導語：如何才能寫好一篇貨幣政策與經(jīng)濟周期，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1998～2008年我國經(jīng)濟波動性加速下降

20世紀80年代中期以來，除日本以外的主要經(jīng)濟體的產(chǎn)出波動均陸續(xù)出現(xiàn)了持續(xù)而顯著的下降，與此同時，通脹保持在較低水平。經(jīng)濟學家將這一現(xiàn)象稱之為經(jīng)濟周期的“大緩和（Great Moderation）”。在全球經(jīng)濟波動趨于緩和的背景下，中國宏觀經(jīng)濟在80年代和90年代中期有過多次大起大落。然而，1998年以后，中國經(jīng)濟的波動性明顯下降，首次出現(xiàn)了“高增長、低通脹”的新特征。

按照布蘭查德（Blanchard）等人的方法，用GDP增長率的10年滾動方差度量經(jīng)濟的波動性。結果顯示：一是我國經(jīng)濟波動性經(jīng)歷了長時期下降。宏觀經(jīng)濟在20世紀60年代巨幅動蕩，從70年代波動性開始大幅下降，由于基數(shù)較高，波動幅度仍相對較大。改革開放以后，經(jīng)濟波動性穩(wěn)定在相對低位。二是1998～2008年經(jīng)濟波動性顯著下降。80年代和90年代中期的經(jīng)濟波動性較改革開放以前明顯下降，但依然起伏較大。自1998～2008年經(jīng)濟上升周期開始，經(jīng)濟波動性再次出現(xiàn)顯著下降，進入到較低波動平臺運行。三是在物價方面，從1998年開始通脹波動性進入了前所未有的平穩(wěn)期。通脹的波動性在2004～2005年和2008年略有上升，但與90年代中期的大幅波動相比是平穩(wěn)的。四是金融危機的沖擊加大了經(jīng)濟的波動性，國民經(jīng)濟是否會重新回歸平穩(wěn)，有待進一步觀察研究。

經(jīng)濟波動性下降的原因

對20世紀80年代中期以來全球經(jīng)濟波動性的趨緩，國外學界有三種解釋：一是經(jīng)濟運行出現(xiàn)了結構性變革，主要

是計算機信息技術、企業(yè)存貨管理、金融創(chuàng)新、國際資本流動加劇等因素，提高了經(jīng)濟吸收沖擊的能力。二是宏觀經(jīng)濟政策特別是貨幣政策有了明顯改善。經(jīng)濟學家普遍相信，70年代的高通脹與當時貨幣政策的失誤有關。1979年上臺的沃克爾以及其后的格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲期間，貨幣政策出現(xiàn)重要轉折，利率調整更加遵從泰勒規(guī)則。三是經(jīng)濟系統(tǒng)遭受沖擊的力度和頻率顯著降低，特別是油價波動放緩。以此為線索，探究中國經(jīng)濟波動性放緩的原因如下：

外部環(huán)境趨緩是波動性下降的重要因素

中國經(jīng)濟的波動性從1998年開始新一輪顯著下降，正好處于中國全面融入全球化和全球經(jīng)濟大緩和時期。統(tǒng)計檢驗顯示，改革開放以后，美國產(chǎn)出波動性的下降是中國經(jīng)濟波動趨緩的重要外因（美國經(jīng)濟波動性下降一個單位，中國經(jīng)濟波動性下降2.56個單位）。中國經(jīng)濟在金融危機沖擊下波動明顯加劇，也證明了外部環(huán)境的重要性。

第三產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟波動的影響越來越大

中國經(jīng)濟運行的最大變化之一在于產(chǎn)業(yè)結構變化?？疾烊螽a(chǎn)業(yè)的多種滾動方差發(fā)現(xiàn)：一是第一、二、三產(chǎn)業(yè)的波動進入下降周期的起始時間分別是1985年、1998年、1994年。出現(xiàn)這種差異的主要原因，應該是市場化進程越早，波動下降得也越早。二是考慮三大產(chǎn)業(yè)在GDP中所占比重的變化（計算加權滾動方差，權重為上年各產(chǎn)業(yè)占國內生產(chǎn)總值的比重）發(fā)現(xiàn)：第二產(chǎn)業(yè)波動性的下降是宏觀經(jīng)濟波動從1998年持續(xù)下降的決定性因素；第一產(chǎn)業(yè)波動性在1998年前后沒有發(fā)生變化，但由于其波動性遠小于第二、三產(chǎn)業(yè)，同時其在GDP中所占比重持續(xù)下降，因而第一產(chǎn)業(yè)降低了整體波動性；第三產(chǎn)業(yè)的波動性在2004年以后明顯上升。三是從貢獻度（即對GDP的波動率進行分解）看，第二產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟波動的最大來源，平均貢獻度超過50％。相對來說，第一產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟波動中的一個穩(wěn)定部門，對GDP波動率的貢獻度較低。2003年以后，第二產(chǎn)業(yè)的波動性明顯下降，同時第三產(chǎn)業(yè)的貢獻度大幅上升，到2005年，第二、三產(chǎn)業(yè)的貢獻度已相差無幾。這意味著，第三產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟波動的影響越來越大。

支出結構變化顯著影響著經(jīng)濟波動性

經(jīng)濟運行的另一變化在于支出結構的變化?？疾煊行枨蟾鞑糠值亩喾N滾動方差發(fā)現(xiàn)：一是凈出口的波動幅度下降最大；消費的波動性較低，從20世紀90年代初期進入持續(xù)下降通道，2000年以后更加平穩(wěn)；投資的波動較大，但在90年代中期的房地產(chǎn)“開發(fā)熱”后，投資波動性基本一直處于下降通道。二是加權滾動方差的結果表明，2000年來，凈出口的波動性一直高于消費的波動性，這主要反映了凈出口在GDP中所占比重的增加（在未經(jīng)加權的情況下，2003年以來出口的波動性一直小于消費的波動性）。受投資在GDP中權重上升影響，1998年以后投資波動率的下降幅度小于未加權時的情形。三是波動率的分解結果顯示：出口波動對整體經(jīng)濟波動的貢獻度在2000年以后大幅增加；消費的貢獻度有所下降，原因在于消費波動性本身的趨穩(wěn)，以及消費與總體經(jīng)濟占比下降；投資對整體經(jīng)濟波動的貢獻度在2004年前一直維持高位，但之后有所下降，其下降空間大部分被出口貢獻度的增加填補。

存貨變動不是經(jīng)濟波動放緩的原因

針對發(fā)達經(jīng)濟體的研究表明，20世紀80年代中后期以來，得益于計算機和信息技術的發(fā)展，存貨管理效率明顯提升，生產(chǎn)和銷售得以更好地匹配，存貨的波動性顯著下降，并成為發(fā)達經(jīng)濟體波動放緩的重要原因。中國的數(shù)據(jù)分析并未確認存貨的關鍵性作用。在經(jīng)濟波動性下降的同時，中國的存貨波動率一直維持在較高水平。統(tǒng)計分析結果也表明，存貨波動和經(jīng)濟波動之間不存在因果關系。這意味著，中國企業(yè)的存貨管理能力還有進一步提升的空間。

穩(wěn)健的貨幣信貸政策抑制了經(jīng)濟波動性

一是貨幣政策對通脹率的控制減緩了經(jīng)濟波動性。合理的貨幣政策能夠通過控制通脹來減少經(jīng)濟的波動性。數(shù)據(jù)顯示，從1998年開始，通脹波動性出現(xiàn)大幅下降，這與GDP波動性下降是一致的。統(tǒng)計分析表明，較低的通脹率本身并不是GDP波動性下降的原因，但通脹波動性的下降是GDP波動性下降的原因。這說明，就減少產(chǎn)出波動而言，減少通脹的波動性比降低通脹率本身更重要。

二是信貸波動性的趨緩減緩了經(jīng)濟波動性。信貸波動率通常會領先GDP波動率變化，并且，信貸波動率的波動幅度明顯大于GDP波動率。數(shù)據(jù)顯示，1998年到2008年10月之前，信貸波動性總體上處在下降通道，幫助減緩了宏觀經(jīng)濟的波動性。

中外經(jīng)濟波動性下降原因之比較

很多研究證實，石油價格波動的下降是歐美經(jīng)濟出現(xiàn)“大緩和”的重要原因。相比之下，由于國內油價管制和石油在我國能源消費中的比重較低（我國煤炭消費的比重較高），國際油價波動對中國經(jīng)濟周期的直接影響遠沒有發(fā)達經(jīng)濟體大。

在宏觀經(jīng)濟運行機制的變化方面，歐美國家主要體現(xiàn)在金融創(chuàng)新、信息技術發(fā)展、國際資本流動以及存貨管理等方面。而中國經(jīng)濟仍處在市場化進程中，產(chǎn)業(yè)結構和支出結構的變化是經(jīng)濟結構變革的最主要內容。特別是對存貨的考察表明，雖然存貨波動下降是歐美經(jīng)濟波動率大幅下降的重要原因，但中國卻未發(fā)現(xiàn)類似證據(jù)。在最近十年的經(jīng)濟波動放緩時期，我國存貨的波動都維持在較高水平，甚至超過了1987～1994年的波動幅度。

在宏觀政策方面，中國與歐美經(jīng)濟體一致，對通貨膨脹的有效控制抑制了產(chǎn)出的波動。這很可能得益于貨幣政策理論和實踐的改善。良好的貨幣政策是引導經(jīng)濟出現(xiàn)結構性變革的重要力量，可信且可預期的貨幣政策能夠提升經(jīng)濟主體的決策能力，并減少貨幣層面的沖擊，也能夠減少控制經(jīng)濟周期的成本。相比成熟經(jīng)濟體，信貸波動性的下降對于中國經(jīng)濟波動性的放緩發(fā)揮了更顯著的作用。

當前一輪經(jīng)濟周期的若干特點

在強力政策刺激下，國民經(jīng)濟從2009年二季度開始展開V型反彈，新一輪經(jīng)濟周期由此開始。鑒于國民經(jīng)濟在2010年一季度有過熱苗頭，中央在2010年4月出臺了嚴厲的房地產(chǎn)信貸調控政策，同時加大節(jié)能減排的落實力度，中央財政刺激的力度明顯下降，地方政府投融資行為得到進一步規(guī)范。在這些政策作用下，經(jīng)濟增速逐步回落，過熱跡象基本消失。然而，物價卻未隨之進入下降通道。雖然CPI翹尾因素在2010年六七月份達到最高點，但從7月份開始，CPI反而加速上漲，與此前普遍預期的前高后低的全年走勢相反。物價上升成為這輪經(jīng)濟周期的主要風險。當前這輪物價上漲有以下三個突出特點：

