇6

一是它們的流通股比例較高，二是第一大股東所持股份較少。

從這一角度而言，流通股比例超過50%的191家上市公司，和第一大股東持股比例沒有超過25%的221家上市公司，最容易成為舉牌者狩獵的目標(biāo)。

同時(shí)，在二級市場或上市公司內(nèi)部事先存在的伏兵，是舉牌方收購取得成功的重要砝碼。

在深滬股市十多年的歷史上，共發(fā)生過22起上市公司被舉牌事件，舉牌方先后實(shí)現(xiàn)了對愛使股份、方正科技、南京中商、南京新百等上市公司的入主。隨著股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的上市公司不斷增多，以及解決股權(quán)分置問題的正式啟動，海外股市通過流通股收購取得上市公司控制權(quán)的潮流，從2005年開始有望在深滬股市上精彩演繹。

股價(jià)下跌降低收購成本舉牌收購或成潮流

截至2005年4月底，深滬股市股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的上市公司有150家，占全部A股總數(shù)的11.05%，這意味著從股市通過舉牌收購這些企業(yè)的價(jià)格已經(jīng)低于重置一個(gè)相同規(guī)模的企業(yè)。不言而喻，隨著股權(quán)分置問題的逐漸解決，以鋼鐵股為代表的那些跌破凈資產(chǎn)的業(yè)績穩(wěn)定的藍(lán)籌公司，正在二級市場上顯示出巨大的收購價(jià)值。

截至2005年4月底，深滬股市共發(fā)生了22起上市公司被舉牌的事件（表1）。而2005年前四個(gè)月發(fā)生的針對8家上市公司的舉牌事件，就達(dá)到歷年被舉牌總數(shù)的三成。舉牌事件在2005年的集中出現(xiàn)，一方面是形形機(jī)構(gòu)投資者不斷進(jìn)入股市的衍生品，一方面是因?yàn)楣蓛r(jià)屢創(chuàng)新低大大降低了通過二級市場進(jìn)行收購的成本。而東方高圣的研究報(bào)告則指出，通過包括舉牌在內(nèi)的公開化出讓方式獲得控制權(quán)，將是2005年上市公司并購的一大趨勢。事實(shí)上，江蘇地華和“金鷹系”通過舉牌收購，就在2005年初分別成為了南京中商和南京新百的第一大股東。它們開年的大功告成，無疑為后續(xù)的舉牌收購樹立了標(biāo)桿。

2005年3月，中國鋁業(yè)受讓了蘭州鋁廠所持蘭州鋁業(yè)15185萬股的國有法人股，價(jià)格為每股5.05元。然而，如果通過二級市場進(jìn)行舉牌收購，中國鋁業(yè)收購的成本在理論上將會更低一些。每股5.05元的收購價(jià)格，比蘭州鋁業(yè)2004年三季度報(bào)告公布的每股5.075元凈資產(chǎn)值低，但卻比收購行為發(fā)生時(shí)的股價(jià)高。再如柯達(dá)以每股8元多的價(jià)格收購了樂凱膠片股權(quán)，而2005年4月樂凱膠片的股價(jià)已經(jīng)跌到了4元以下。

其實(shí)，股價(jià)下跌帶來收購成本大幅下降，是舉牌收購有望蓬勃興起的主要原因。事實(shí)上，過去中國證券市場的并購活動，絕大部分采取的是場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)方式。這一方面是由于股權(quán)分置下處于控股地位的非流通股大量存在，另一方面是流通股的價(jià)格往往又比非流通股的價(jià)格高出許多。而且與通過二級市場直接收購股權(quán)的舉牌收購方式相比，場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易的優(yōu)點(diǎn)是有利于受讓方降低收購成本且快速獲得集中的股權(quán)。

但在歷經(jīng)4年的熊市之后，證券市場蕭條到了極點(diǎn)，很多上市公司的股價(jià)屢創(chuàng)新低，這對收購方通過包括舉牌在內(nèi)的公開化出讓方式獲得上市公司控制權(quán)非常有利。也就是說，外部環(huán)境的變化，使舉牌收購的優(yōu)勢凸顯了出來。華夏證券并購部王東梅研究員認(rèn)為，如果股市繼續(xù)低迷，收購方通過在二級市場買入流通股，很有可能是獲取那些大股東持股比例較低的上市公司控制權(quán)的快捷做法。

截至2005年4月底，深滬股市股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的上市公司有150家，占全部A股總數(shù)的11.05%。如此多上市公司股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，即意味著通過二級市場舉牌收購能夠買到比國有股東出價(jià)更低的股份。從這個(gè)角度而言，那些通過協(xié)議收購蘭州鋁業(yè)、華菱管線、重慶啤酒、樂凱膠片等多家公司法人股的收購方，所付出的成本都在不同程度上高于舉牌收購。不但如此，這些收購方往往還對被收購上市公司有各種各樣的承諾。因此，江蘇地華對南京中商、金鷹系對南京新百的舉牌收購成功，簡直算得上是撿到了大便宜（附文1）。

與此同時(shí)，目前中國證券市場上股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的個(gè)股中，雖然相當(dāng)部分屬于績差上市公司，但高凈資產(chǎn)和鋼鐵板塊的個(gè)股并不少見，而這些個(gè)股并非由于自身競爭能力減弱，而主要是受到行業(yè)周期波動的打擊所致。

統(tǒng)計(jì)顯示，在股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的個(gè)股中，每股收益居前的大多是鋼鐵股，如韶鋼松山2004年每股收益高達(dá)1.13元，新鋼釩每股收益達(dá)0.63元。不言而喻，以鋼鐵股為代表的那些跌破凈資產(chǎn)的業(yè)績穩(wěn)定的藍(lán)籌公司，已經(jīng)在二級市場上顯示出了巨大的收購價(jià)值。

中信證券研究部總經(jīng)理徐剛認(rèn)為，隨著股權(quán)分置問題的逐漸解決，鋼鐵等行業(yè)上市公司的股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，意味著從股市收購這些企業(yè)的價(jià)格已經(jīng)低于重置一個(gè)相同規(guī)模的企業(yè)。前一段時(shí)間，國際鋼鐵業(yè)巨頭米塔爾公司收購了華菱管線37%的股權(quán)，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.95元，還比同期凈資產(chǎn)溢價(jià)了12%。因此，像鋼鐵類這樣的上市公司最易成為二級市場的收購對象。

221家上市公司易被收購

中國股市十多年歷史上的22起舉牌事件，涉及的上市公司有兩個(gè)共同特點(diǎn)，一是流通股比例較高，二是第一大股東所持股份較少。隨著股權(quán)分置試點(diǎn)帶來的全流通上市公司不斷增多，還將有越來越多易于收購的目標(biāo)出現(xiàn)。

深滬股市過去成功的舉牌收購，全部是流通股比例為100%的三無概念股。由于流通股是舉牌雙方爭奪上市公司控制權(quán)的關(guān)鍵籌碼，這一籌碼的比例越大，收購方收集的難度就相對越小。正因?yàn)槿绱耍顪墒凶詮?993年出現(xiàn)第一起舉牌事件后，十多年歷史上的22起舉牌事件，涉及的上市公司有兩個(gè)共同特點(diǎn)，一是它們的流通股比例較高，二是第一大股東所持股份較少。

萬得的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2005年5月17日，深滬股市流通股比例超過50%的上市公司有191家，而第一大股東持股比例沒有超過25%的上市公司有221家。也就是說，它們最容易成為舉牌者狩獵的目標(biāo)（表2、表3）。

顯然，如果某家上市公司的第一大股東持股比例較低，即使其流通股比例不足50%，它也有可能成為舉牌收購的品種。隨著股權(quán)分置試點(diǎn)帶來的全流通上市公司不斷增多，還將有越來越多易于收購的目標(biāo)出現(xiàn)。

在2005年之前，舉牌收購買入流通股比例最高的是深寶安,其1993年收購延中實(shí)業(yè)時(shí)買入了19.8%的流通股。2005年，江蘇地華、金鷹系舉牌收購南京中商、南京新百，挑戰(zhàn)其持有20%以上股權(quán)的大股東成功，不啻表明舉牌方的收購勇氣越來越大了。

流通股伏兵降低收購成本

過去證券市場上發(fā)生過的舉牌收購案例表明，在二級市場上布置伏兵已經(jīng)是收購方的操作慣例。

在江蘇地華和金鷹系取得南京中商和南京新百35.23%和36.97%的流通股時(shí)，竟然沒有對股價(jià)帶來明顯的影響。

江蘇地華是以3326.58萬股的流通股持股量，在2005年2月18日宣布成為南京中商第一大股東的。江蘇地華所持的這3326.58萬股流通股，雖然只占南京中商總股本的23.17%，但占其流通股的比例則高達(dá)35.23%。在南京中商每3股流通股就有1股為江蘇地華一家買入的情況下，南京中商的股價(jià)似乎應(yīng)該大幅上升。然而，南京中商股價(jià)最大的波動范圍僅在6.45-8.72元之間。也就是說，最大振幅只有35%（圖1）。

事實(shí)上，江蘇地華系對南京中商的二級市場收購，始于2004年5月。但在2004年11月29日首次舉牌后，江蘇地華增持南京中商的過程開始變得非常集中。交易數(shù)據(jù)顯示，2004年12月8日購入量占當(dāng)天總交易量的78%，2005年1月5日和6日的購入量也均約占兩個(gè)交易日總量的82%。按照常規(guī)操作，一個(gè)交易對象是很難從集合競價(jià)途徑獲得如此高的交易股份的。據(jù)測算，在正常競價(jià)交易的情況下，單個(gè)投資者在單個(gè)交易日中只能買到20-30%的流通股。而在江蘇地華系已經(jīng)正式舉牌后，它竟然還能在單個(gè)交易日買到80%左右的流通股（表4）！

在大量增持股票的同時(shí)卻不見股價(jià)大漲，這著實(shí)讓人匪夷所思。在延中實(shí)業(yè)這個(gè)深滬股市第一例舉牌收購案例中，盡管深寶安旗下寶安上海、寶安華東保健品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司最初只收購了10.6%的股份，但延中實(shí)業(yè)股價(jià)還是在其間從8.83元上漲到了12.05元，最大漲幅即達(dá)36.47%。而由于延中實(shí)業(yè)還是100%流通的上市公司，其收購難度要比部分流通的愛建股份、南京中商和南京新百小得多。當(dāng)時(shí)，隨著“寶安系”繼續(xù)增持延中實(shí)業(yè)至19.8%成為第一大股東，進(jìn)一步使得延中實(shí)業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)了高舉高打；就在“寶延風(fēng)波”平息沒多久后的同年11月10日，深萬科及其子公司公告合計(jì)持有申華實(shí)業(yè)5%的股份。在萬科舉牌的作用下，同樣全流通的申華實(shí)業(yè)股價(jià)迅速從30元一路飚升到了70.99元。