經(jīng)濟未過熱而物價溫和持續(xù)上漲

這輪物價上漲，是在整體經(jīng)濟未出現(xiàn)明顯過熱背景下出現(xiàn)的。2007～2008年出現(xiàn)物價上漲時，工業(yè)產(chǎn)出缺口（實際產(chǎn)出超過潛在產(chǎn)出的百分比）達1％～3％，過熱持續(xù)一年半時間，在此背景下，CPI持續(xù)走高，最高接近9％。2010年一季度過熱跡象明顯，但其后幾個季度的增速趨緩，產(chǎn)出缺口趨近消失，過熱風險基本解除。與此同時，2010年二季度以來，CPI與經(jīng)濟增長出現(xiàn)了背離態(tài)勢，有別于此前通脹時期。

糧食和豬肉供給保障好于此前通脹期

過去20年間，兩次主要通脹威脅的因素分別是糧價上漲（2004年）以及豬肉價格上漲（2007～2008年），其背景分別是當時的農業(yè)歉收和豬瘟蔓延。相同的是，這輪CPI上漲同樣主要是由食品價格拉動的。不同的是，當前這輪食品價格上漲找不到明顯的供給沖擊。從糧食產(chǎn)量和消費量的比較看，2000～2008年一直存在糧食缺口，其中2003年糧食產(chǎn)量大幅下滑，由此帶來的糧價上漲成為2002～2003年通脹的主要推動力。在2007～2008年肉價大幅上漲前的幾年中，生豬存欄量和能繁殖母豬存欄量一直保持在低位。相比之下，2010年的糧食產(chǎn)量處在歷史較好水平，豬肉供應也明顯改善。

發(fā)達經(jīng)濟體面臨通貨緊縮風險，通脹輸入壓力小于2007～2008年

在前兩輪通脹期，發(fā)達經(jīng)濟體處于繁榮期，物價溫和上漲，國內外經(jīng)濟周期總體上是同步的，因而國內通脹有著明顯的國際背景和輸入性特征。這輪國內物價上漲也有一定的輸入特征（如在美元貶值背景下，國際大宗商品價格快速回升），但外部通脹環(huán)境要好于之前的通脹期。與我國物價上升相反，發(fā)達經(jīng)濟體面臨著通貨緊縮風險，失業(yè)率處在歷史較高水平，經(jīng)濟復蘇乏力，債務危機不斷涌現(xiàn)。

貨幣供給和勞動力成本雙重沖擊下的周期嬗變

對于這輪經(jīng)濟周期尤其是物價上升，有多種不同解釋，相應地也有不同的政策建議。有觀點認為是因現(xiàn)貨和期貨市場上的投機行為，有觀點認為當前是輸入型的通脹，包括美聯(lián)儲等央行的數(shù)量寬松政策、熱錢流入，以及國際大宗商品的走高。此外，有人認為2009年的刺激政策導致了總需求的擴張，帶動了當前的物價上升。還有人強調中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷的結構性變化，特別是人口轉變減緩了勞動力供給的增長，以及巴拉薩―薩繆爾森效應開始傳遞到非貿易部門。

上述機制可以解釋之前的通脹周期，并且在這輪通脹中也有不同程度的體現(xiàn)，但相比之下，貨幣供給沖擊和結構性因素對當前的物價上升有更大的影響。這些影響是中長期的，也使得這輪經(jīng)濟周期與之前有所不同。這也意味著這輪周期不會簡單地回歸到危機前的軌道上。

2009～2010年的貨幣信貸擴張沖擊

以盧卡斯為代表的新古典經(jīng)濟學家，主要是從貨幣供給變動的名義沖擊來解釋經(jīng)濟周期。為應對金融危機，2009～2010年的信貸和M2增速在一直就較高的水平上又突然大幅提升，這將成為主導這輪經(jīng)濟周期嬗變的重要力量之一。

盡管次貸危機2007年夏天就在美國爆發(fā)，但直到2008年9月，國內政策還是以防過熱、防通脹為主。2008年9月雷曼兄弟的破產(chǎn)倒閉后，貨幣政策出現(xiàn)逆轉，經(jīng)過短暫時滯后，信貸增量和M2增速從2008年11月開始急劇放大。經(jīng)過一年的大幅擴張，M2增速在2009年11月達到30％的高點，此后又經(jīng)過一年的調整，2010年11月份的M2增速仍達到19％的歷史較高水平。同時，新增信貸在2008年四季度～2009年二季度間放出歷史天量，2009年全年接近10萬億，2010年的信貸總量也處在歷史高位。

本輪物價上漲中，此前較為穩(wěn)定的M1增速與CPI之間的關聯(lián)明顯減弱，表明2009～2010年超常的貨幣供應已經(jīng)對正常的經(jīng)濟周期構成沖擊。從貨幣的角度，這輪物價上漲有兩點不同之處。一是在相似的CPI漲幅下，貨幣增速明顯較高，這是在經(jīng)濟未過熱且食品部門供求基本平衡的情況下，CPI卻持續(xù)攀升的重要原因。二是之前M1增速一直是領先CPI約6個月左右，而在這次物價上漲中，M1增速在2010年1月就達到歷史高點（39%）后，截至11月份，已連續(xù)10個月處于下降通道，但CPI卻仍未掉頭向下。

勞動力成本上升對經(jīng)濟周期的沖擊

2010年的食品價格在供求大致平穩(wěn)的情況下不斷走高，一個重要原因是用工成本的上升。用工成本――食品價格――生產(chǎn)生活成本之間，正在形成相互強化的正反饋機制，這是前所未有的。

首先，這輪物價上升中，用工成本上升的作用明顯加大。2004年以來“用工荒”就不斷出現(xiàn)，但2010年的“用工荒”，在地區(qū)上從此前的沿海地區(qū)蔓延到了內陸省份，在時間上從此前的春節(jié)前后升級為貫穿全年。此外，2010年在出現(xiàn)了富士康“連跳”事件后，最低工資和市場化工資也都有更加明顯的上漲。

其次，工資―物價螺旋式上升機制有所顯現(xiàn)。工資―物價的螺旋式上升是否會出現(xiàn)，取決于工資上升速度是否超過了勞動生產(chǎn)率的提升。近年來，我國制造業(yè)的工資水平一直快速上漲，但國內物價和出口商品價格保持穩(wěn)定，原因在于，工資上漲在很大程度上被勞動生產(chǎn)率的提高所抵消，單位產(chǎn)出的勞動力成本增速保持在低位。有跡象顯示，上述情況已有所改變。

最后，并非巧合的是，在2010年用工成本影響突然加大的背后，中國的人口紅利也經(jīng)歷了拐點。盡管嚴格意義上的劉易斯轉折點何時到來尚存爭議，但中國的人口紅利已經(jīng)歷史性地見頂回落。按照世界銀行的相關統(tǒng)計，中國15歲至65歲的人口比重在2010年達到72%的頂點后，就開始快速下降，至2050年將降至61%左右。

對貨幣政策的啟示

事實證明，全球經(jīng)濟的“大緩和”是不可持續(xù)的。此次金融危機表明，對經(jīng)濟波動放緩誘因的理解以及在經(jīng)濟平穩(wěn)運行期間實施恰當?shù)暮暧^政策十分關鍵。

堅決落實穩(wěn)健的貨幣政策，順應經(jīng)濟周期轉換

中央決定，2011年將實施穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣信貸環(huán)境將向常態(tài)回歸。貨幣供給增長率應與貨幣需求變化相匹配，貨幣需求在一定程度上與經(jīng)濟增長潛力相關。在增長潛力下降的情況下，如果貨幣供應仍維持原有較高的增速，將會對物價上漲構成壓力，并可能助長資產(chǎn)價格走高。考慮到經(jīng)濟增長潛力可能下降2～4個百分點，未來適度的貨幣（以及信貸）增長速度應該有所下調。從更長期角度看，鑒于我國已經(jīng)偏高的M2/GDP比率再以較快速度增長的空間已經(jīng)不大，M2增速超過GDP增速的幅度將會下降，未來貨幣供應量增長的理想速度還應進一步降低。

在關注經(jīng)濟波動的同時，關注經(jīng)濟結構的變化

多種不同的機制可以導致經(jīng)濟波動的放緩，同時意味著波動放緩的可持續(xù)也不同，相應的政策含義也不同。如果經(jīng)濟波動的緩和是貨幣政策帶來的，那么這種波動減緩就是有益的，政策應該持續(xù)努力減少波動；如果波動是技術創(chuàng)新或企業(yè)管理水平的提升，那么政策就應該激勵企業(yè)繼續(xù)改善；而如果僅僅是因為好運氣，那么政策就應該意識到，經(jīng)濟波動趨緩只是暫時的，政策應該為運氣的轉換做好準備。分析顯示，繼續(xù)深化改革開放，加快結構調整有助于中國經(jīng)濟波動繼續(xù)下降。因此，宏觀政策在關注宏觀經(jīng)濟基本面的同時，還應努力促進經(jīng)濟運行機制向著減少波動的方向改善。

避免長時間負利率，加快推進利率市場化改革

改革開放以來，有不少時間都處于負利率時期。相對便宜的資金成本，鼓勵更多地發(fā)展資本密集型產(chǎn)業(yè)。勞動力成本將在未來相當長時期保持較快增長，而其他多種生產(chǎn)要素的價格也將隨著市場化改革的推進而處在上升通道。在此背景下，如果利率水平得不到相應提升，資金相對于其他要素的成本會變得更低，因而會導致更大的經(jīng)濟結構扭曲，調結構也會變得更加困難。避免長時期出現(xiàn)負利率，要求在劉易斯轉折期注意利率工具的利用，穩(wěn)定通脹預期，特別是要推進利率市場化改革。

從宏觀審慎角度關注經(jīng)濟復蘇背景下的金融風險

人民銀行應跟蹤考察經(jīng)濟活動、金融市場以及金融機構之間的關系，特別要關注“高增長、低通脹、低利率”環(huán)境下，寬松的流動性格局所造成的過高的杠桿率和金融工具的期限錯配。從宏觀審慎監(jiān)管的角度，評估整體流動性狀況，以及流動性在各部門的分布和流動。宏觀調控更加關注資產(chǎn)價格，并引入相應的逆周期機制，抑制金融投機。人民銀行應開發(fā)更多調控手段，同時加強與其他金融監(jiān)管的協(xié)調，以彌補將利率作為單一政策工具的不足。在危機后的金融監(jiān)管改革中，央行被賦予了更多了系統(tǒng)性金融監(jiān)管職能。當一般物價穩(wěn)定而資產(chǎn)價格大幅上升時，加息會加大產(chǎn)出缺口，此時可以啟用更有針對性的調控資產(chǎn)部門的手段，比如提高資本充足率要求、降低杠桿率。這樣政策組合可以在實體經(jīng)濟部門和資產(chǎn)金融部門之間做到更好的平衡。