其實(shí)，不只因?yàn)檠又袑?shí)業(yè)全流通而減少了“寶安系”的收購難度，當(dāng)時(shí)要求舉牌后每增減2%才須公告的規(guī)定，同樣便于舉牌方收集流通股。而根據(jù)其后實(shí)施的《證券法》的規(guī)定，舉牌方舉牌后每增加1%就須公告。也就是說，南京中商和南京新百的舉牌方收集流通股的難度系數(shù)，由此陡增了不少。既然收集流通股的操作難度大幅增加了，那為什么股價(jià)卻沒有亦步亦趨的攀升呢？復(fù)制了北大方正的“倒倉”操作辦法，很可能才是南京中商和南京新百等舉牌方收集股票卻不影響股價(jià)的秘密所在（附文2）。

金鷹系得以最終坐上南京新百第一大股東的位置，得益于“金鷹系”旗下的南京新百投資控股集團(tuán)有限公司于2005年2月2日通過兩筆大宗交易購入1719.77萬股流通股。而在此前的十多次增持中，金鷹系總共只取得3932萬股南京新百。金鷹系所持的這5652.19萬股流通股，分別占南京新百總股本和流通股本的24.55%和36.97%（圖2）。

在金鷹系獲取南京新百36.97%的流通股過程中，其間共有3筆大宗交易，買入方都是新百集團(tuán)。其中，2004年5月28日，新百集團(tuán)以9.48元從金鷹購物手中獲得了約1210萬股；2005年2月2日，借道第一證券有限公司上?？亟纷C券營業(yè)部，新百集團(tuán)分別從新時(shí)代證券有限責(zé)任公司上海延平路證券營業(yè)部、中興信托投資有限責(zé)任公司上海長順路證券交易營業(yè)部買入760萬股和約960萬股。按照現(xiàn)行的大宗交易制度規(guī)定，大宗交易的交易雙方是自己尋找交易對手的。因此，單筆動輒高達(dá)幾百萬股的大宗交易，沒有約定好的其它機(jī)構(gòu)投資者的助力，根本難以實(shí)現(xiàn)。一家基金公司的投資總監(jiān)說，隨著資本市場上形形的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越來越多，機(jī)構(gòu)投資者協(xié)助其認(rèn)為的更有助于上市公司經(jīng)營的收購方獲取控制權(quán)，將會見怪不怪。但金鷹系的做法，明顯是左手倒右手的關(guān)聯(lián)交易（表5）。

2004年2月7日，金鷹系正式披露對南京新百的舉牌。但是，金鷹系所持南京新百的流通股數(shù)量在此之前可能就早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了5%的舉牌下限。根據(jù)南京新百2003年年報(bào)公布的十大股東名單，金鷹系其時(shí)持有的南京新百股份至少高達(dá)19.18%。在南京新百2003年年報(bào)披露的十大股東名單中，除控股股東南京市國有資產(chǎn)經(jīng)營控股有限公司外，其余9家全是流通股股東。而且，第十大股東的持股量超過了以往第二大股東的持有量（表6）。在這9家流通股東中，金鷹系只承認(rèn)南京華美聯(lián)合營銷管理有限公司是自己的“一致行動人”，但實(shí)際情況是至少還有五家股東與金鷹系有關(guān)聯(lián)。

工商登記資料顯示，在第四大股東位置上的南京萬鼎投資實(shí)業(yè)有限公司、在第五大股東位置上的長沙日日豐汽車維修有限公司（以下簡稱“長沙日日豐”），是最早被認(rèn)為是金鷹系一致行動人的流通股股東。分別在第六、八、十大股東位置上的黃欣、馬麗、鄭瑩等三名自然人，要么是金鷹系的員工，要么是金鷹系員工的親屬。 由于這些事實(shí)上的“一致行動人”早已埋伏在南京新百流通股東中，它們又持有多達(dá)19.18%的股份，自然為金鷹系在舉牌后進(jìn)一步收集余下的股份提供了極大的便利。這種便利體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是籌碼易得，一是成本可控。

而從嘉峪關(guān)市杰華物資商貿(mào)有限責(zé)任公司買入青海明膠流通股超過總股本5%前后的操作可以看出，在二級市場上布置伏兵已經(jīng)是收購方的操作慣例了。2004年10月28日，青海明膠從中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司查詢發(fā)現(xiàn)，嘉峪關(guān)市杰華物資商貿(mào)有限責(zé)任公司截至2004年10月25日已持上市公司6.46%的流通股，急忙按照注冊地址與其聯(lián)系，但卻始終聯(lián)系不上。此后，又在2個(gè)交易日內(nèi)，嘉峪關(guān)市杰華物資商貿(mào)有限責(zé)任公司把持股量減持到了4.45%。在這種大幅減持之下，青海明膠的股價(jià)未跌反漲。

附文1

因股價(jià)跌破凈資產(chǎn)而引發(fā)收購熱潮，本世紀(jì)初就已經(jīng)在日本上演過了。2002年8月底時(shí)，在日本東證一部掛牌的1505家上市公司中，有854家的股價(jià)跌破了凈資產(chǎn)，占到總數(shù)的57%，由此引發(fā)了一場包括中國公司在內(nèi)的全球性大收購。在2001年發(fā)生的外資對日本企業(yè)的150多起收購案中，就有廣東美的集團(tuán)當(dāng)年10月以23.5億日元(約1930萬美元)收購日本三洋電機(jī)電磁管事業(yè)。

在股價(jià)大面積跌破凈資產(chǎn)的時(shí)候進(jìn)行收購，收購方看中的自然是收購成本的大幅降低。在日本東證一部上市的日立精機(jī)公司創(chuàng)立于1936年7月，職工830名。2002年的銷售額接近400億日元(約3.3億美元)，在日本國內(nèi)市場列第5位，有9000家聲譽(yù)優(yōu)良的客戶。因受日元升值而沒有及時(shí)采取針對亞洲市場的對策，日立精機(jī)于2002年8月19日申請民事再生。由于日立精機(jī)的資產(chǎn)優(yōu)良，它的競爭對手伸井之精機(jī)技術(shù)所立刻把這家公司買了下來，僅付了26億日元(約2130萬美元)就得到了經(jīng)營權(quán)。

附文2

事實(shí)上，通過舉牌收購取得控制權(quán)后，北大方正將延中實(shí)業(yè)更名為了方正科技。而在北大方正入主后不久的2001年，方正科技在幾個(gè)月的時(shí)間里，先后遭遇了北京裕興和上海高清的舉牌收購考驗(yàn)。2001年10月，上海高清收集到的方正科技股份達(dá)5.000026%，成為位列北大方正之后的第二大股東。之后，北大方正和上海高清開始了你追我趕的增持游戲。到2001年11月16日時(shí)，上海高清持股比例達(dá)到了6.4982%，成為方正科技的第一大股東。六天之后的11月22日，上海高清聯(lián)合南大科技園、東大科技園、北京申易通通訊技術(shù)有限公司等3家盟友(合計(jì)持股超過10%)，向方正科技董事會提交召開臨時(shí)董事會的要求。為了反擊上海高清，北大方正也將對方正科技的持股從11月10日的124.88萬股猛增到了11月23日的246.32萬股，到11月30日收盤，“方正系”持有方正科技的股份已達(dá)10%。

然而，就在雙方都不斷收集方正科技流通股的時(shí)候，方正科技股價(jià)卻出現(xiàn)了不漲反跌的逆流而動。就算舉牌收購失敗的北京裕興乘機(jī)出貨，但因其持股數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于雙方增持的股份，也不能成為解釋方正科技股價(jià)下跌的原因。顯然，所謂的增持股票，很可能是不同股票賬戶之間的一種“倒倉”，即將原來“分倉”在各個(gè)隱蔽賬戶中的股票，通過二級市場的交易行為集中到某一個(gè)公開的賬戶中，借其名義舉牌。既然市場中的流動籌碼并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變，股價(jià)當(dāng)然就不會因?yàn)檫@種“增持”而上漲了。

業(yè)內(nèi)人士事后判斷說，北大方正的這種“倒倉”操作，很可能是對反擊北京裕興舉牌過程中的教訓(xùn)進(jìn)行亡羊補(bǔ)牢。當(dāng)時(shí)，面對北京裕興等舉牌方的咄咄逼人攻勢，方正科技大股東北大方正緊急請求持有方正科技的基金等其它機(jī)構(gòu)投資者協(xié)助反擊。在討價(jià)還價(jià)的過程中，基金等其它機(jī)構(gòu)投資者擺出了“一口價(jià)”的姿態(tài)。痛定思痛之下，北大方正進(jìn)而通過多個(gè)賬戶持有方正科技的流通股，以備再次被人舉牌時(shí)不致再陷被動。

產(chǎn)業(yè)整合主導(dǎo)舉牌收購

通過舉牌收購取得上市公司的控制權(quán)，不但可以取得上市公司的殼資源，而且能夠?qū)烧叩馁Y源優(yōu)勢互補(bǔ)，從而不失為產(chǎn)業(yè)并購的較佳方式。

就拿發(fā)生在南京的兩起舉牌收購案例來說，南京市商貿(mào)系統(tǒng)推行的“1+X”改制方案，是南京中商、南京新百這兩起舉牌收購案發(fā)生的政策背景。所謂“1+X”改制方案，是把南京新百的國有法人股“1”與并無產(chǎn)權(quán)關(guān)系的新百集團(tuán)國有產(chǎn)權(quán)作為“X”捆綁，把南京中商的國有法人股“1”也與并無直接產(chǎn)權(quán)聯(lián)系的中央集團(tuán)的國有產(chǎn)權(quán)作為“X”捆綁在一起，將新百集團(tuán)和中央集團(tuán)的國有產(chǎn)權(quán)放在南京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌交易，允許競得新百集團(tuán)和中央集團(tuán)國有產(chǎn)權(quán)的重組方，分別獲得南京新百和南京中商國有法人股的優(yōu)先受讓權(quán)，即“1”跟著“X”走。華夏證券并購部研究員王東梅說，引起江蘇地華、金鷹系收購興趣的是“1”，而不是“X”。但為了得到“1”，金鷹系不得不被迫參與新百集團(tuán)的重組，并多次舉牌收購南京新百流通股以嚇阻其他競爭對手，增加取得“1”的砝碼；同樣，為了得到南京中商的控制權(quán)，江蘇地華干脆不提及希望受讓南京中商的國有股，而是先一心一意地去收集流通股。顯然，江蘇地華、金鷹系都是在無法便捷地受讓非流通股份時(shí)，才通過增持流通股去收購上市公司的。