合理兼顧外部周期和國內周期的不同步

篇2

在傳統(tǒng)的貨幣政策工具中，由于存款準備金的效果比較顯著，當它產(chǎn)生微小的變化的時候，就會造成貨幣供給量的巨大變動，被稱為“巨斧”、“猛藥”，我們認為存款準備金政策不宜作為常用的貨幣政策工具。實際上，從20世紀80年代以來，由于存款準備金工具存在的自身缺陷和公開市場業(yè)務的替代，國外的中央銀行一般已不再將其作為常規(guī)性的貨幣政策工具，但是如今我國對存款準備金率的快頻率微調的調整方式已經(jīng)完全背離了國際趨勢和顛覆了傳統(tǒng)理論。主要原因有以下幾點。首先，對沖外匯占款引起的流動性過剩。存款準備金政策只有在流動性偏緊的時候才能成為巨斧工具，而我國的銀行流動性體系卻是具有不斷積累的持續(xù)的流動性過剩，因此我國高頻率的使用存款準備金政策。其次，我國具有存款準備金政策發(fā)揮作用的條件。我國目前以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。由于貨幣市場、資本市場還不發(fā)達，并且二者的發(fā)展存在嚴重的市場分割、極不均衡，貨幣政策的市場傳導機制并不能發(fā)揮有效作用的情況下，我國綜合運用存款準備金政策，通過存款類金融機構的傳導，進而影響貨幣供應量這一貨幣政策中介目標是符合我國國情的。最后，我國間接融資所占比重高。根據(jù)存款準備金政策的作用原理，存款準備金政策發(fā)揮作用的條件必須是存款類金融機構所占業(yè)務比重大，且通過存款類金融機構所產(chǎn)生的間接融資量占總融資量的比重大。在我國，間接融資所占全部融資的比重非常高，這就直接決定了我國存款準備金率政策效力非常高。

一、我國存款準備金政策應對經(jīng)濟周期波動的有效性的理論分析

經(jīng)濟周期的波動是指各宏觀經(jīng)濟變量波動的綜合反映。改革開放以來，投資需求對我國經(jīng)濟周期的形成具有重要作用，表現(xiàn)在其對產(chǎn)出波動的沖擊力度較大，時滯較短，解釋力度較大。因此，影響我國經(jīng)濟周期性波動的主要原因就是總需求即投資需求的波動?？傂枨笾饕ㄍ顿Y需求、消費需求、政府需求和國外需求。

在經(jīng)濟周期的擴張階段，調整存款準備金政策對經(jīng)濟運行的影響有以下幾點。首先，銀行通過降低貼現(xiàn)率和在公開市場收購證券來擴張信用。企業(yè)對利率下降反應特別敏感，從而可以增加借款，擴大存貨以及訂貨，由此引起生產(chǎn)的增長。這又引起收入與支出的增長，需求會擴大，價格會上升。企業(yè)存貨減少時，會進一步增加借款，因而擴大存貨與訂貨。由此連鎖的螺旋式推進擴張到一定程度時，中央銀行為了防止嚴重的通貨膨脹導致至貨幣制度的崩潰，因此急劇地提高利率，使信用擴張終止和萎縮。在周期的收縮階段，由信用收縮開始，循環(huán)以上步驟，從反方向上連鎖的累積下降。

由于對存款準備金政策的調整，說明了國家強烈的貨幣政策的基本態(tài)勢和政治意圖。人們會依據(jù)存款準備金政策的調整狀況，從而改變自己的支出希望。這一措施從理論上說是很強烈的，但是，在我國實際情況中并沒有產(chǎn)生非常強烈的沖擊度，這是因為與其他政策性工具相比較，存款準備金政策的告示效應更為直接和有效。人們根據(jù)存款準備金政策的變化判斷出經(jīng)濟的走勢后，就會付諸相應的活動，從而導致政策過度，造成經(jīng)濟的過度波動。

調整存款準備金政策勢必會帶來貨幣供應量的增減變化，從而導致利率的升降。根據(jù)國際金融理論，上調存款準備金率將導致貨幣乘數(shù)的下降，貨幣供給減少勢必會抬高利率。在對外開放的條件下，國際資本將追隨相對高利率的貨幣，涌入國內，導致我國匯率上升、國外需求下降，加劇了經(jīng)濟的緊縮；反之，下調存款準備金率會導致國外需求的上升，易引起經(jīng)濟過熱。

所以，每調整一次存款準備金政策，一方面會影響商業(yè)銀行的超額準備金的量，進而對商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力產(chǎn)生影響，也破壞了準備金需求的可測性和穩(wěn)定性，不利于中央銀行自身的對短期利率的影響和公開市場操作。同時，一旦中央銀行對外宣稱提高準備金率時，商業(yè)銀行一定會大量的收縮投資與貸款，進而會收縮存款。商業(yè)銀行這種投資規(guī)模的和迅速壓縮貸款的反應，極易引起經(jīng)濟的不穩(wěn)定。

二、我國存款準備金政策應對經(jīng)濟周期波動的有效性的實證分析

由表格可以看出，在2005年-2006年間，存款準備金率提高的政策效應并沒有顯現(xiàn)，緊縮的政策是在政策開始實施年之后的2007年左右逐漸顯現(xiàn)，加之國際金融形勢日趨緊張，GDP增長率才開始回落。當2009年世界經(jīng)濟陷入低迷，各國政府紛紛著手準備救市之時，我國的存款準備金政策才開始轉向，而此之前的緊縮政策效果還在顯現(xiàn)，這將使GDP向下波動更大，經(jīng)濟復蘇更是雪上加霜。但是，2010年以后隨著M2的變化我國經(jīng)濟發(fā)展速度略微加快。從表格的數(shù)據(jù)可知，M2變化率與GDP變化率大致上有正向的線性的關系，即隨著M2的增加的加快GDP增加也加快。

隨著經(jīng)濟貨幣化程度的提高，貨幣因素對經(jīng)濟增長的影響日益明顯， 存款準備金率調整直接導致貨幣乘數(shù)的變動，從而帶來貨幣供應量增減而直接關系到經(jīng)濟波動的劇烈程度根據(jù)數(shù)據(jù)可以得到我國2005年到2013年GDP增長率與貨幣供應量（M2）增長率的關系： 貨幣供應量增長率一般情況下是大于GDP增長率， 而且GDP的波動幅度一直大于M2增長率的波動幅度，兩者變動趨勢基本一致，只是GDP的波動更明顯。貨幣供應量的增長并不是直線上升的，而是波動上升，呈現(xiàn)出一定的周期性規(guī)律。在2002年以前，我國經(jīng)濟波動和貨幣供應的波動具有很大的相似性，每個貨幣波動周期都相應著一個經(jīng)濟周期，只是GDP的波動較M2的波動存在一定的滯后性。在2002年以后，我國貨幣供應量的波動則呈現(xiàn)出明顯的反周期性的特征。而在實際執(zhí)行過程中，由于各種因素尤其是政策時滯帶來的影響，貨幣政策并不能每次都達到熨平經(jīng)濟波動的效果。更多的時候，貨幣政策的過于頻繁變動反而成為了經(jīng)濟波動的觸發(fā)因素之一。

下面建立計量經(jīng)濟模型，初步討論M2和GDP之間相關性。

1.建立模型

我們假設擬建立一元回歸模型，利用以上數(shù)據(jù)，采用Eviews軟件對這些數(shù)據(jù)進行回歸分析并計算結果。得到一個計量經(jīng)濟學線性回歸模型，并根據(jù)回歸模型中得到的數(shù)據(jù)寫出如下回歸分析結果：

Y=119553.9+0.0495X

（6.88） （17.81）

R2=0.9845 F=317.0639 D.W.=1.25

其中括號內的數(shù)為相應參數(shù)的t檢驗值，R2是可決系數(shù)，F(xiàn)與D.W.是有關的兩個檢驗統(tǒng)計量。

2.模型檢驗

①擬合優(yōu)度：從回歸估計的結果看，模型擬合較好。可決系數(shù)R2=0.9845，表明我國GDP變化的98.45%可由我國對M2的投放量的變化來解釋。

②經(jīng)濟意義：從斜率項的t檢驗值看，每年M2每增加1億元，GDP平均增加0.0495億元。

③方程的顯著性，F(xiàn)檢驗：由模型結果及其F統(tǒng)計量的伴隨概率可知，P=0〈0.05，則方程整體上線性關系顯著，即M2與GDP是線性關系顯著的。

④變量的顯著性，t檢驗：由回歸系數(shù)t統(tǒng)計量值及其伴隨概率可知，P=0〈0.05，則該解釋變量M2通過了顯著性檢驗。

⑤模型的自相關檢驗：由D.W.=1.25可知，模型本身不存在序列相關性，即我們所選取的數(shù)據(jù)是有效數(shù)據(jù)。

通過以上的計量經(jīng)濟模型分析，我們可知貨幣供應量與GDP的增長是有很高的相關性的，這說明，貨幣政策對經(jīng)濟的波動具有很大的影響。

按照經(jīng)濟理論，存款準備金率的變動相應產(chǎn)生的影響機制為：存款準備金率變動部分存款轉化為準備金影響貨幣乘數(shù)和信貸量影響貨幣供應量利率變動投資變動產(chǎn)出變動。因此，當存款準備金率調整的時候會對貨幣供應量產(chǎn)生巨大的影響，從而影響我國經(jīng)濟發(fā)展，對經(jīng)濟周期產(chǎn)生很大的影響。

三、結論

首先，存款準備金率的變動會影響貨幣乘數(shù)，然后會間接影響到貨幣供應量的變動，因此，存款準備金率的微小變動將會引起貨幣供應量的巨大波動，這容易對經(jīng)濟形成不良的后果，與此同時存款準備金率的變動帶有很強的告示效應，對于貨幣的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，可見宏觀經(jīng)濟調控的代價很大， 特別是我國存在的反周期的存款準備金率政策在很多時候并不是真正反經(jīng)濟周期的，而是為下一次的經(jīng)濟波動埋下了很大的隱患。

由此提醒我們，當政府在利用貨幣政策熨平經(jīng)濟周期波動的時候，一定要注意處理好短期和長期的關系，尤其是要避免因調控而產(chǎn)生新的市場扭曲， 從而引發(fā)新一輪的經(jīng)濟波動。

注釋：

篇3

關鍵詞 實際經(jīng)濟周期 技術沖擊 經(jīng)濟波動 宏觀經(jīng)濟學

中外經(jīng)濟發(fā)展史的歷程無可辯駁地表明，宏觀經(jīng)濟的運行是會出現(xiàn)周期性波動的。對于經(jīng)濟周期的成因及其作用機理，西方經(jīng)濟學家從許多方面都進行過研究。其中， Finn Kydland與Edward Prescott一同提出的實際經(jīng)濟周期理論（RBC）可以看作近20多年來在經(jīng)濟周期研究方面的重要突破，這兩位經(jīng)濟學家也憑此而折桂2004年度的諾貝爾經(jīng)濟學獎。

一、實際經(jīng)濟周期理論的形成背景及其核心內容

實際經(jīng)濟周期理論不是憑空產(chǎn)生的，而是具有豐富的理論源流和明顯的現(xiàn)實背景。首先，由理論來源分析，一是在20世紀80年度之初，當時占主流地位的新古典經(jīng)濟學新古典經(jīng)濟學的經(jīng)濟波動理論及其模型遭到普遍的質疑；二是理性預期與公眾選擇理論被吸收進了現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學，Lucas由方法論角度探討了經(jīng)濟波動問題；三是C. R. Nelson與Charles I. Plosse提出，實際因素對于形成經(jīng)濟波動的作用比起貨幣等虛擬因素來重要得多；四是一系列分析方法與分析工具的問世，也對實際經(jīng)濟周期理論的建模工作提供了很大的便利。其次，由實踐發(fā)展的層面來分析，20世紀70年代的石油危機體現(xiàn)了供給方面的因素對于宏觀經(jīng)濟的影響，但自三十年代一直占據(jù)經(jīng)濟學主流地位的凱恩斯主義經(jīng)濟學卻對當時日益嚴重的經(jīng)濟滯脹束手無策，而撒切爾政府和里根政府信奉的供給學派經(jīng)濟學對于治理經(jīng)濟卻頗見成效，這也成為催生實際經(jīng)濟周期理論的實踐佐證。再者，由西方經(jīng)濟學流派的自身演進過程來分析，20世紀70年代之前，在經(jīng)濟周期研究領域一直是正統(tǒng)的凱恩斯主義觀點占據(jù)著主導地位，甚至到十年之后的八十年代，該領域中主導性的觀點仍然認為經(jīng)濟周期的主要產(chǎn)生根源在于需求方面的擾動。后來，鑒于Lucas貨幣周期理論的引領，經(jīng)濟周期問題，又重新進入相關研究人員的視野，經(jīng)濟生活中的實際因素對于經(jīng)濟周期的作用開始引起經(jīng)濟學家的重視。Finn Kydland與Edward Prescott首開先河，后來通過Kydland和Prescott以及Plosser等人的工作，外來的實際沖擊因素被引入了實際經(jīng)濟周期的模型，此處引起經(jīng)濟周期的主要解釋不再是需求因素或者金融貨幣等虛擬因素，而是實實在在的外來技術沖擊。這就是實際經(jīng)濟周期理論的主旨，它也是與凱恩斯主義經(jīng)濟學相對立的新古典宏觀經(jīng)濟學的重要內容。

實際經(jīng)濟周期理論的主要內容包括：

首先，外來的實際因素的擾動（如技術方面的沖擊）是導致產(chǎn)生經(jīng)濟周期的根本原因。按照贊成實際經(jīng)濟周期的經(jīng)濟學家的觀點，經(jīng)濟周期的成因不在于經(jīng)濟體系內部，而是來自于外部因素，來自于一些供給方面的擾動，像是技術方面的變化等，這些變化造成技術水平對于經(jīng)濟增長的貢獻度大幅變動，會引起勞動生產(chǎn)率、工資水平和其他生產(chǎn)要素價格相應的變動，從而使得產(chǎn)出水平和生產(chǎn)發(fā)展方式也隨之出現(xiàn)不同于往常的變動，經(jīng)濟機體本身對于這種意外的沖擊缺乏抵抗力，只能隨之變動，于是就產(chǎn)生了經(jīng)濟周期的高漲或者衰落。

其次，經(jīng)濟變動的主要傳遞渠道是勞動提供方面的延遞性變動。其中的內在運作機理是這樣的；每當外來的技術方面的變化導致勞動生產(chǎn)率、要素價格等因素變動的時候，符合“經(jīng)濟理性人”假定的市場主體就會根據(jù)自己對市場走向的預期，在工作與享受閑暇之間做出選擇，這樣就會在勞動供給方面產(chǎn)生極大變動，進而使社會就業(yè)和總產(chǎn)出也隨之產(chǎn)生變化，而且一次技術變動帶來的產(chǎn)出變動可以是持續(xù)性的。同時，鑒于相關經(jīng)濟門類之間的聯(lián)動效應，產(chǎn)生在一個部門的技術擾動也可能會導致其他社會生產(chǎn)部門乃至于宏觀經(jīng)濟形勢產(chǎn)生變動。.

再者，經(jīng)濟周期本身就體現(xiàn)了經(jīng)濟趨勢在發(fā)生變動，而并非經(jīng)濟形勢圍繞著經(jīng)濟趨勢這一軸心在變動。換言之，并非經(jīng)濟運行背離了宏觀經(jīng)濟的均衡狀況，而是經(jīng)濟本身的均衡位置在變動，這就將周期理論與增長理論糅合為一體。根據(jù)這種觀點，經(jīng)濟發(fā)展無所謂長期、短期，經(jīng)濟形勢的短期變化與長期發(fā)展趨勢二者之間并不矛盾，經(jīng)濟的短期變動并不是背離了經(jīng)濟發(fā)展的長遠趨勢。

另外，管理當局針對經(jīng)濟周期所采取的反向操作措施沒有任何作用，換句話說，當局管理經(jīng)濟是徒勞無功的，這是實際經(jīng)濟周期理論最重要的政策結論。根據(jù)實際經(jīng)濟周期理論，經(jīng)濟波動乃是市場主體對于外來擾動的理性反應，市場的自我調節(jié)功能能夠使經(jīng)濟狀況自動達到就業(yè)與產(chǎn)出狀況合理的均衡，而人為的政策調節(jié)卻難以使調節(jié)者的主觀意志同經(jīng)濟運行結果達到一致，反而會降低社會的總福祉。所以，管理當局調節(jié)經(jīng)濟造成的失誤甚至包括調節(jié)行為本身都屬于某種負面的外來擾動，據(jù)此，實際經(jīng)濟周期理論的政策性結論就是：管理當局力圖熨平經(jīng)濟波動的反周期操作是無效的。

最后，貨幣的作用是中性的。實際經(jīng)濟周期理論認為貨幣供給是內生的，貨幣數(shù)量的變化對經(jīng)濟沒有真實影響。在經(jīng)濟擴張期間對貨幣的需求會擴張并誘導貨幣供給的調整反應，貨幣政策不會影響實際變量，只有資本勞動和生產(chǎn)技術等真實變量的變動才是經(jīng)濟周期的根源。不應當用貨幣政策去刺激產(chǎn)出，貨幣政策只能以穩(wěn)定物價作為單一目標。

二、實際經(jīng)濟周期理論與其他相關經(jīng)濟學流派在經(jīng)濟周期問題解釋上的異同

實際經(jīng)濟周期理論發(fā)軔于上世紀八十年代，屬于主張自由放任的新古典宏觀經(jīng)濟學派。戰(zhàn)后自由主義經(jīng)濟學經(jīng)歷了三個重要階段：先是以Friedman為首的貨幣主義，接著是以Lucas為代表的理性預期理論，現(xiàn)在是以由Kydland和Prescott為代表的實際經(jīng)濟周期理論為主。在經(jīng)濟學說史上，貨幣主義和理性預期理論都被稱為宏觀經(jīng)濟學中的“革命”，理性預期理論還被稱為“從根本上改變了宏觀經(jīng)濟學”。實際經(jīng)濟周期理論則打破了把宏觀經(jīng)濟分為長期和短期，以及，后者研究短期問題。但在實際經(jīng)濟周期理論中，經(jīng)濟增長與經(jīng)濟周期是一個問題。凱恩斯主義各派都認為經(jīng)濟周期表明市場調節(jié)的不完善性，實際經(jīng)濟周期理論則認為，市場機制本身是完善的，經(jīng)濟周期源于經(jīng)濟體系之外的一些“外部沖擊”。把經(jīng)濟增長與經(jīng)濟周期分開的傳統(tǒng)作法，極大地改變了經(jīng)濟周期理論，也改變了宏觀經(jīng)濟學。

從總體上講，傳統(tǒng)的凱恩斯主義和理性預期學派都認為，需求沖擊使得短期中的經(jīng)濟偏離長期趨勢，出現(xiàn)經(jīng)濟周期，而實際經(jīng)濟周期理將供給方面的技術變動作為經(jīng)濟波動的根源，這是他們的主要區(qū)別所在。具體地分析，實際經(jīng)濟周期理論與凱恩斯主義的分野尤為明顯：

1.凱恩斯主義各派把宏觀經(jīng)濟分為長期與短期，認為在長期中決定一個國家經(jīng)濟狀況的是長期總供給，而短期中的經(jīng)濟狀況取決于總需求。經(jīng)濟周期是短期經(jīng)濟圍繞這種長期趨勢的變動。實際經(jīng)濟周期理論首先否定了把經(jīng)濟分為長期與短期的說法，他們認為，經(jīng)濟周期并不是短期經(jīng)濟與長期趨勢的背離，經(jīng)濟周期本身就是經(jīng)濟趨勢的變動。相應地，在凱恩斯主義經(jīng)濟學中，有經(jīng)濟增長理論與經(jīng)濟周期理論之分，前者研究長期問題。

2.凱恩斯主義各派都堅持短期宏觀經(jīng)濟需要穩(wěn)定，都主張國家用財政政策和貨幣政策來干預經(jīng)濟。而實際經(jīng)濟周期理論認為無需用國家的政策去干預市場機制，只要依靠市場機制經(jīng)濟就可以自發(fā)地實現(xiàn)充分就業(yè)的均衡。而且政府的宏觀經(jīng)濟政策往往是滯后的，宏觀政策的失誤往往會成為一種不利的外部沖擊加劇經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。

3.凱恩斯主義經(jīng)濟周期理論認為導致經(jīng)濟周期產(chǎn)生的沖擊主要是引起總需求變動的需求面的沖擊；實際經(jīng)濟周期理論認為造成經(jīng)濟周期產(chǎn)生的沖擊主要是引起總供給變動的供給面的沖擊。