作為與南京中商、南京新百同城同業(yè)的競爭對手，通過舉牌收購取得上市公司的控制權(quán)，不但可以取得上市公司的殼資源，而且能夠?qū)烧叩馁Y源優(yōu)勢互補(bǔ)，從而不失為產(chǎn)業(yè)并購的較佳方式。這方面，外資已經(jīng)為中國企業(yè)進(jìn)行了榜樣示范。2004年8月，為了不讓南非國際釀酒集團(tuán)在中國東北市場上得逞，安海斯－布希國際公司不惜以51億港元的代價(jià)把在香港上市的哈爾濱啤酒收入麾下，并使其就此退市而成為它的私有公司。安海斯－布希國際公司之所以決定以六七十倍的市盈率收購哈爾濱啤酒的流通股，就是希望達(dá)到通過產(chǎn)業(yè)并購實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的理想。

篇7

一、管理層收購的動因分析

（一）國外管理層收購的動因分析

1.降低委托成本。通過實(shí)施管理層收購，管理層實(shí)現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的基本統(tǒng)一，促使了管理層致力于創(chuàng)新，積極實(shí)施具有長期效益的改革，從而大幅降低企業(yè)的成本。

2.企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠。債務(wù)融資是管理層收購最主要的資金來源，一般占收購資金60%~80%的比例。實(shí)施管理層收購的企業(yè)承擔(dān)的高額債務(wù)所產(chǎn)生的利息在稅前支付，這使企業(yè)獲得一定的稅收優(yōu)惠。另外，1981年美國頒布的《經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅收法案》允許企業(yè)將所收購的資產(chǎn)按照較高的重置價(jià)值入賬，并采用加速折舊的方法大幅提高資產(chǎn)的折舊費(fèi)用，從而降低企業(yè)的利潤，減少企業(yè)應(yīng)繳納的所得稅。

3.企業(yè)實(shí)施反收購戰(zhàn)略的手段之一。自20世紀(jì)80年代以來，敵意收購企業(yè)的事件逐漸增多。企業(yè)被敵意收購后，公司管理層將面臨被解雇的風(fēng)險(xiǎn)。與其它防御企業(yè)被敵意收購的方式相比，管理層收購屬于一種的有效而又對企業(yè)不具有破壞性的措施。

4.實(shí)現(xiàn)企業(yè)的真正價(jià)值。與企業(yè)外部投資者或債權(quán)人相比，管理層作為企業(yè)的內(nèi)部人士，更了解企業(yè)的實(shí)際情況。當(dāng)管理層認(rèn)為企業(yè)的實(shí)際價(jià)值被市場低估時(shí)，就會通過收購企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)超額的投資收益。

5.上市公司大宗股票轉(zhuǎn)讓的途徑。上市公司的機(jī)構(gòu)投資者或大股東在轉(zhuǎn)讓所持公司股份時(shí)，通過證券市場公開出售容易造成上市公司股價(jià)劇烈波動，并對上市公司的經(jīng)營管理產(chǎn)生不利影響，于是管理層通過協(xié)議的方式受讓機(jī)構(gòu)投資者或大股東所持公司股份就成為實(shí)現(xiàn)股票大宗轉(zhuǎn)讓的途徑之一。

6.上市公司退市的途徑。各個(gè)國家對于上市公司的經(jīng)營管理以及信息披露都制定了嚴(yán)格的政策規(guī)定，以保障上市公司股東的合法權(quán)益。一些上市公司的管理層認(rèn)為上市公司的相關(guān)制度制約了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，于是通過管理層收購的方式使企業(yè)主動退市，以促進(jìn)企業(yè)更好的發(fā)展。

（二）國內(nèi)管理層收購的動因分析

國內(nèi)管理層收購的原因歸納起來包括三方面：一是國有企業(yè)實(shí)施MBO，目的在于建立現(xiàn)代企業(yè)制度、完善法人治理結(jié)構(gòu)，解決國有企業(yè)“一股獨(dú)大”、“所有者虛置”等問題，如大眾公用、鄂爾多斯等；二是集體企業(yè)實(shí)施MBO，目的在于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善對管理層的激勵(lì)機(jī)制，推進(jìn)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，如永鼎股份、華泰股份等；三是實(shí)施多元化經(jīng)營的集團(tuán)公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，將非核心業(yè)務(wù)剝離，如世茂集團(tuán)剝離恒源祥相關(guān)的資產(chǎn)。其中第一、二類在我國現(xiàn)已實(shí)施的MBO中較為常見，第三類在國外較為普遍。

二、管理層收購的融資模式分析

（一）國外管理層收購的融資模式分析

在實(shí)施管理層收購時(shí)，擬收購的目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購主體（管理層）的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購價(jià)格之間的差額就必須通過融資來彌補(bǔ)，因此融資成功與否成為管理層收購能否順利實(shí)施的關(guān)鍵。國外管理層收購的融資渠道主要包括股權(quán)融資和債務(wù)融資。

1.美國-債權(quán)人主導(dǎo)的融資模式。美國發(fā)達(dá)的資本市場和豐富的金融工具為保障債權(quán)人的資金安全和退出提供了有效途徑，因此美國企業(yè)實(shí)施管理層收購更多依靠債務(wù)融資來實(shí)現(xiàn)，被稱為“債權(quán)人主導(dǎo)的融資模式”。在典型的美國企業(yè)管理層收購中，債務(wù)融資約占管理層收購所需資金的80%，其中50%~60%是以企業(yè)資產(chǎn)抵押向銀行申請的抵押貸款，屬于優(yōu)先債；其余20%~30%的債務(wù)融資為各種級別的次等級債券，通過私募或公開發(fā)行高收益率債券（即垃圾債券）來籌措，通常被稱為“夾層資金”?？梢钥闯?，債權(quán)人是美國企業(yè)管理層收購最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。為保障債務(wù)安全，債權(quán)人往往采用可轉(zhuǎn)換債券等手段來約束管理層的經(jīng)營管理行為。

2.英國-權(quán)益投資者主導(dǎo)的融資模式。與美國企業(yè)管理層收購大量依靠債務(wù)融資不同，權(quán)益融資在英國企業(yè)管理層收購融資中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。20世紀(jì)80年代末，英國的經(jīng)濟(jì)界開始對垃圾債券以及高財(cái)務(wù)杠桿收購進(jìn)行反思，優(yōu)先債、次級債在收購融資中所占的比例不斷降低，權(quán)益資本在管理層收購融資中所占的比重增長迅速，由80年代中期的20%左右迅速上升到80年代末期的40%左右，隨后一直維持在30%~40%之間，遠(yuǎn)高于其它國家管理層收購的權(quán)益融資比例。與債務(wù)融資相比，權(quán)益融資一般為中長期投資，權(quán)益投資者比債權(quán)人承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)，更加關(guān)注企業(yè)績效的長期改善和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的長期提升。Bruining等人經(jīng)研究指出，風(fēng)險(xiǎn)資本對于管理層實(shí)施MBO以及對于實(shí)施后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升具有重要作用。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅為企業(yè)實(shí)施MBO后進(jìn)行資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供專業(yè)意見，更能有效監(jiān)督管理層的經(jīng)營管理行為，使管理層將資源和精力集中在既定戰(zhàn)略上，促進(jìn)企業(yè)提升經(jīng)營業(yè)績。

3.轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中國家-銀行主導(dǎo)的融資模式。與資本市場發(fā)達(dá)的國家不同，俄羅斯、東歐等市場轉(zhuǎn)型國家的金融體制還有待完善。由國有銀行轉(zhuǎn)型而來的商業(yè)銀行是管理層收購融資的主要提供者。此外，俄羅斯、捷克等國家，還有一些由商業(yè)銀行成立的投資基金對管理層收購進(jìn)行股權(quán)投資，這些基金類似于英國的信托投資，與管理層共同出資收購目標(biāo)企業(yè)，并參與重組工作，因此這些國家的管理層收購融資可以概括為銀行主導(dǎo)的融資模式。

（二）國內(nèi)管理層收購的融資模式分析

我國資本市場還處于培育和發(fā)展的階段，管理層收購的融資渠道有限。在我國現(xiàn)已實(shí)施的管理層收購的資金來源中，國外常用的資產(chǎn)抵押貸款、發(fā)行債券、剝離資產(chǎn)變現(xiàn)等方式在我國使用均存在一定的法律障礙。我國現(xiàn)階段管理層收購的融資方式可以分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資主要包括企業(yè)管理層和職工的自籌資金、國有企業(yè)改制時(shí)的職工安置費(fèi)用、企業(yè)以前年度預(yù)留的職工獎金、虛擬股票分紅權(quán)計(jì)劃等；外部融資主要包括銀行質(zhì)押貸款、信托融資、關(guān)聯(lián)及非關(guān)聯(lián)企業(yè)借款等。

1.管理層或職工自籌資金。在我國管理層收購融資渠道有限的情況下，大部分已披露的實(shí)施管理層收購的資金來源為管理層或職工自籌資金。在管理層和職工實(shí)施聯(lián)合收購時(shí)，通常按照不同的級別和出資額度出資，管理層出資約占整體出資額度的80%，其余20%為職工出資，這有利于管理層在成功實(shí)施收購后，對目標(biāo)企業(yè)有足夠的控制權(quán)。

2.股權(quán)質(zhì)押融資。管理層通過擬收購企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押融資與我國現(xiàn)行的相關(guān)政策規(guī)定不符。中國人民銀行制定的《貸款通則》規(guī)定，借款人不得將貸款用于從事股本權(quán)益性投資。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員制定的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》和《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見的通知》規(guī)定，管理層受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)時(shí)，不得以國有產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)作為標(biāo)的物通過抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等方式籌集資金。但在實(shí)際收購過程中，美的電器，深方大等均采用了股權(quán)質(zhì)押融資的方式籌集管理層收購所需資金。

3.信托投資模式。信托投資公司參與管理層收購有兩種模式：一是信托公司作為融資平臺，針對管理層收購項(xiàng)目發(fā)行信托產(chǎn)品，以管理層收購的股權(quán)作為抵押向社會募集資金，信托公司只收取相關(guān)的管理費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)。二是信托公司作為收購方與管理層一起購買標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)。在購買前，信托公司通常已與管理層達(dá)成協(xié)議，由管理層在一定時(shí)間內(nèi)予以回購。在這種模式下，信托公司承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要獲得額外的收益。但國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員制定的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》和《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見的通知》中規(guī)定，管理層受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)時(shí)，不得采取信托或委托等方式間接持有企業(yè)股權(quán)。在實(shí)際收購過程中，仍然有部分國有企業(yè)的管理層采用信托方式實(shí)施MBO，如大亞科技、海正藥業(yè)、水井坊。