4.凱恩斯主義各學派基本上都認為市場調節(jié)機制的不完善性沖擊來臨后造成經(jīng)濟周期的原因；實際經(jīng)濟周期理論則認為市場機制本身是完善的，經(jīng)濟周期波動并非是對經(jīng)濟長期趨勢的偏離，而是趨勢本身的改變。因此經(jīng)濟周期是正常的，并非由市場機制的不完善性所致。

5.凱恩斯主義各學派普遍主張政府用財政政策和貨幣政策來干預經(jīng)濟，采用反周期政策減輕經(jīng)濟波動。實際經(jīng)濟周期理論認為，經(jīng)濟波動是理性經(jīng)濟主體對外來沖擊所做出的具有帕累托效應的最優(yōu)反應，政府沒有必要采取措施來減輕波動，政府的注意力應該集中于技術進步率的決定因素上。

相比之下，實際經(jīng)濟周期理論與貨幣主義和理性預期學派都屬于新自由主義經(jīng)濟學，因而其經(jīng)濟周期理論表現(xiàn)出較多的一致性：（1）都認為導致經(jīng)濟周期產(chǎn)生的根源是來自于經(jīng)濟體系之外的因素的沖擊；（2）都強調經(jīng)濟主體的預期在經(jīng)濟周期形成中的作用，正是人們面對外生沖擊在一定預期下采取的經(jīng)濟行為導致了經(jīng)濟周期；（3）都堅持新古典主義信條，認為市場調節(jié)機制完善、價格調整靈活、市場會在自然率處出清（4）都反對凱恩斯主義相機抉擇的政策主張，認為政府的反周期經(jīng)濟政策無效且會造成扭曲，政府的作用不是采用反周期政策來調節(jié)經(jīng)濟，而是為市場機制正常發(fā)揮作用創(chuàng)造一個良好的環(huán)境。

它們之間的分歧主要表現(xiàn)在：（1）貨幣主義和理性預期學派將經(jīng)濟周期的根源主要歸結為影響總需求面的貨幣沖擊，即根源于貨幣數(shù)量的變動或未預期到的貨幣擾動，因此其理論可稱為貨幣經(jīng)濟周期理論；實際經(jīng)濟周期理論強調經(jīng)濟周期的根源主要是影響總供給的技術沖擊。（2）貨幣主義認為沖擊引發(fā)經(jīng)濟周期是實際物價與名義物價發(fā)生錯誤訊號，令資源錯置所致，理性預期學派認為貨幣擾動引發(fā)經(jīng)濟周期是價格信息不完全所致，貨幣供給的過度增加使一般物價上升；而實際經(jīng)濟周期理論則把經(jīng)濟波動看做是理性預期經(jīng)濟主體基于自身效用最大化目標，對總量生產(chǎn)函數(shù)因受到真實技術沖擊發(fā)生變化而做出的有效反應的結果。（3）貨幣主義和理性預期學派把經(jīng)濟周期看作是對經(jīng)濟長期增長趨勢的暫時偏離，認為經(jīng)濟波動會降低社會福利；實際經(jīng)濟周期理論則把經(jīng)濟波動視為自然率本身的波動而不是對長期增長趨勢的偏離，認為經(jīng)濟增長與經(jīng)濟波動本質是統(tǒng)一的。而且經(jīng)濟周期的每一個階段都是經(jīng)濟的均衡狀態(tài)，是理性經(jīng)濟主體對沖擊的最優(yōu)反應。

從實際經(jīng)濟周期理論與其他流派共同的差異性來看，作為其對立面的凱恩斯主義者、貨幣主義者和理性預期學派原則上都同意以下幾方面的共識：其一，經(jīng)濟周期可以看作是對經(jīng)濟增長的某種長期趨勢的暫時偏離；其二，經(jīng)濟周期對社會來說是不合意的，因為對經(jīng)濟長期趨勢的偏離使經(jīng)濟處于非均衡狀態(tài)；其三，沖擊主要是對需求方面的沖擊；其四，貨幣因素對于經(jīng)濟周期十分重要。實際經(jīng)濟周期理論卻認為：其一，經(jīng)濟周期并不是對經(jīng)濟長期增長趨勢的偏離，經(jīng)濟波動就是經(jīng)濟長期增長趨勢本身的波動；其二，經(jīng)濟周期的每一時期都處于均衡經(jīng)濟狀態(tài)，都是理性預期主體面對沖擊進行最優(yōu)調整的結果；其三，沖擊主要是對供給面的沖擊；其四，對經(jīng)濟周期重要的不是貨幣這一名義變量因素，而是技術沖擊這一真實因素。正是基于以上不同看法，使實際經(jīng)濟周期理論既有別于凱恩斯主義經(jīng)濟周期理論，也不同于貨幣主義和理性預期學派的經(jīng)濟周期理論。

三、實際經(jīng)濟周期理論的理論突破與影響

實際經(jīng)濟周期理論是20世紀80年代以來新自由主義經(jīng)濟學的重大發(fā)展，超越了貨幣主義和理性預期學派，成為與新凱恩斯主義相抗衡的最主要的新自由主義流派。它完全以正統(tǒng)的微觀經(jīng)濟理論來說明宏觀經(jīng)濟波動，是對傳統(tǒng)經(jīng)濟周期理論的巨大挑戰(zhàn)。第一，通過把經(jīng)濟增長理論和經(jīng)濟周期理論整合在一起，實際經(jīng)濟周期理論在很大程度上改變了當代經(jīng)濟周期研究的方向，并促使宏觀經(jīng)濟學家把注意力再次集中在經(jīng)濟的供給面上。第二，實際經(jīng)濟周期理論強調了宏觀經(jīng)濟學研究的跨時間和動態(tài)的特點。第三，實際經(jīng)濟周期理論用特定的模型逼真地模擬實際經(jīng)濟的時間序列行為，那些由于費用太高而無法在實際經(jīng)濟中進行實驗的政策可以在這里以非常低的成本進行實驗，從而為宏觀經(jīng)濟學研究提供了新的工具。

在實際經(jīng)濟周期理論之前，西方主流經(jīng)濟學對宏觀經(jīng)濟有一個一致的描述：在長期，經(jīng)濟有一個平滑的穩(wěn)定增長趨勢，這可以由增長模型刻畫；而在短期，經(jīng)濟圍繞這個長期趨勢波動，這可以用波動理論來解釋。而在實際經(jīng)濟周期理論中，經(jīng)濟增長與經(jīng)濟周期是一個問題。所以，從某種意義上講，實際經(jīng)濟周期理論實際上并不僅僅是經(jīng)濟周期理論，它本身就是一套完整的宏觀經(jīng)濟理論。

如前所述，以往人們對經(jīng)濟波動的解釋主要基于凱恩斯主義的短期總需求分析，Solow模型中的要素投入和技術進步，只對長期經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響，對短期經(jīng)濟波動則沒有任何作用。同時，政府經(jīng)濟政策，主要是對總需求進行“相機抉擇”的調控。Lucas通過著名的“盧卡斯批判”和理性預期理論，最早對此提出了挑戰(zhàn)和批判，并進一步提出了“貨幣經(jīng)濟周期理論”，試圖用貨幣因素來解釋經(jīng)濟波動的原因。Finn Kydland和Edward Prescott提出的“實際經(jīng)濟周期理論”，則在“貨幣經(jīng)濟周期理論”的基礎上深入探討了技術進步和各種供給沖擊等真實因素的變動對經(jīng)濟波動的影響，并將相互割離的“凱恩斯主義”和“Solow模型”中的宏觀經(jīng)濟變量進行了綜合的考慮。論證了技術進步等真實因素不僅會影響長期經(jīng)濟增長，而且會產(chǎn)生短期經(jīng)濟波動。改變了人們對經(jīng)濟周期的波動原因的理解，有助于更深入地認識經(jīng)濟周期的規(guī)律，進而更全面地認識宏觀經(jīng)濟中的決定力量。

就方法論而言，實際經(jīng)濟周期模型關于宏觀經(jīng)濟波動的模型接近于實際的情況，使得模式分析及經(jīng)濟機制變得更為現(xiàn)實。Kydland和Prescott最先使用具有微觀基礎的宏觀經(jīng)濟學模型來解釋經(jīng)濟波動，以微觀經(jīng)濟主體的偏好、技術、稟賦等假設為基礎，解釋商業(yè)周期的變化，對古典經(jīng)濟學進行了修正，使經(jīng)濟學更加向現(xiàn)實靠攏。實際經(jīng)濟周期理論還帶來了方法論上的突破，用以Ramsey模型為代表的典型微觀主體為基本分析單位的動態(tài)一般均衡模型，來研究宏觀經(jīng)濟問題的研究范式，開創(chuàng)了新的研究途徑。

從否定意見來看，對實際經(jīng)濟周期理論提出批評的經(jīng)濟學家大都認為它缺乏充分的經(jīng)驗檢驗，還有一些宏觀經(jīng)濟學家認為技術沖擊和RBC模型所描述的傳導機制與實際經(jīng)濟波動基本無關，這都是對實際經(jīng)濟周期理論的根本性否定。同時，實際經(jīng)濟周期的一個重要假設是生產(chǎn)率沖擊可以是正向的，也可以是反向的。但技術水平會后退的觀點顯然有悖于常識，然而，如果沒有反向的技術沖擊，這個理論就只能解釋經(jīng)濟周期性的擴張，而不能解釋經(jīng)濟衰退，這是實際經(jīng)濟周期理論的一根軟肋。再者，RBC蘊含的政策無效理論也使得一些在實際部門工作的經(jīng)濟學家感到無所適從。另外，有人認為，模型只分析了一種波動來源，即生產(chǎn)率的變化，而對現(xiàn)實中很多其他因素（例如貨幣、稅收、偏好等）欠缺考慮。許多經(jīng)濟學家認識到，要想對經(jīng)濟周期做出令人信服的解釋，必須對Ramsey模型進行擴展。目前，已有越來越多的經(jīng)濟學家將可變的資本利用率、多重沖擊和勞動的調整成本作為構成實際經(jīng)濟周期的基本要素。值得注意的是，20世紀80年代以來，宏觀經(jīng)濟領域還出現(xiàn)了一種新新古典綜合派，它把新凱恩斯主義與新古典宏觀經(jīng)濟學和實際經(jīng)濟周期理論相融合，將新凱恩斯主義的不完全競爭和名義黏性融入了實際經(jīng)濟周期理論的動態(tài)一般均衡框架，試圖從方法論上將微觀經(jīng)濟學和宏觀經(jīng)濟學統(tǒng)一起來，并對經(jīng)濟周期等問題進行新的闡釋。

可以說，Kydland和Prescott的理論工具對于解析中國的宏觀經(jīng)濟問題同樣也是非常犀利、非常有用的。盡管有人認為當前中國對沖擊的市場傳導機制還不夠靈敏，因而實際經(jīng)濟周期理論對于中國經(jīng)濟波動的解釋作用有限，但應當承認，將長期經(jīng)濟增長理論和短期的經(jīng)濟周期波動結合起來進行分析，這無疑也十分有助于分析中國長期經(jīng)濟增長和短期利益間出現(xiàn)的矛盾。再者，探討技術因素的作用和決定技術的因素對于正處于經(jīng)濟轉軌和快速發(fā)展過程中的中國，也具有非常重要的現(xiàn)實意義。

參考文獻

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[6]王健著.當代西方經(jīng)濟學流派概覽[M].北京：國家行政學院出版社，1998.

篇4

不管是自然界，還是人類社會，都存在著規(guī)律性的變化，呈現(xiàn)一定程度的循環(huán)往復，即周期性。特別是經(jīng)濟領域，任何逆周期措施的運用，只能在一定程度減低周期的波幅、緩解負面沖擊的烈度，而無法從根本上消滅周期，經(jīng)濟危機的發(fā)生印證了這一客觀規(guī)律。

經(jīng)濟周期的兩大維度是產(chǎn)業(yè)周期和金融周期，而科技創(chuàng)新作為推進人類社會進步的“第一生產(chǎn)力”，亦存在周期，并與經(jīng)濟周期“你中有我，我中有你”。那么，三大周期之間的關系如何？是否同步？抑或交叉步？

科技創(chuàng)新周期加速

迄今為止，人類社會發(fā)生了三次由重大技術創(chuàng)新活動引領的工業(yè)革命。第一次工業(yè)革命發(fā)生于18世紀60年代至19世紀40年代，以紡紗機和蒸汽機的發(fā)明和使用為標志，機器和化石能源（如煤炭等）取代了人力、畜力等，“蒸汽時代”開始;第二次工業(yè)革命發(fā)生于19世紀70年代至20世紀40年代，以電力與內燃機的發(fā)明與應用為先導，人類由“蒸汽時代”進入“電氣時代”;第三次工業(yè)革命發(fā)生于20世紀50年代至今，以原子能、電子計算機、空間技術和生物工程技術為標志，尤其是信息技術的發(fā)展催生了諸多新興產(chǎn)業(yè)。現(xiàn)在，物聯(lián)網(wǎng)、人工智能以及internet of things（一切互聯(lián)）等漸成大勢，或許工業(yè)革命4.0帷幕已經(jīng)拉開，當然這里所指的“工業(yè)”是人類社會經(jīng)濟生活的泛稱，而非狹義的制造業(yè)。

分析三次工業(yè)革命，推算出科技創(chuàng)新的周期大約80年到100年，并呈現(xiàn)加速度特征，而且科技創(chuàng)新的勃興往往發(fā)生在經(jīng)濟衰退與蕭條期。如第二次工業(yè)革命的代表性技術電力與內燃機，其研發(fā)與應用始于19世紀30年代，當時正處于英、美等西方國家因生產(chǎn)過剩而爆發(fā)的經(jīng)濟危機;第三次工業(yè)革命的代表性技術如信息技術，其研發(fā)與應用始于20世紀70年代，當時世界正處于石油危機時期。這印證了突破性創(chuàng)新很難在原有的土壤上自發(fā)生成，必須“先破后立”，原有經(jīng)濟范式強勢時，新的事物很難“化繭為蝶”破土而出;印證了非原創(chuàng)性的創(chuàng)新對科技創(chuàng)新的周期影響較小，而只有突破性的創(chuàng)新才是周期軌跡和形態(tài)的決定性力量。科技創(chuàng)新周期是全景巨制，大開大合，展現(xiàn)出的是大模樣。

各周期波動特點

產(chǎn)業(yè)結構作為經(jīng)濟發(fā)展的“儀表盤”，其趨勢性變化具有導向意義，產(chǎn)業(yè)周期波動相當程度上型塑經(jīng)濟周期波動?；诘浆F(xiàn)階段為止經(jīng)濟發(fā)展的研究，與第一、第三產(chǎn)業(yè)相比，工業(yè)在國民經(jīng)濟中仍然占據(jù)主導地位，其重要性不是指絕對比例，而是指代表性。工業(yè)GDP的增長曲線與國內生產(chǎn)總值（GDP）大致相似，因此，產(chǎn)業(yè)周期分析可以工業(yè)單位為主樣本。圖1-4分別展示了美、歐、日以及中國過去50年工業(yè)GDP與通脹率（CPI）同比增加值的關系變化。

通過分析工業(yè)GDP增加值的變化趨勢，不僅能管窺產(chǎn)業(yè)周期的波動特點，而且能大致反向推導出產(chǎn)業(yè)周期與科技創(chuàng)新周期的關系。從圖1-3可以分析出1990年前后是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要拐點，工業(yè)GDP的增長速度顯著提高。這一變化的原因之一是1988年Internet開始對外開放，1991年連通Internet的商業(yè)用戶首次超過了學術界用戶，即信息技術已從基礎研究階段向產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化階段躍升，從而促使產(chǎn)業(yè)技術變革。

圖4表明中國大約在2000年之后，增長速度顯著提高，除人口紅利等傳統(tǒng)生產(chǎn)力要素推動的制造業(yè)競爭力提升之外，信息技術從歐美等發(fā)達國家逐漸滲透到中國的工業(yè)體系中亦是動因之一。

大致比對科技創(chuàng)新周期和產(chǎn)業(yè)周期的時間序列，簡單化后的結論是產(chǎn)業(yè)周期通常滯后于科技創(chuàng)新周期，產(chǎn)業(yè)周期的演進軌跡與科技創(chuàng)新異步。新技術產(chǎn)業(yè)化后，新興產(chǎn)業(yè)啟動、換擋、提速。由于盈利逐步兌現(xiàn)，企業(yè)開始增加投資，資本邊際產(chǎn)出遞增。但隨著投資過度，新興產(chǎn)業(yè)進入平臺期，隨后落入產(chǎn)能過剩區(qū)域，產(chǎn)業(yè)開始衰退。產(chǎn)業(yè)周期基本遵循復蘇―繁榮―衰退―蕭條的經(jīng)濟周期規(guī)律，只不過時長比較而言較短，并依產(chǎn)業(yè)不同而呈現(xiàn)不同的周期性特質。典型的例子如石油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，20世紀初“石油時代”的來臨，到70年代爆發(fā)石油危機，到世紀之交的二次創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)整合，再到其后以頁巖氣開采為代表的技術革命，而現(xiàn)階段進入了化石能源需求不足、油價低位徘徊、新能源綠色能源替代戰(zhàn)略推進加速等內力外力的“疊加期”，或許石油產(chǎn)業(yè)換軌，或許新產(chǎn)業(yè)降生。

另外，從圖1-4可以分析出，工業(yè)GDP增加值的變化與CPI同比增加值的變化關聯(lián)程度越來越弱，基本不存在顯著的正負相關或比例數(shù)量關系，部分歸因于人類生產(chǎn)活動與消費活動相互作用過程中生產(chǎn)活動規(guī)律的相對強健，部分歸因于貨幣擾動導致價格體系失真，因此，金融周期須進入分析框架。

三種周期交叉步關系

突破性的科技創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)革新與發(fā)展的內生動力，而產(chǎn)業(yè)發(fā)展構成了實體經(jīng)濟的發(fā)展。而在實體經(jīng)濟之外，還有虛擬經(jīng)濟的存在，即金融體系。那么，金融體系是否存在周期？它與產(chǎn)業(yè)周期以及科技創(chuàng)新周期的關系又怎樣呢？本文選取股市作為研究對象，來分析金融周期的波動規(guī)律。圖5-8分別展示了美國、歐洲、日本以及中國的股市波動情況，以及與產(chǎn)業(yè)周期的關系。

從圖5-8可以看出，金融市場存在循環(huán)交替的周期性特點，可以分為短波，也可以分為長波，一般認識是隨著經(jīng)濟現(xiàn)代化程度的提高，作為經(jīng)濟晴雨表的金融市場波動的次數(shù)和程度應該是“雙降”，但現(xiàn)實卻是周期波動的次數(shù)和烈度均未降低，周期性波幅更未能被有效熨平。

以時間為軸將三個周期進行比對發(fā)現(xiàn)，工業(yè)GDP的變化與金融市場的變化趨勢并非重合，而是異步，即產(chǎn)業(yè)周期與金融周期并非重合，而產(chǎn)業(yè)周期又滯后于科技創(chuàng)新周期。因此，這三種周期并非同步關系，而是交叉步。一方面是由于三者的行為模式本不相同，生產(chǎn)行為、金融活動和科技創(chuàng)新均有自己的運行軌跡;另一方面與自然界規(guī)律和人類活動的規(guī)律相契合，即共振性沖擊的有效規(guī)避，若三個周期重合，形成共振，那么，則正向或負向的沖擊力會十分巨大，超出預期。

顯然，科技周期、產(chǎn)業(yè)周期、金融周期存在不一致性。當經(jīng)濟處于復蘇期時，產(chǎn)業(yè)部門邊際產(chǎn)出上升，回報上升，經(jīng)濟呈現(xiàn)良好態(tài)勢;產(chǎn)業(yè)部門邊際產(chǎn)出進一步上升，實體經(jīng)濟增速穩(wěn)定，經(jīng)濟進入繁榮期;見頂之后的唯一方向是下行，由于產(chǎn)出邊際回報遞減，產(chǎn)業(yè)部門邊際產(chǎn)出下降，導致產(chǎn)業(yè)部門回報低于金融部門，實體經(jīng)濟進入衰退期;當資本追求高回報由產(chǎn)業(yè)部門流入金融部門，將進一步加劇產(chǎn)業(yè)部門回報下降，加速實體經(jīng)濟陷入衰退。大規(guī)模資本流入金融部門，極易助長金融投機、加高杠桿、復雜衍生品的過度使用、道德風險等一系列行為，增加金融危機爆發(fā)的可能性。特別是以超量增加貨幣供給甚至負利率等非傳統(tǒng)方式來刺激經(jīng)濟發(fā)展時，金融不僅沒能使缺血的實體經(jīng)濟獲得資源補給，反而是自身養(yǎng)分的不斷增加，營養(yǎng)過剩尚是小事，反身性催生的泡沫繼而破裂才是大災。