4.關(guān)聯(lián)企業(yè)借款。當(dāng)管理層的經(jīng)營能力以及企業(yè)的發(fā)展前景得到關(guān)聯(lián)企業(yè)認(rèn)可的情況下，管理層可以通過關(guān)聯(lián)企業(yè)借款籌集實(shí)施管理層收購的資金，如維科精華，恒源祥等。由于借款企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較高，因此會要求較高的投資回報(bào)。

三、管理層收購的定價(jià)模式分析

收購定價(jià)一直是MBO的核心問題之一，也是我國管理層收購中存在的最突出的問題。在資本市場比較成熟的西方發(fā)達(dá)國家，MBO是一種市場行為，定價(jià)采用通行的評估方法和較為成熟的財(cái)務(wù)模型，如折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市場比較法、收益現(xiàn)值法、經(jīng)濟(jì)增加值法等，側(cè)重于通過對企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿Φ木C合評估來確定企業(yè)產(chǎn)權(quán)的實(shí)際價(jià)值，收購價(jià)格的確定相對較為合理。以美國為例，美國的MBO主要借助債務(wù)融資，與此相對應(yīng)，定價(jià)是根據(jù)對目標(biāo)公司的業(yè)績預(yù)測、息稅前利潤、可以負(fù)擔(dān)的利息支出等來確定目標(biāo)公司可以承擔(dān)的最大負(fù)債，然后計(jì)算出在一定杠桿下公司管理層可以提出的最高報(bào)價(jià)?？梢钥闯?，國外對于MBO的定價(jià)并不是對擬收購公司股權(quán)的靜態(tài)估值，公司以往的業(yè)績以及未來的盈利預(yù)測對定價(jià)的影響都至關(guān)重要。我國絕大多數(shù)MBO都采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行，MBO的定價(jià)一般參照經(jīng)過評估的企業(yè)凈資產(chǎn)的價(jià)值來確定，并沒有通過市場對收購價(jià)格進(jìn)行檢驗(yàn)，定價(jià)的透明度較低。當(dāng)集體企業(yè)和私營企業(yè)實(shí)施MBO時(shí)，需要履行的程序相對較少，收購的價(jià)格由買賣雙方協(xié)商確定。當(dāng)國有企業(yè)實(shí)施MBO時(shí)，按照1997年國家國有資產(chǎn)管理局、國家體改委聯(lián)合頒布的《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》的規(guī)定，轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)值。2003年11月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國務(wù)院國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》中，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價(jià)。因此，當(dāng)國有企業(yè)實(shí)施改制或股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)成為政府相關(guān)部門審批的依據(jù)。但在實(shí)際操作過程中，考慮到管理層對企業(yè)發(fā)展做出的貢獻(xiàn)，地方政府有時(shí)也會以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格將企業(yè)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層，如山東海龍、鄂爾多斯等。2007年7月1日國務(wù)院國資委、中國證監(jiān)會聯(lián)合頒布的《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》正式實(shí)施。該辦法規(guī)定：“國有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日（經(jīng)批準(zhǔn)不須公開股份轉(zhuǎn)讓信息的，以股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日為準(zhǔn)）前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值為基礎(chǔ)確定?！钡趯?shí)際操作過程中，部分國有企業(yè)的管理層利用與地方政府的密切關(guān)系，在確定上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日或協(xié)議簽署日時(shí)，選擇上市公司的股票價(jià)格較低的時(shí)期，從而降低收購成本?？梢钥闯?，我國管理層收購的定價(jià)存在一定的隨意性和復(fù)雜性，并沒有充分考慮公司未來的盈利預(yù)期和發(fā)展前景，尤其是當(dāng)MBO涉及上市公司時(shí)，收購價(jià)格不能真實(shí)反映擬收購的上市公司股權(quán)的實(shí)際價(jià)值。

四、管理層收購的股權(quán)比例分析

國外實(shí)施MBO時(shí)，管理層通常收購目標(biāo)公司絕大部分或100%股權(quán)。當(dāng)目標(biāo)公司為上市公司時(shí)，由于收購股權(quán)比例過高，管理層通常需采取要約收購的方式，在獲得上市公司在外發(fā)行股份的80%~90%導(dǎo)致上市公司退市后，管理層和戰(zhàn)略投資者將對公司股權(quán)進(jìn)一步集中，直至持有上市公司的全部股權(quán)。這是由于國外實(shí)施管理層收購的目標(biāo)公司是管理層收購融資的主要載體。管理層將通過目標(biāo)公司發(fā)行債券或以目標(biāo)公司資產(chǎn)抵押貸款獲取實(shí)施收購的大部分資金，并通過公司的經(jīng)營收益償還相關(guān)的債務(wù)。國內(nèi)實(shí)施MBO時(shí)，中小企業(yè)的管理層一般能收購目標(biāo)公司絕大部分或100%股權(quán)，而上市公司的管理層對上市公司一般只能達(dá)到相對控股。我國目前沒有一例管理層收購導(dǎo)致上市公司退市的案例，也沒有一例通過證券市場直接收購上市公司流通股實(shí)施MBO的案例。我國現(xiàn)已實(shí)施的上市公司MBO絕大多數(shù)都是管理層參與上市公司的國有或集體母公司改制而間接控股上市公司，管理層對上市公司的直接或間接持股比例一般介于10%~30%之間，只能達(dá)到相對控股的水平。出現(xiàn)這種情況的原因主要包括：一是管理層為降低收購成本而規(guī)避要約收購，二是管理層自有資金不足，三是融資渠道有限，四是缺乏機(jī)構(gòu)投資者。

五、管理層收購融資的退出渠道分析

國外發(fā)達(dá)的資本市場為參與管理層收購的戰(zhàn)略投資者提供了多種可供選擇的退出渠道。根據(jù)管理層收購中融資是采用債務(wù)融資還是權(quán)益融資，融資的退出方式有所不同。債務(wù)融資的退出方式主要包括：出售資產(chǎn)、企業(yè)經(jīng)營收益、二次融資、破產(chǎn)清算等；權(quán)益資本的退出方式主要包括：發(fā)行上市、出售股份、二次管理層收購、破產(chǎn)清算等。除非是在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，出售股份一般都是管理層收購中權(quán)益資本退出最常見的方式。由于權(quán)益投資者比提供債務(wù)融資的債權(quán)人承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益投資所獲得的收益也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)融資的預(yù)期收益率，一般能達(dá)到25%~30%的投資回報(bào)率。與此相對應(yīng)的是我國的資本市場還處于培育和發(fā)展的階段，管理層收購的融資和退出渠道都不夠完善。分紅是目前管理層償還借款的主要來源，如宇通客車、張?jiān)等。以宇通客車為例，2004年1月，宇通客車的管理層通過司法拍賣的方式實(shí)現(xiàn)MBO。上市公司2004—2006年的現(xiàn)金分紅比例分別高達(dá)71.4％、143.6％和90.6％。尤其是2005年，宇通客車的現(xiàn)金分紅為2.67億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤1.86億元。而轉(zhuǎn)讓所收購的股權(quán)是我國管理層收購融資中最主要的退出渠道。以雙匯發(fā)展為例，2003年6月13日，以雙匯發(fā)展管理層為主投資設(shè)立的漯河海宇投資有限公司以4.02億元的價(jià)格收購雙匯發(fā)展25%的股權(quán)，在不到3年的時(shí)間里，漯河海宇投資有限公司從雙匯發(fā)展分得的現(xiàn)金股利2.01億元（含稅）。2006年5月6日，漯河海宇投資有限公司以5.62億元的價(jià)格將其持有的雙匯發(fā)展25%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香港羅特克斯有限公司。僅僅3年時(shí)間，管理層通過收購上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)了豐厚的收益。

篇8

【關(guān)鍵詞】 并購重組； “輕”資產(chǎn)； 商譽(yù)構(gòu)成； 會計(jì)處理； 后續(xù)計(jì)量

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）02-0086-04

隨著企業(yè)拓寬生產(chǎn)經(jīng)營渠道、開拓新的市場，作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)迅速發(fā)展壯大途徑的并購活動，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中發(fā)揮著舉足輕重的作用。對大多數(shù)企業(yè)而言，合并商譽(yù)是越來越重大的經(jīng)濟(jì)資源，在企業(yè)全部資產(chǎn)中所占比重不斷增大，發(fā)揮的作用也在不斷加強(qiáng)，越來越為企業(yè)內(nèi)外部所矚目。由于商譽(yù)所具有的特殊性質(zhì)，其會計(jì)處理一直是理論與實(shí)務(wù)研究的熱點(diǎn)，尤其是近兩年資本狂歡并購熱浪逐漸退去之后，“商譽(yù)”減值暗藏的風(fēng)險(xiǎn)不斷顯露。本文對此進(jìn)行分析與探索。

一、上市公司并購重組商譽(yù)現(xiàn)狀及特征

并購重組是資本市場永恒的主題，隨著企業(yè)兼并與重組的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)全球化趨勢的演進(jìn)，上市公司并購成為一種普遍現(xiàn)象。在并購重組過程中產(chǎn)生了大量商譽(yù)，表現(xiàn)出不同的特征。

（一）并購重組商譽(yù)現(xiàn)狀

2015年，在濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快的背景下，并購重組市場化持續(xù)深入，上市公司外延式擴(kuò)張意愿加強(qiáng)，并購重組規(guī)模再創(chuàng)新高，僅深交所上市的公司2015年全年實(shí)施完成重大資產(chǎn)重組252起（見表1）[ 1 ]。

隨著并購重組活動的不斷高漲，因重組而形成的商譽(yù)也在不斷擴(kuò)大，截至2016年4月30日，在已經(jīng)披露的2015年上市公司年報(bào)中，滬深兩市共有1 495家上市公司擁有商譽(yù)，商譽(yù)金額達(dá)6 428億元，而這一數(shù)據(jù)在2013年年底僅為2 122億元，兩年時(shí)間內(nèi)上市公司的商譽(yù)金額上升了3倍（見表2）。

從表2可以看出，自2013年以來不僅商譽(yù)的金額在不斷攀升，而且商譽(yù)占股東的權(quán)益比例也呈大幅上漲態(tài)勢，從3.38%上升至7.80%，增加了一倍。

（二）并購重組商譽(yù)特征

1.被收購企業(yè)主要是“輕”資產(chǎn)公司

近年來大量收購合并中的被收購方，主要是一些經(jīng)營占用資本較少、所依賴的固定資產(chǎn)資本較少的“輕”資產(chǎn)公司，這類公司在經(jīng)營中形成的主要是無形資產(chǎn)，包括企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)、規(guī)范流程管理、公司治理制度、社會關(guān)系資源、資源獲取和整合能力、企業(yè)的品牌、管理團(tuán)隊(duì)、人力資源等。這些無形資產(chǎn)一般不在賬面體現(xiàn)，收購方因上述“輕”資產(chǎn)公司無形資產(chǎn)的不可替代性，而愿意支付高昂的收購費(fèi)用。因此，這些公司的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值金額較小，與實(shí)際收購價(jià)之間存在巨大的差額。根據(jù)我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，對非同一控制下的企業(yè)合并采用購買法，對控股合并中購買方合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)的凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，應(yīng)確認(rèn)為商譽(yù)。