QE（量化寬松）這一貨幣政策創(chuàng)舉，初衷是以貨幣為載體托起經(jīng)濟之舟，但問題是實體經(jīng)濟處于衰退甚至蕭條期，回報率不高，新增的貨幣必然粘在金融部門或者商品領域，無形中吹起了金融泡沫，推高了資產(chǎn)價格（特別是股票和房地產(chǎn)），導致金融體系流動性泛濫而實體經(jīng)濟流動性枯竭，而貨幣的持有者沒有意愿投向實體經(jīng)濟，除非實體經(jīng)濟已經(jīng)顯露出復蘇的跡象。金融活動無形中成了經(jīng)濟活動的“放大器”，使得實體經(jīng)濟“好時愈好，壞時愈壞”，經(jīng)濟的周期性特征并沒有因為林林總總的金融“逆周期”政策措施而消失，反而依然故我。

篇5

2008年9B，為了應對國際金融危機的嚴重沖擊，中國貨幣政策轉為適度寬松。2009年年初，國務院提出全年M2增長17％左右，新增貸款5萬億元以上，相對于預期8％的GDP增長率和4％的CPI指標，仍是一個適度寬松的貨幣政策。中國貨幣政策這一轉向是正確的，有力配合了政府的積極財政政策，對經(jīng)濟企穩(wěn)和回升的作用明顯，但在實施中也存在一些問題，值得深入討論。

本文分兩大部分：第一部分討論國外應對金融危機的經(jīng)驗，以作為中國貨幣政策的借鑒。第二部分為對中國貨幣政策的討論，包括描述貨幣政策調節(jié)機制和經(jīng)驗，進行評價并提出對策建議。

應對金融危機貨幣政策的國際經(jīng)驗國際經(jīng)驗

(1)M.弗里德曼對1929 1933年大蕭條的討論

2008年，國內翻譯出版了M-弗里德曼和安娜?施瓦茨合著的《美國貨幣史》的節(jié)選本，英文名為TheGreat Contraction，1929 1933，應譯作“大緊縮”(指貨幣供應量)，但中譯名為“大衰退”。中譯版書名的改動意在吸引人們的眼球，卻有失去作者的原意和警示之虞!這里不做討論。

弗里德曼和施瓦茨將大蕭條期間的美國貨幣政策變化分成四個階段，其中三個階段里實行了緊縮的政策，一個階段里實行寬松的政策。第一個階段是從1928年春到1929年10月。1927年年底，美國經(jīng)濟周期剛剛到達谷底，物價還在下滑，沒有任何通貨膨脹的苗頭。但是，美聯(lián)儲由于擔憂股市投機的進一步加劇，采取提高貼現(xiàn)率的對策打壓投機，導致物價的進一步下滑和經(jīng)濟活動的萎縮。第二個階段是1931年9月英鎊危機之后的貨幣緊縮階段。國外勢力的黃金擠兌行為引發(fā)了美聯(lián)儲積極而迅速的行動，極短時間內急速提高貼現(xiàn)率，導致大批商業(yè)銀行的破產(chǎn)和工業(yè)產(chǎn)出及物價的下跌。第三個階段屬于貨幣寬松階段，始自1932年4月，國會向美聯(lián)儲施以重壓，要求后者放松貨幣政策。美聯(lián)儲迫不得已向市場注入流動性，使經(jīng)濟顯露復蘇的跡象。當美聯(lián)儲1932年7月終止這一政策后，經(jīng)濟便重陷困境。第四個階段是1933年13月銀行業(yè)大休假期間。總統(tǒng)還未就任，未來政策很不確定，銀行倒閉和美聯(lián)儲應對黃金擠兌措施導致貨幣存量進一步下降，引起經(jīng)濟最嚴重的下滑。

弗里德曼和施瓦茨的研究顯示，從1929年8月的經(jīng)濟頂峰到1933年3月的經(jīng)濟谷底，美國貨幣存量下降了1／3，相應的便是1929 1933的經(jīng)濟大蕭條?！斑@些經(jīng)歷以悲劇性的方式反證了貨幣要素的重要性”，也凸顯了貨幣政策取向的關鍵作用。

(2)“格林斯潘的泡沫”

艾倫?格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲近19年。作為權力極大的美聯(lián)儲主席，他曾長期飽受贊譽，有人說他也許是有史以來最偉大的央行行長。他手舞利率權杖，儼然就是金融救世主，是執(zhí)掌貨幣政策之神!

然而，歷史是無情的。次貸危機把格林斯潘趕下了神壇。威廉?弗萊肯施泰恩在《格林斯潘的泡沫》一書中指出，格林斯潘錯就錯在始終選擇極低的利率，并且在面對由此產(chǎn)生的亂局時，仍然用極低的利率來解決問題。結果是，他用世界上最大的房地產(chǎn)泡沫挽救世界上最大的股市泡沫。即在股市泡沫破裂時，用低利率刺激住房信貸，造成次貸危機，引發(fā)1929 1933美國經(jīng)濟大蕭條以來最為嚴重、波及全球的國際金融危機。

以上兩段經(jīng)驗告訴我們，如何運用貨幣政策，特別是貨幣政策的取向、時機、力度的選擇，都至關重要。如果美聯(lián)儲在1929～1933年間不過度緊縮貨幣，格林斯潘不在2001年1月9日～2003年6月27日連續(xù)13次降息，將美聯(lián)儲基準利率從6.5％下調到1％，美國的貨幣史和經(jīng)濟史可能都要改寫!

克魯格曼的評論：傳統(tǒng)貨幣政策失靈

討論應對金融危機貨幣政策的國際經(jīng)驗時，絕不能忽略諾貝爾經(jīng)濟學獎得主、美國經(jīng)濟學家保羅?克魯格曼?？唆敻衤粌H是新國際貿易理論的開創(chuàng)者，也是國際金融危機理論家，更是一位有良知的經(jīng)濟學者。他是現(xiàn)代國際金融危機第一論的始創(chuàng)人，也是二代、三論代表人物，還是眼光尖厲的評論家。我們見識過他對東亞經(jīng)濟模式弊病的深刻論點，對日本經(jīng)濟泡沫的獨到分析，他對金融投機和對沖基金的嚴厲抨擊，以及對美國政策的無情批判。限于本文論題，我在此只討論他對貨幣政策的評論。

克魯格曼認為，在應對本次國際金融危機中，美國的貨幣政策陷入日本式陷阱，貨幣政策對實體經(jīng)濟的刺激作用完全喪失。

美聯(lián)儲傳統(tǒng)的調控機制主要包括兩個方面：一是調控目標利率，主要采取(與商業(yè)銀行)買賣美國短期國庫券的方式；二是向銀行直接放貸。但在此次金融危機應對中，傳統(tǒng)貨幣調控機制失靈。

首先，金融危機前夕，2007年9月21日，聯(lián)邦基金利率從5.25％大幅下調至4.75％，此后又經(jīng)過10次降息，于2008年12月19日下調至0.25％，目前仍一直保持在這一水平上。乍看之下，好像美國是實行零利率政策，實際上克魯格曼指出，那些沒有得到最高信用評級的企業(yè)所支付的實際短期貸款利率，要比危機前還要高。如評級為BAA級的公司債券利率超過9％，而危機前只有6.5％。依此類推，雖然美聯(lián)儲盡力降低利率，但那些影響消費與投資決策的利率都上升了，或至少沒有降低。其原因在于美聯(lián)儲調整的是聯(lián)邦基金利率，該利率調控的是銀行間市場的隔夜拆借利率，而不是金融機構對客戶的存貸款利率。

其次，在此次金融危機前，存款機構從美聯(lián)儲獲得的總借款額接近于零；金融危機后，美聯(lián)儲向金融機構直接貸款，數(shù)量已很可觀，但所起的作用不大。其原因主要有兩方面：一是替代效應，私人金融機構減少信貸，抵消了政府的注資，同時居民儲蓄增加；二是規(guī)模效應，相對于基礎貨幣，信貸市場規(guī)模要大得多，前者只有8000億美元，而后者超過50萬億美元，政府向銀行注資能夠撬動的信貸作用有限。

盡管此次金融危機中，美國的貨幣政策也出現(xiàn)了新的轉變，即向企業(yè)直接注資，如三大汽車公司，但囿于美國的政治和經(jīng)濟模式，作用也很有限。

從克魯格曼的評論中，我還能感到，在不同的政治和經(jīng)濟模式中，貨幣政策的調控機制和作用都有重大差別。但總的說來，盡管貨幣政策對實體經(jīng)濟有重要刺激作用，更要緊的還是在于為經(jīng)濟增長和發(fā)展提供一個穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。

克魯格曼認為，蕭條經(jīng)濟學的回歸在應對國際金融危機中有更重要作用。他指出，在所有經(jīng)濟危機中，關鍵的問題都是如何創(chuàng)造充足的需求。這當然主要依靠財政政策了，但不在本文的討論范圍。

對中國貨幣政策的討論

中國貨幣政策調節(jié)機制的特點

與前面所述的美國貨幣政策機制分析相比，中國貨幣政策調節(jié)機制自身的特點也很明顯。

(1)利率調節(jié)

與美聯(lián)儲調控目標利率(聯(lián)邦基金利率)不同，中國人民銀行直接調控的是金融機構對客戶的法定存貸款利率，這也是中國不能實行零利率的主要原因。上一個經(jīng)濟周期以來的利率調控見表1。表1：金融機構人民幣存貸款法定利率(單位:年利率％)

(2)存款準備金率

與利率調整相比，中國貨幣當局調控存款準備金率的動作更為頻繁。歷次的存款準備金率調整見表2。

中國人民銀行調整存款準備金率的頻率為什么這么高，是一個十分有趣和值得研究的課題。從直覺來說，可能與中國流動性過度寬裕有關。

(3)央行對沖操作(公開市場交易)

2003年4月22日，中國人民銀行正式通過公開市場操作發(fā)行了金額50億元、期限為6個月的中央銀行票據(jù)，央票逐步成為貨幣政策日常操作的重要工具。從現(xiàn)有的季度數(shù)據(jù)來看，2008年中期至年底，央行明顯加大央票的持有量。但隨著金融機構貨幣創(chuàng)造的能力急劇加強、存貸款超速增長和流動性的過度充裕，央行的票據(jù)持有量明顯回落，央行收縮流動性的意圖顯露無遺。

(4)金融機構的信貸機制

與發(fā)達國家相比，我國金融機構的信貸機制還不成熟，主要表現(xiàn)為：金融機構風險意識差、風險管理能力不強；由于存在“利率軟約束”，利率在資源配置中的作用受到很大限制，對投資和消費影響明顯偏弱；政府、特別是地方政府的行政干預很強，對金融機構的信貸創(chuàng)造有重要影響。在這樣的大環(huán)境下，當流動性充足乃至過度時，金融機構的貸款沖動很強，容易導致信貸的過度膨脹。