2.被收購企業(yè)評估主要以收益法為主

資產(chǎn)評估理論上雖然有重置成本法、收益法、市場法等方法，但是在企業(yè)合并收購中，收購方關(guān)注的重點(diǎn)是被收購企業(yè)在未來若干年中能為上市公司帶來的收益，而被收購方則會更多地從收購的價(jià)格角度考慮評估方法。由于目前被收購企業(yè)大部分是“輕”資產(chǎn)公司，而“輕”資產(chǎn)公司采用收益法得出的評估值大幅高于采用其他方法得出的評估值。在這種情況下，收購雙方都比較傾向采用收益法進(jìn)行評估。實(shí)務(wù)中雖然都知道評估值并不等同公允價(jià)值，但是由于國內(nèi)市場的局限性，公允價(jià)值的獲得相當(dāng)困難，交易雙方一般只能以評估值作為基數(shù)確定交易價(jià)格。因此，以收益法為主的評估方法確定的實(shí)際交易價(jià)，會大幅高于被收購企業(yè)的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，根據(jù)我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，這部分差額應(yīng)確認(rèn)為商譽(yù)。

并購在使上市公司業(yè)績不斷增加的同時(shí)，并購交易溢價(jià)產(chǎn)生的商譽(yù)也在資產(chǎn)負(fù)債表上形成了巨大的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)極有可能形成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而這一巨大的風(fēng)險(xiǎn)一旦市場有波動，會出現(xiàn)大幅減值，進(jìn)而影響公司的業(yè)績，降低證券市場估值，給并購上市公司股票的投資者，尤其是消息面不對稱的中小投資者造成不可估量的損失。

二、上市公司并購重組商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)及會計(jì)處理存在的問題

持續(xù)的并購重組，導(dǎo)致上市公司的商譽(yù)呈爆發(fā)式增長，商譽(yù)減值隱憂正在逐步顯現(xiàn)，商譽(yù)金額占凈資產(chǎn)比例高的上市公司，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增大，成為上市公司風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)區(qū)。

（一）并購重組商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

目前商譽(yù)儼然已經(jīng)成為“計(jì)價(jià)差額”的容器。凡屬于收購價(jià)格超過“購買企業(yè)在被購買企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值中擁有份額”部分，一律被計(jì)量為“外購商譽(yù)”，完全忽視了商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)或商譽(yù)的內(nèi)涵。實(shí)際上作為價(jià)差，相當(dāng)部分根本不是商譽(yù)，不可能提高企業(yè)的盈利能力，無法給企業(yè)帶來持續(xù)、超額的盈利，反而有可能導(dǎo)致企業(yè)在并購后期業(yè)績惡化[ 2 ]。

2015年末，有多家A股上市公司的商譽(yù)資產(chǎn)超過其凈資產(chǎn)，并開始大規(guī)模計(jì)提商譽(yù)減值，巨額商譽(yù)潛在的減值已經(jīng)成為證券市場的“黑天鵝”。如北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問股份有限公司（簡稱藍(lán)色光標(biāo)，證券代碼300058），于2010年2月26日正式在創(chuàng)業(yè)板上市交易，上市6年來，藍(lán)色光標(biāo)一直奉行外延式發(fā)展戰(zhàn)略。2013年7月藍(lán)色光標(biāo)并購了山南東方博杰廣告有限公司，當(dāng)時(shí)的合并成本為21.93億元，可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為3.40億元，形成的商譽(yù)高達(dá)18.53億元。2014年公司以最新確定的可辨認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值為基準(zhǔn)，重新確定調(diào)整后商譽(yù)仍高達(dá)7.91億元。至2015年年底，藍(lán)色光標(biāo)類似上述收購行為共發(fā)生20多起，該公司2013年、2014年、2015年由于并購形成的商譽(yù)分別為14.92億元（修正后）、20.99億元、48.11億元，2015年末的商譽(yù)已超過該公司歸屬于母公司所有者權(quán)益42.16億元。

并購是把雙刃劍，收購方在享受由此帶來估值提升的同時(shí)，也要承受商譽(yù)減值嚴(yán)重拖累其業(yè)績的苦果。仍以A股“并購領(lǐng)航者”藍(lán)色光標(biāo)為例。2014年歸屬母公司的凈利潤為7.11億元（每股收益0.38元），2015年歸屬母公司的凈利潤僅為0.68億元（每股收益0.04元），下降了90.4%。藍(lán)色光標(biāo)業(yè)績“大變臉”的主要原因之一是被收購企業(yè)2015年度實(shí)際經(jīng)營業(yè)績完成情況與收購時(shí)承諾業(yè)績有較大差距，被迫計(jì)提了2.05億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。藍(lán)色光標(biāo)公告披露：“經(jīng)測試，山南東方博杰廣告有限公司、北京今久廣告?zhèn)鞑ビ邢挢?zé)任公司、We Are Very Social Limited由于業(yè)績未達(dá)到預(yù)期，當(dāng)期商譽(yù)發(fā)生減值金額分別為109 167 329.80元、52 766 436.73元、43 537 241.56元?！?/p>

由于企業(yè)超額獲取能力較難估計(jì)，而合并對價(jià)金額大小受到管理層動機(jī)、收購雙方議價(jià)能力、評估誤差（資產(chǎn)高評、低評）等因素影響較大，因此，商譽(yù)容易成為上市公司的“調(diào)節(jié)閥”。

（二）并購重組商譽(yù)會計(jì)處理存在的問題

1.將未下推可辨認(rèn)無形資產(chǎn)確認(rèn)為商譽(yù)

企業(yè)通過合并取得了被購買方的一系列資產(chǎn)，不僅包括有形資產(chǎn)以及被購買方財(cái)務(wù)報(bào)表中已確認(rèn)的無形資產(chǎn)，還包括一些被購買方擁有的、但其財(cái)務(wù)報(bào)表中沒有確認(rèn)的無形資產(chǎn)，如內(nèi)部研發(fā)形成的非專利技術(shù)、產(chǎn)生的品牌、經(jīng)營形成的獨(dú)特能力等。這些未體現(xiàn)在被購買方財(cái)務(wù)報(bào)表中的無形資產(chǎn)，在購買方合并層面極有可能符合可辨認(rèn)無形資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)予以確認(rèn)。但在目前實(shí)物操作中，由于企業(yè)對會計(jì)準(zhǔn)則把握不準(zhǔn)確，在合并過程中對無形資產(chǎn)確認(rèn)不充分，如熱門的網(wǎng)絡(luò)、手機(jī)游戲行業(yè)中已研發(fā)成功上線運(yùn)營的游戲，電子技術(shù)及通信行業(yè)中內(nèi)部研發(fā)形成的非專利技術(shù)，動漫行業(yè)中的動漫版權(quán)，網(wǎng)游行業(yè)中的知名游戲平臺，廣告行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)媒體廣告資源，在線教育行業(yè)中的高點(diǎn)擊量網(wǎng)站，市場壁壘較高的行業(yè)中與大型下游廠商建立的合同性客戶關(guān)系等，符合可辨認(rèn)的無形資源，未在合并層面確認(rèn)無形資產(chǎn)而直接認(rèn)定為商譽(yù)。

2.將現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則不允許確認(rèn)的自創(chuàng)商譽(yù)通過并購顯現(xiàn)

被并購企業(yè)在正常經(jīng)營中已擁有了一定的自創(chuàng)商譽(yù)，由于我國會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，對這部分商譽(yù)在賬面上無法反映，同時(shí)也無法在財(cái)務(wù)報(bào)表上進(jìn)行列報(bào)、披露。杜興強(qiáng)認(rèn)為，并購行為與并購的完成，猶如“顯像劑”，使這一“潛伏”在被并購企業(yè)內(nèi)部的自創(chuàng)商譽(yù)得以“彰顯”[ 2 ]。

3.將取得被收購企業(yè)未來業(yè)績代價(jià)均確認(rèn)為商譽(yù)

在企業(yè)合并中，存在不少被收購公司并不具備超額獲利能力，但是為了獲得高估值，往往會給出較高的業(yè)績承諾。而在以購并為目的的評估中，企業(yè)一般采用的評估方法是收益法，收益法是通過估算被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，以確定被評估資產(chǎn)價(jià)格的一種評估方法。因此，根據(jù)收益法確定的收購價(jià)會遠(yuǎn)超過被收購方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。在目前的實(shí)務(wù)處理中，大部分企業(yè)并未從交易的實(shí)質(zhì)出發(fā)考慮這部分溢價(jià)的實(shí)質(zhì)是什么，在企業(yè)合并層面沒有分清哪些是被收購單位的超額獲利能力，可以確認(rèn)商譽(yù)；哪些僅是購買高業(yè)績而發(fā)生的成本，應(yīng)作為收入的抵項(xiàng)進(jìn)行攤銷，而只是簡單地認(rèn)為只要收購價(jià)超過可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額就是商譽(yù)。這種方法的危害性在于為取得未來利潤所預(yù)付的代價(jià)，在未來實(shí)際取得時(shí)仍然掛賬，虛增了未來期間的收益。

4.利用商譽(yù)后續(xù)計(jì)量進(jìn)行盈余管理

根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第8號――資產(chǎn)減值》規(guī)定：企業(yè)如果擁有因企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測試，商譽(yù)的減值測試及確認(rèn)應(yīng)結(jié)合與其相關(guān)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進(jìn)行。實(shí)務(wù)操作中，商譽(yù)的減值測試一般采用現(xiàn)金流量預(yù)測方法計(jì)算，即根據(jù)管理層批準(zhǔn)的若干期預(yù)算資產(chǎn)組可收回金額作為依據(jù)折算成現(xiàn)值與賬面的商譽(yù)進(jìn)行比較，確定是否需計(jì)提減值以及計(jì)提多少減值。而決定可回收凈流量現(xiàn)值的重要⑹預(yù)計(jì)收入增產(chǎn)率、折現(xiàn)率都是管理層自行認(rèn)定，在其他參數(shù)維持不變的情況下，管理層提升或是下降一個(gè)百分點(diǎn)的折現(xiàn)率，都有可能導(dǎo)致資產(chǎn)組估計(jì)的可收回金額分別減少或是增加10%以上。由于企業(yè)總體超額獲取能力較難估計(jì)，目前又無更好的認(rèn)定商譽(yù)的方法，因此管理層會根據(jù)自身利益最大化原則來確定上述參數(shù)值，將商譽(yù)的減值測試作為盈余管理的工具。

三、上市公司并購重組商譽(yù)會計(jì)處理改革建議

國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會（2001）將公司合并溢價(jià)產(chǎn)生商譽(yù)的會計(jì)處理由“在一定年限內(nèi)攤銷+減值測試”改為“只做減值測試”，我國會計(jì)準(zhǔn)則（2006）也規(guī)定，經(jīng)確認(rèn)的商譽(yù)在持有期間不需要做攤銷處理，只是在每年的年末進(jìn)行商譽(yù)減值測試。這一商譽(yù)會計(jì)處理方法，導(dǎo)致資本市場問題越來越明顯，必須改進(jìn)商譽(yù)的處理方法。

（一）凈化商譽(yù)確認(rèn)

目前我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則在無形資產(chǎn)確認(rèn)范圍上仍較為保守，企業(yè)合并商譽(yù)確認(rèn)也沒有涉及非常規(guī)資產(chǎn)分離問題，但國際會計(jì)準(zhǔn)則已有一些論述。國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會2006年修訂的《國際會計(jì)準(zhǔn)則第38號――無形資產(chǎn)》對無形資產(chǎn)的內(nèi)容有如下描述：“無形資產(chǎn)分類中涵蓋的內(nèi)容一般有計(jì)算機(jī)軟件、專利、版權(quán)、電影、客戶名單、抵押服務(wù)權(quán)、捕撈許可證、進(jìn)口配額、特許權(quán)、客戶或供貨商的關(guān)系、客戶的信賴、市場份額和銷售權(quán)?！倍鴩H財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則在企業(yè)合并準(zhǔn)則中提到商譽(yù)確認(rèn)的要素之一是“被收購方在收購之前沒有確認(rèn)的其他凈資產(chǎn)的公允價(jià)值”。之所以沒有入賬可能因?yàn)槟壳安粷M足資產(chǎn)的確認(rèn)條件（或者因?yàn)橛?jì)量難以進(jìn)行），或者是在被收購方看來單獨(dú)確認(rèn)其成本大于其收益。對于這一要素，國際會計(jì)準(zhǔn)則要求購買方努力做到滿足條件的確認(rèn)為無形資產(chǎn)，使其不被加入到商譽(yù)的初始確認(rèn)金額中。

被收購網(wǎng)絡(luò)、手機(jī)游戲等熱門行業(yè)中，穩(wěn)定的客戶群、適銷對路的營銷策略、優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)等是企業(yè)的競爭力所在。但是這些企業(yè)的核心優(yōu)質(zhì)資源并沒有在賬面反映出來，而是在合并時(shí)一同被計(jì)入了商譽(yù)。因此，建議一方面強(qiáng)調(diào)在合并時(shí)，購買方應(yīng)當(dāng)確認(rèn)被購買方自創(chuàng)的、可辨認(rèn)的符合無形資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)，并在今后的收益年限內(nèi)予以攤銷，凈化商譽(yù)確認(rèn)額；另一方面對無形資產(chǎn)準(zhǔn)則進(jìn)行必要的修正，擴(kuò)充界定可確認(rèn)的無形資產(chǎn)范圍，進(jìn)一步與國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則趨同。

實(shí)務(wù)中還存在另一種情況，即合并時(shí)由于被收購方給出了較高的業(yè)績承諾而形成了形式上的“商譽(yù)”（根據(jù)收益法評估數(shù)據(jù)而定的收購價(jià)，遠(yuǎn)大于被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值額）。在這種情況下，實(shí)際上未來給企業(yè)帶來的利益流入是附帶成本，即上述形式上的商譽(yù)，在確認(rèn)收益的同時(shí)，不攤銷成本，不符合成本效益配比原則。因此，在合并層面上應(yīng)強(qiáng)調(diào)將上述非常規(guī)資產(chǎn)從合并溢價(jià)中分離出來，以長期待攤費(fèi)用的形式予以確認(rèn)，在一定年限內(nèi)攤銷，使商譽(yù)價(jià)值凈化。目前證券市場上存在不少被并購企業(yè)業(yè)績承諾未完成的情況，實(shí)質(zhì)上也表明商譽(yù)很可能存在一定程度的減值跡象，應(yīng)考慮計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備。

（二）改進(jìn)估值方法

入賬的資產(chǎn)需要滿足相應(yīng)的確認(rèn)要求，商譽(yù)作為一項(xiàng)特殊的資產(chǎn)其確認(rèn)更加需要合理化，這離不開資產(chǎn)評估方法的改進(jìn)。目前合并交易中對于資產(chǎn)的評估理論上可以用收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法等，但是在收購合并實(shí)務(wù)中絕大部分公司采用收益法進(jìn)行評估，因此，不會對被收購企業(yè)穩(wěn)定的客戶群、適銷對路的營銷策略、優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)等經(jīng)營過程中形成的核心無形資產(chǎn)進(jìn)行評估。對公司而言并購的主要動機(jī)是提高收益，商譽(yù)和無形資產(chǎn)（或其他長期資產(chǎn)）在經(jīng)濟(jì)利益消耗方式、受益年限、后續(xù)計(jì)量方面都存在較大差異。無形資產(chǎn)應(yīng)在使用壽命內(nèi)系統(tǒng)地?cái)備N，商譽(yù)無需攤銷，只要定期進(jìn)行減值測試，而減值測試受主觀因素影響較大?；谏鲜鲈?，受利益驅(qū)動的收購方會在商譽(yù)中混入未入賬的無形資源以及其他非常規(guī)資產(chǎn)。因此，應(yīng)當(dāng)對當(dāng)前估值方法進(jìn)行改革或者是探索新的、有效的評估方法，對這些無形資源以及其他非常規(guī)資產(chǎn)進(jìn)行估值，將其從商譽(yù)中分離出來，對賬面確認(rèn)的商譽(yù)從“超額獲利能力”角度出發(fā)進(jìn)行估值。在評估方式上，強(qiáng)調(diào)除收益法外，必須采用其他的評估方式予以印證，如兩種方法存在較大差異時(shí)，需予以定性說明。另外，在當(dāng)前上市公司殼資源稀缺、存在相當(dāng)大價(jià)值的情況下，也應(yīng)量化該部分的價(jià)值。

（三）改變商譽(yù)后續(xù)計(jì)量方式

在我國會計(jì)準(zhǔn)則對商譽(yù)的確認(rèn)未進(jìn)一步完善以及資產(chǎn)評估方法未做相應(yīng)變革的情況下，如何降低巨額商譽(yù)所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)？建議從商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量著手解決。商譽(yù)是否應(yīng)該減值及減值多少的判斷，涉及被收購企業(yè)被合并后與收購企業(yè)在協(xié)同效應(yīng)下的未來現(xiàn)金量的折現(xiàn)值，即公允價(jià)值、同行業(yè)的評價(jià)盈利水平判斷等因素，這對會計(jì)從業(yè)人員的專業(yè)水平要求過高，超過了大部分從業(yè)人員的能力范圍?！爸幌逌p值測試”的主^因素過多，由于會計(jì)從業(yè)人員專業(yè)能力的局限性以及管理層的利益驅(qū)動，減值往往確認(rèn)得太遲，減值不能反映公司的實(shí)際情況。

在當(dāng)前條件下，采用“在一定年限內(nèi)攤銷+減值測試”的方法替代“只限減值測試”，不失為一種權(quán)宜之計(jì)。商譽(yù)在一定期間內(nèi)攤銷反映了公司在一段時(shí)間內(nèi)對資源的消耗?；趪鴥?nèi)資本市場的實(shí)際情況以及會計(jì)從業(yè)人員的專業(yè)水平，確定一個(gè)用以確認(rèn)攤銷年限的原則框架，明確攤銷期限的最小值和最大值，對商譽(yù)進(jìn)行攤銷更具有操作性，而合并溢價(jià)產(chǎn)生商譽(yù)的會計(jì)處理“只限減值測試”，對會計(jì)從業(yè)人員的專業(yè)水平要求過高，極有可能會使報(bào)表失真。因此，重新推出由“在一定年限內(nèi)攤銷+減值測試”的方法，可以在一定程度上彌補(bǔ)單純“減值測試”的不足。

四、結(jié)語

由于商譽(yù)所具有的特殊性質(zhì)，其會計(jì)處理一直是會計(jì)理論與實(shí)務(wù)中的難點(diǎn)，隨著財(cái)務(wù)會計(jì)理論的發(fā)展、對商譽(yù)研究的深入，商譽(yù)會計(jì)問題定會得到妥善的解決。在框架結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，規(guī)范出完善、適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并能有效貫徹到具體實(shí)務(wù)中的商譽(yù)會計(jì)理論體系，是一項(xiàng)長期而艱巨的工作。

【參考文獻(xiàn)】

篇9

資產(chǎn)重組是一種以聯(lián)合、收購、兼并、破產(chǎn)等方式為主的對一定范圍內(nèi)的存量資產(chǎn)和增量資產(chǎn)進(jìn)行重新組合的經(jīng)濟(jì)活動，目的是優(yōu)化生產(chǎn)要素，追求最佳規(guī)模和效益。但現(xiàn)階段我國國有企業(yè)資產(chǎn)重組處于發(fā)展階段，還不夠成熟，并且存在一些觀念落后、資金不足以及政府干預(yù)過多等問題。因此，在沒有外資介入的條件下，單純依靠行政力量推動國有企業(yè)資產(chǎn)重組已經(jīng)被證明是效率不高的。

隨著我國對外開放的進(jìn)行，外商并購國有企業(yè)逐漸成為外商直接投資的熱點(diǎn)。因此，怎樣在對外開放的過程中借助外資的力量加速國有企業(yè)的資產(chǎn)重組，把外資并購和國有企業(yè)資產(chǎn)重組結(jié)合起來就成為經(jīng)濟(jì)生活中一項(xiàng)重要的任務(wù)。

一、外資以并購方式參與國有企業(yè)資產(chǎn)重組的途徑

1、整體收購

隨著國有企業(yè)改革的深化，國有企業(yè)將逐步退出競爭性產(chǎn)業(yè)部門，那么原有的國有企業(yè)（特別是中小企業(yè)）將通過拍賣、轉(zhuǎn)讓、租賃等形式實(shí)現(xiàn)非國有化。外商通過對一個(gè)行業(yè)或一個(gè)地區(qū)的國有企業(yè)進(jìn)行整體收購的方式進(jìn)入這一行業(yè)或地區(qū)，國家也實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的變現(xiàn)，完成了國有資產(chǎn)的重組。如1992年香港中策公司收購福建省泉州市37家國有企業(yè)，注入美元高達(dá)2.4億元。又如， 1993 - 1995年某外商投資企業(yè)收購我國染料行業(yè)21家骨干企業(yè)，前后共注入資金2億多元。

2.證券市場上的收購

外資并購上市公司最早可追溯到1995年的日本五十鈴、伊藤忠商事株式會社受讓北京北旅（現(xiàn)PT北旅）法人股一案。而1996年3月，法國圣戈本工業(yè)集團(tuán)間接控股福耀玻璃開創(chuàng)了外資控股我國上市公司的新模式。

從目前看，外資對我國上市公司收購主要有直接收購和間接收購兩種。所謂直接收購是指外資通過二級市場、定向增發(fā)和協(xié)議收購等方式直接參股和控股上市公司。間接收購是指外資通過其他途徑參股、控股上市公司，如外資通過建立獨(dú)資或合資企業(yè)對上市公司進(jìn)行收購、外資購買上市公司母公司或大股東的股權(quán)來控股上市公司等。在我國現(xiàn)階段，證券市場上的外資收購仍受到法律不完備等的限制，因此外資在今后一段時(shí)間仍主要以間接收購的方式入主上市公司。

3.通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓參與國有股“減持”

隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國有股“一股獨(dú)大”且不流通的不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊病日漸暴露出來，政府希望通過國有股“減持”來補(bǔ)充社會保障基金，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，消除股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理及國有股不流通的種種弊端。但國有股“減持”實(shí)行近一年來，沒有達(dá)到預(yù)期效果，并且造成了股市低迷。因此，國務(wù)院于2002年6月23日再次宣布暫停通過證券市場實(shí)行國有股“減持”。停止減持國有股，并不能說明中國證券市場不需要減持，因此，有關(guān)專家指出，隨著停止國有股“減持”，原來影響國有股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的相關(guān)政策性因素已經(jīng)完全消除，國有股的轉(zhuǎn)讓完全可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的正常渠道，尤其是國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓也可以面向非國有單位（尤其是外資）或其他戰(zhàn)略投資者，這在客觀上為外資通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式收購國有股提供了一個(gè)良好的政策環(huán)境。并且國有股和法人股不能流通所導(dǎo)致的股權(quán)價(jià)格低估，也讓外資看到了通過收購非流通股權(quán)達(dá)到并購國有企業(yè)的低成本性和巨大的商業(yè)價(jià)值。所以，外資通過受讓股權(quán)，或戰(zhàn)略投資人絕對控股的方式參與國有股“減持”，從而間接控股中國國有企業(yè)，進(jìn)入中國股市的做法已屢見不鮮。

4.接受不良金融資產(chǎn)

從1999年4月開始，信達(dá)、東方、長城、華融四家資產(chǎn)管理公司相繼掛牌成立，至今已運(yùn)營兩年，這段時(shí)間從國有商業(yè)銀行接收不良資產(chǎn)達(dá)1.39萬億元。于是尋求多種回收渠道便成為一個(gè)關(guān)鍵問題。而四大資產(chǎn)管理公司早在處置工作開始時(shí)就已經(jīng)明確表示，歡迎外國投資者參與處置不良資產(chǎn)。各種政策也表明四大資產(chǎn)管理公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等多種方式向外資轉(zhuǎn)讓上市公司股權(quán)將成為一種趨勢。世界著名會計(jì)師事務(wù)所德勤負(fù)責(zé)相關(guān)業(yè)務(wù)的高級經(jīng)理曾透露，目前已有來自中國香港、美國、歐洲等地的客戶通過他們洽購資產(chǎn)管理公司持有的不良資產(chǎn)，涉及金額達(dá)上百億元。隨著中國加入WTO進(jìn)程的加快，資產(chǎn)管理公司手中的不良資產(chǎn)，對外資的吸引力應(yīng)會大增。事實(shí)上，參與這項(xiàng)業(yè)務(wù)已越來越被外商視為進(jìn)入中國市場的捷徑。另外，在四大國有資產(chǎn)管理公司的龐大資產(chǎn)中，對上市公司的大量不良債權(quán)最終將通過債轉(zhuǎn)股的方式處置。外資將來還可以通過參與國有資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)入甚至并購上市公司。

二、外資并購在國有企業(yè)資產(chǎn)重組中的作用

外資以并購的方式參與國有企業(yè)的資產(chǎn)重組，為我國國有企業(yè)資產(chǎn)重組提供了資金來源，拓寬了融資渠道，改善了國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，推動了國有股“減持”，加速了處置不良金融資產(chǎn)的進(jìn)程。

1、外資并購我國企業(yè)，拓寬了國有企業(yè)發(fā)展的融資渠道，從而在一定程度上滿足了這些企業(yè)改造技術(shù)、改進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的資金需求

當(dāng)前國有企業(yè)改革的主要障礙之一是資金不足。由于資金不足，企業(yè)的技術(shù)改造、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改進(jìn)以及企業(yè)間的重組都無進(jìn)行，同時(shí)，與國有企業(yè)改革配套的社會保障制度改革也無法進(jìn)行。

我國現(xiàn)有國企近40萬家，國企負(fù)債5萬多億元人民幣。另外，國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組要求國有資產(chǎn)從部分產(chǎn)業(yè)的退出和對部分產(chǎn)業(yè)的集中進(jìn)入。退出的方式不論采取實(shí)物資產(chǎn)出售或股權(quán)出售，都需要購買者。而目前國內(nèi)有資金實(shí)力的非國有經(jīng)濟(jì)主體數(shù)量太少，難以擔(dān)此重任。據(jù)估算，目前我國國有企業(yè)資產(chǎn)重組大致需要資金2 - 2.6萬億元左右。如此巨額資金只從國內(nèi)籌集，顯然力不從心。

由此可見，目前我國國企改革和資產(chǎn)重組是在資金嚴(yán)重不足的情況下進(jìn)行的，資金不足嚴(yán)重地制約了國有企業(yè)改革的進(jìn)一步推進(jìn)。而外資并購我國國有企業(yè)，拓寬了國有企業(yè)發(fā)展的融資渠道，為國有企業(yè)改革提供了重要的資金來源。同時(shí)，外商并購國有企業(yè)可以使我們將現(xiàn)有存量國有資產(chǎn)置換為資金，起到國有資產(chǎn)存量變現(xiàn)和補(bǔ)充社會保障資金的雙重積極作用。

例如，1992年香港中策公司收購福建省泉州市41家國有企業(yè)，注入美元高達(dá)2.4億。繼“掃蕩”泉州后，中策的并購大軍又開往大連、太原。短短兩年，中策斥資33億人民幣，將大陸不同行業(yè)和地區(qū)的國有企業(yè)成批改建成35家中外合資公司，每家公司都由中策控股51%以上。因此，積極、合理、有效地利用外資并購來解決國企資產(chǎn)重組中的資金不足問題，借以促進(jìn)國有企業(yè)改革的順利進(jìn)行，無疑是一條值得探討和實(shí)踐的途徑。

2.有利于改善國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)

目前，我國的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，表現(xiàn)在國有股“一股獨(dú)大”并且不流通，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的國有股平均所占比例高達(dá)60%左右，從而使得上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理，國有股主體嚴(yán)重缺位，沒有起到大股東在公司治理中應(yīng)起到的作用，導(dǎo)致了上市公司“國企化”，以至于公司績效低下，違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重?fù)p害了國家的利益和中小股東的利益。因此，國家正在探索“減持”國有股的途徑，以改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，但沒有找到較好的途徑。

以跨國公司為主體的外資的介入，為國有股“減持”找到了一條新的途徑，有利于改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)主體多元化。

以格林科爾入主科龍電器為例，世界三大新型無氟制冷劑供應(yīng)商格林科爾一次性拿出5.6億元現(xiàn)金，協(xié)議收購了科龍電器20.6%的法人股，從而成為其第一大股東。此舉被市場評論為根治科龍電器“政府作為投資主體使所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)很難分離而導(dǎo)致的大企業(yè)病”的“治本之策”?？讫堧娖鞯睦蠔|家順德市容桂鎮(zhèn)政府出售其股份時(shí)目的是很明確的，希望跨國公司格林科爾的入主規(guī)范法人治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)體制與國際接軌。因此，外商并購將改變我國上市公司特有的國有股“一股獨(dú)大”的局面，有助于改善和促進(jìn)我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)。

3.有利于推動我國國有股“減持”，解決國有股“一股獨(dú)大”且不流通的問題

原先的“國有股減持”方案由于爭議較大，被迫暫停，而引起爭議的主要問題是：整個(gè)市場上資金有限，在短時(shí)間內(nèi)出售部分國有資產(chǎn)，使部分國有股進(jìn)入流通，會對證券市場形成巨大壓力，造成股市低迷、股價(jià)下跌，國有資產(chǎn)“變現(xiàn)”所能回收的資金就會相應(yīng)地減少，從而沒有達(dá)到借國有股“減持”，既籌集了社會保障資金，又解決了“一股獨(dú)大”和國有股流通問題的目的。

因此，國務(wù)院于2002年6月23日再次宣布暫停通過證券市場實(shí)行國有股“減持”。而此次國有股“減持”的暫停，為國有股向非國有單位（尤其是外資）或其他戰(zhàn)略投資者協(xié)議轉(zhuǎn)讓提供了機(jī)會，因?yàn)閲泄尚枰ㄟ^證券市場以外的途徑進(jìn)行。因此，外資通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式受讓國有股成為國有股“減持”切實(shí)可行的方法。外資并購國有企業(yè)為國有股“減持”既提供了資金來源、補(bǔ)充了社保資金，又實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的變現(xiàn)；既有利于國有資產(chǎn)的保值、增值（一些國有企業(yè)若不盡快重組，其資產(chǎn)的實(shí)際市場價(jià)值會進(jìn)一步因贏利率的下降而下跌），又可以使社會保障基金盡快實(shí)現(xiàn)充實(shí)資本的目的，從而推動國有股“減持”，解決國有股“一股獨(dú)大”且不流通的問題。

篇10

關(guān)鍵詞：上市公司；私有化；動因

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）01-0075-02

中國證券市場實(shí)行嚴(yán)格的審批制，上市公司這一殼資源顯得異常珍貴；而這一殼資源在國內(nèi)濃重的非理性投資催化下，更是膨脹為一大批高估值的上市公司。當(dāng)國內(nèi)企業(yè)通過剝離資產(chǎn)或借殼上市千軍萬馬擠過A股獨(dú)木橋時(shí)，卻有以阿里巴巴、盛大網(wǎng)絡(luò)為代表的海外上市公司們選擇了主動私有化退市的道路。2012年2月6日，小肥羊從港交所退市；2月15日，盛大在納斯達(dá)克退市；6月20日，阿里巴巴正式從港交所退市。上市公司私有化在發(fā)達(dá)的資本市場已經(jīng)是常見的資本運(yùn)作手段，但這一手段在尚在發(fā)展的國內(nèi)資本市場應(yīng)用還不多。隨著中國證券市場的發(fā)展，可以預(yù)期上市公司私有化的案例會越來越多。因此研究上市公司私有化的動因?qū)σ?guī)范上市公司私有化行為和促進(jìn)資本市場的有效性具有重要意義。

一、上市公司私有化概念及方式

上市公司私有化，是資本市場特殊的并購操作，其目標(biāo)是令被收購的上市公司除牌，由公眾公司變?yōu)樗饺斯?。通俗來說，就是控股股東把小股東手里的股份全部買回來，擴(kuò)大已有份額，最終使這家公司退市。

目前世界上通行的上市公司私有化方式主要有要約收購和吸收合并兩種。

1.要約收購?？刂茩?quán)股東或其一致行動人可以通過向目標(biāo)公司的全體獨(dú)立股東發(fā)出收購要約來實(shí)現(xiàn)上市公司私有化。鑒于該類要約是以終止目標(biāo)公司的上市地位為目的，因此通常附有一個(gè)重要的生效要件：于要約到期日，未登記預(yù)受要約的獨(dú)立股東所持公司股票量低于上市標(biāo)準(zhǔn)所要求的最低公眾持股量。中石油對錦州石化的私有化采取的就是要約收購方式。

2.吸收合并。通過將子公司股份以一定比例轉(zhuǎn)換為母公司股份的方式，達(dá)到注銷子公司法人資格、合并子公司經(jīng)營性資產(chǎn)的目的。中石化對北京燕化以及對鎮(zhèn)海煉化的私有化采取的就是吸收合并方式。

二、上市公司私有化現(xiàn)狀

Wright，Renneboog，Simonsetal（2006）認(rèn)為，在20世紀(jì)80年代形成上市公司私有化的第一次浪潮，美國上市公司私有化交易額從1979年的不到10億美元發(fā)展到1988年高峰時(shí)的超過600億美元。Shleifer and Vishny （1991）指出，20世紀(jì)80年代產(chǎn)生的高收益?zhèn)ɡ鴤┑冉鹑趧?chuàng)新使私有化交易成為公司重組的重要形式。上市公司私有化在20世紀(jì)80年代如此之流行，以致Jensen（1989）甚至預(yù)言公眾公司會逐漸消失。Kaplan and Stein（1993）認(rèn)為，20世紀(jì)80年代后半期許多上市公司在高杠桿的私有化后走向破產(chǎn)，由此引起公眾的反感和反高杠桿的政治壓力，高收益?zhèn)袌龅男刨J危機(jī)結(jié)束了20世紀(jì)80年代的私有化浪潮，此后上市公司私有化陷入沉寂期，到1990年美國私有化交易額下降到不足40億美元。Holmstrom and Kaplan（2001）認(rèn)為，20世紀(jì)80年代的私有化交易以后再也不會發(fā)生了。但事實(shí)上，近年來私有化退市的浪潮又在全球范圍內(nèi)再次涌現(xiàn)。在1998—2002年的五年中，美國公司私有化交易數(shù)量每年都超過七十宗，年均交易金額超過一百億美元，同期歐洲私有化交易無論是數(shù)量還是金額也都達(dá)到歷史最高水平。2003年1—6月，在僅有17家新公司上市的同時(shí)，香港聯(lián)交所將11筆上市公司私有化交易列入議程。而從2005年底以來，中石油、中石化先后對旗下子公司的流通股股份進(jìn)行回購并終止其上市地位，開創(chuàng)了中國證券市場上市公司私有化的先河，對中國資本市場的發(fā)展有著積極的意義。

三、上市公司私有化動因

通過對歷史文獻(xiàn)資料的研究和實(shí)際案例的分析，將上市公司私有化的動因主要?dú)w納以下幾種。

1.優(yōu)化資源配置。目前，中國資源壟斷型企業(yè)集團(tuán)擁有的子公司數(shù)量較多，經(jīng)營范圍及項(xiàng)目建設(shè)多有重復(fù)，在很大程度上造成了資源的浪費(fèi)；與此同時(shí)，集團(tuán)內(nèi)上市公司越多，存在關(guān)聯(lián)交易的操作風(fēng)險(xiǎn)就越大。私有化不僅可以整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源整合、提高整體經(jīng)營效率，同時(shí)也能理清上市公司關(guān)聯(lián)交易、化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。中石化集團(tuán)對下屬的四家上市公司私有化，是為了避免同業(yè)競爭而將對下屬上市公司進(jìn)行資源整合；更是為了理順各子公司間上中下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，由此可以大幅減少資源浪費(fèi)及關(guān)聯(lián)交易行為，進(jìn)而提升整個(gè)集團(tuán)的核心競爭力。上市公司私有化的一種重要方式就是杠桿收購，是指收購者以自有少量資金為基礎(chǔ)，以被收購公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流量及收益作擔(dān)保，從投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借貸大量資金進(jìn)行收購活動，收購后公司的收入剛好可以支付因收購而產(chǎn)生的高比例負(fù)債，這樣能達(dá)到以很少的資金賺取高額利潤的目的。采用杠桿收購，一方面使公司長期負(fù)債增加，權(quán)益資本比例下降，加權(quán)平均資本成本隨之降低。只要公司的債務(wù)成本率不大于資產(chǎn)收益率，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)提高可以提升凈資產(chǎn)收益率；另一方面利息支出大幅度增加，而負(fù)債利息可抵扣公司當(dāng)期的應(yīng)納稅額，因而可以減少稅負(fù)。當(dāng)年TOM在線的私有化主要通過向金融機(jī)構(gòu)貸款獲得所需現(xiàn)金，該筆巨額利息在為TOM集團(tuán)提高了凈資產(chǎn)收益率的同時(shí)也帶來了巨大的節(jié)稅收益。

2.降低成本。除了優(yōu)化經(jīng)營資源可以減少管理成本和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)可以減少稅負(fù)，私有化還可以減少成本和上市維持成本。由于股權(quán)分散，公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)在一定程度上發(fā)生了分離，經(jīng)營者掌握了公司決策控制權(quán)。他們的目標(biāo)可能會偏離作為所有者的股東的目標(biāo)，這就產(chǎn)生了成本。私有化可以在一定程度上使所有權(quán)和控制權(quán)再結(jié)合，從而有效地降低成本。隨著證券相關(guān)制度法規(guī)的不斷出臺和完善，上市公司調(diào)整、保證、執(zhí)行成本以及股東成本的飆升，導(dǎo)致上市公司的相關(guān)成本大幅度增加，使一些上市公司因不堪運(yùn)行成本和審計(jì)開支的增加而選擇私有化。

3.有利于資產(chǎn)保值，防止惡意收購。如果上市流通的股份股價(jià)大大低于凈資產(chǎn)，則遠(yuǎn)不能體現(xiàn)公司的內(nèi)在價(jià)值；在這樣的情況下，私有化不失為一種明智的資本運(yùn)作手法。中概股遭遇渾水、香櫞等機(jī)構(gòu)做空，導(dǎo)致分眾傳媒等中概股股價(jià)及市場信心崩潰，目前股價(jià)已遠(yuǎn)不能體現(xiàn)公司的內(nèi)在價(jià)值，分眾傳媒此時(shí)提出私有化，其中也有資產(chǎn)保值方面的考慮。

4.掃除少數(shù)股東阻力，使戰(zhàn)略調(diào)整、資源重組等決策順利推行。在資本市場上，尤其對一些在海外資本市場上市的企業(yè)，其股權(quán)分散不僅會導(dǎo)致企業(yè)的利潤外流，而且在做出某些企業(yè)決策時(shí)還可能因?yàn)槭艿缴贁?shù)股東的反對而導(dǎo)致決策不能實(shí)行。公司私有化之后，掃除了少數(shù)股東的阻力，有利于保持集團(tuán)統(tǒng)一立場和利益的一致性。盛大業(yè)務(wù)線鋪得過長使得集團(tuán)內(nèi)商業(yè)模式、企業(yè)文化、產(chǎn)品業(yè)務(wù)之間的整合具有相當(dāng)?shù)碾y度；盛大私有化之后，就可以放開手腳做事，便于理順目前混亂的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

5.避免股改對價(jià)。股改的“流通權(quán)贖買”政策是誘發(fā)中國上市公司私有化的最直接因素。如果一個(gè)上市公司要股改，一般情況下大股東一般要拿出股份送給流通股股東，通常是十送三，或者是給現(xiàn)金。這樣對大股東來說不僅稀釋了股權(quán)，而且也存在一筆不小的對價(jià)成本。在完成四家子公司私有化后中國石化于2006年8月25日公布了股權(quán)分置改革說明書，確定對價(jià)水平為全體流通A股股東每10股獲得非流通股股東支付的2.8股股票對價(jià)。從選擇私有化的時(shí)機(jī)分析，股權(quán)分置改革無疑是中國石化實(shí)施上市子公司私有化的重要動因。

四、結(jié)論和建議

1.上市公司私有化具有管理和財(cái)務(wù)優(yōu)化效應(yīng)。上市公司私有化盡管在中國資本市場還是新事物，但其在簡化集團(tuán)結(jié)構(gòu)、提高管理效率、整合業(yè)務(wù)及資源配置、降低成本等各方面都有積極意義，值得借鑒和嘗試。

2.具體操作要結(jié)合不同企業(yè)的具體情況。上市公司私有化并不能保證一定成功，像最近分眾傳媒的私有化就因?yàn)橐s價(jià)格談不攏遇到了困難；所以是否私有化還要看具體的企業(yè)情況，不能照搬照抄。選擇私有化時(shí)要慎重選擇私有化方式；用何種方式整合，取決于上市公司本身的資產(chǎn)質(zhì)量和收購成本。另外采用要約收購時(shí)，如何制定合理的要約價(jià)格也是個(gè)關(guān)鍵因素。

3.考慮中小投資者的利益。對于中小投資者而言，在私有化過程極少有發(fā)言權(quán)，容易受到大股東的挾制，其收益基本取決于要約收購的價(jià)格。電訊盈科2009年操作私有化的過程中就曾通過投票來操縱股東大會，最終損害中小投資者的利益。因此中小投資者無法掌握最后的命運(yùn)。還有對于那些未接受要約而又不打算在一年或者兩年內(nèi)以相同價(jià)格賣給集團(tuán)的中小股東，其持有的股票如何流通。在相關(guān)制度規(guī)范上，也應(yīng)該考慮提供一個(gè)渠道。

參考文獻(xiàn)：

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