2、中國貨幣政策經(jīng)驗

(1)貨幣供應量變動(最近一個經(jīng)濟周期)

一般認為，1999年至今，我國處于一個宏觀經(jīng)濟周期中。我們來看這個經(jīng)濟周期中的主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)GDP、M2與CPI的變化情況(見表3)。

從表3可以看出，在1999 2008年間，GDP、M2和CPI的增長相對比較平穩(wěn)，其中GDP增長率2007年最高達到13％，1999年最低為7.1％；M2增長率2003年最高，為19.6％，2000年最低，為13.99％；M2-GDP增長率之差2003年最大，為9.58％，2007年最小為3.74％。2009年的經(jīng)濟特征與前10年存在較大差異：相比之下，2009年GDP增長率處于最低水平，同時M2處于最高水平，二者之差也急升至20％左右，遠高于前10年的水平。

(2)近期存貸款變動

從表4中可以看出，我國金融機構本外幣存款從2008年10月開始增長加快，2009年1月起，本外幣貸款增速迅速上升；2009年6月起，貸款增速超過存款增速。但存貸差總體上一直呈現(xiàn)擴大趨勢?？梢哉f，中國的流動性并不缺，甚至是十分充裕。

(3)貨幣政策取向

回顧最近一個經(jīng)濟周期內我國的貨幣政策：1999年由于亞洲金融危機的影響，經(jīng)濟增長進入低點(1999年GDP增長7.1％)，物價下降(1999 2002年間每年CPI為負)。此階段的貨幣政策表現(xiàn)為2次下調利率(1999年6月10日，2002年2月21日)、1次下調存款準備金率(1999年8％6％)。

2002年后我國經(jīng)濟增長加速(2002年GDP增長9.1％，2003年增長10％)，物價上漲明顯(2003年CPI為3.2％)。2003年起貨幣政策調整為以反通脹為主，2007年貨幣政策從緊，6次上調利率，10次上調存款準備金率，2008年為反通貨膨脹，5次上調準備金率。

2008年下半年貨幣政策再次調整，2008年7月轉為“一保一控”，9月轉為適度寬松貨幣政策，5次下調利率，4次下調存款準備金率。

對我國貨幣政策的評價

(1)政策取向合理

綜觀近一個經(jīng)濟周期的貨幣政策表現(xiàn)，其政策取向是合理的，調整是積極的，有一定的前瞻性。2008年下半年的貨幣政策轉向是正確的。

(2)有力地保障了經(jīng)濟增長和調整

2003 2008年貨幣政策反通貨膨脹的基調是對的，避免了經(jīng)濟過熱。2008年下半年貨幣政策的轉向對于應對此次危機的影響是有力的，配合了積極的財政政策，對經(jīng)濟的企穩(wěn)和回升所起的作用明顯。

一些問題值得關注

(1)貨幣供應過度寬松

2009年以來，貨幣供應量明顯過度增長，前三季度分別為25.51％、28.46％和29.31％，與當初適度寬松的貨幣政策初衷嚴重背離。中國GDP增長率在2007年達到近一個經(jīng)濟周期的最高值13％，當年的貨幣供應量增速僅為16.74％，之前兩年的貨幣供應量的增速也只分別為17.57％和15.68％。比較可以發(fā)現(xiàn)，明明原本17％左右的M2增長率可支撐13％的GDP增長率，當前28％的M2增長率卻僅支撐約8％的GDP增速，中間大部分過度增長的被經(jīng)濟學界稱為“失蹤的貨幣”都去了哪里?

過度的貨幣供應還表現(xiàn)在存貸款差的快速擴大上。從2008年中開始，存貸款差便持續(xù)擴大。2008年1月，存貸差為11 5783.62億元，到2009年9月，就攀升至184012.09億元，增加了68228.47億元。大量過剩的貨幣會進一步加劇金融機構的貸款沖動，為將來的貨幣供應過度增長埋下隱憂。

(2)信貸過度膨脹

與存款超速增長相一致，2009年以來的貸款也超速增長，增速從3月份起超過20個百分點，從6月份起超過30個百分點，6月之后的增速還超過存款的增速(參見圖1)。根據(jù)前幾年的經(jīng)驗，全年的信貸增量將達10萬億元，大大超過年初定下的指標。不僅如此，信貸結構也存在很大問題，主要是中長期貸款占比過高，對產(chǎn)業(yè)結構調整作用不大。由于市場機制不成熟，大量信貸流向重復建設的領域，進一步惡化產(chǎn)能過剩。

(3)資產(chǎn)價格上漲應引起高度關注

超常的貨幣供應和信貸增長不僅會引起通脹預期，還直接沖擊資產(chǎn)價格，尤其是推動房價快速上漲(參見圖2)。房價2008年1月從高位下落，年底同比出現(xiàn)負增長，本應有更深的合理調整，但在多種因素的推動下，房價2009年1月環(huán)比出現(xiàn)上升，6月同比變成正增長，并且不斷加速上漲。

綜觀房價上漲態(tài)勢，發(fā)現(xiàn)有幾個特點。其一是上漲過快。盡管統(tǒng)計資料告訴人們，11月全國70個大中城市房價同比上漲5.7％，但實際漲幅可能大大高于統(tǒng)計數(shù)據(jù)。對于特大城市來說，房價變動簡直可以用飛漲來形容。其二是房價上漲由一線城市向二線城市推進，幾乎是全國漲聲一片。其三是房價上漲非理性非常明顯，其推動力量主要是投資和投機購房。一方面是開發(fā)商、投資和投機者大發(fā)其財，地方政府大收賣地錢；另一方面是老百姓對超高房價很無奈，只能是望房興嘆，絕大多數(shù)城市人買不起房，更不用說農民工了，年青人買房主要靠夫妻雙方父母來支持，三個家庭供一套房已成為購房的社會常態(tài)。房地產(chǎn)成為社會上收入再分配工具，它進一步加劇收入分配不公。依靠這種模式的房地產(chǎn)來推動GDP增長是不公平、不健康、不可持續(xù)的GDP增長，當房價漲不上去的時候、當投資和投機者對房價繼續(xù)上漲預期改變時，金融危機就不遠了。

房價這種非理性上漲的原因固然很多，但最重要原因是地方政府的保障性住房建設不到位。香港一半人口住公屋，比香港窮得多的大陸怎么能主要靠買房解決居住問題呢?那種一廂情愿的基本市場化住房模式怎么能夠獲得成功，怎么能不推助房價上漲而又難以持續(xù)呢?政府應該反思!是政府負起責任，改變這種不公平、不健康的住房模式的時候了!

政策建議

根據(jù)上述分析，我認為政府應當實行嚴格意義上的適度寬松貨幣政策。這一政策主要應把握好以下兩點：

篇6

真實經(jīng)濟周期理論不是憑空產(chǎn)生的，而是具有豐富的理論源流和明顯的現(xiàn)實背景。首先，由理論來源分析，一是在20世紀80年代之初，當時占主流地位的新古典經(jīng)濟學的經(jīng)濟波動理論及其模型遭到普遍的質疑：二是理性預期與公眾選擇理論被吸收進了現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學：三是C.R.Nelson與Charlesl.Plosse提出，實際因素對于形成經(jīng)濟波動的作用比起貨幣等虛擬因素來重要得多；四是一系列分析方法與分析工具的問世，也對真實經(jīng)濟周期理論的建模工作提供了很大的便利。其次，由實踐發(fā)展的層面來分析，20世紀70年代的石油危機體現(xiàn)了供給方面的因素對于宏觀經(jīng)濟的影響，成為催生真實經(jīng)濟周期理論的實踐佐證。再者，由西方經(jīng)濟學流派的自身演進過程來分析，20世紀70年代之前，在經(jīng)濟周期研究領域一直是正統(tǒng)的凱恩斯主義觀點占據(jù)著主導地位，該領域中主導性的觀點仍然認為經(jīng)濟周期的主要產(chǎn)生根源在于需求方面的擾動。後來，鑒于Lucas貨幣周期理論的引領，經(jīng)濟周期問題又重新進入相關研究人員的視野，經(jīng)濟生活中的實際因素對于經(jīng)濟周期的作用開始引起經(jīng)濟學家的重視。Finn Kydland與Edward Prescott首開先河，後來通過Kvdland和Prescott以及Plosser等人的工作，外來的實際沖擊因素被引入了真實經(jīng)濟周期的模型，此處引起經(jīng)濟周期的主要解釋不再是需求因素或者金融貨幣等虛擬因素，而是實實在在的外來技術沖擊。這就是真實經(jīng)濟周期理論的主旨，它也是與凱恩斯主義經(jīng)濟學相對立的新古典宏觀經(jīng)濟學的重要內容。

二、真實經(jīng)濟周期理論與其他相關經(jīng)濟學流派在經(jīng)濟周期問題解釋上的異同

具體地分析，真實經(jīng)濟周期理論與凱恩斯主義的分野尤為明顯：1.凱恩斯主義各派把宏觀經(jīng)濟分為長期與短期，認為在長期中決定一個國家經(jīng)濟狀況的是長期總供給，而短期中的經(jīng)濟狀況取決于總需求。2.經(jīng)濟周期是短期經(jīng)濟圍繞這種長期趨勢的變動。真實經(jīng)濟周期理論首先否定了把經(jīng)濟分為長期與短期的說法，他們認為，經(jīng)濟周期并不是短期經(jīng)濟與長期趨勢的背離，經(jīng)濟周期本身就是經(jīng)濟趨勢的變動。3.凱恩斯主義各派都堅持短期宏觀經(jīng)濟需要穩(wěn)定，都主張國家用財政政策和貨幣政策來干預經(jīng)濟。而真實經(jīng)濟周期理論認為無需用國家的政策去干預市場機制，只要依靠市場機制經(jīng)濟就可以自發(fā)地實現(xiàn)充分就業(yè)的均衡。4.凱恩斯主義經(jīng)濟周期理論認為導致經(jīng)濟周期產(chǎn)生的沖擊主要是引起總需求變動的需求面的沖擊；真實經(jīng)濟周期理論認為造成經(jīng)濟周期產(chǎn)生的沖擊主要是引起總供給變動的供給面的沖擊。5.凱恩斯主義各學派基本上都認為市場調節(jié)機制的不完善性沖擊來臨後造成經(jīng)濟周期的原因；真實經(jīng)濟周期理論則認為市場機制本身是完善的，經(jīng)濟周期波動并非是對經(jīng)濟長期趨勢的偏離。6.凱恩斯主義各學派普遍主張政府用財政政策和貨幣政策來干預經(jīng)濟，采用反周期政策減輕經(jīng)濟波動。真實經(jīng)濟周期理論認為，經(jīng)濟波動是理性經(jīng)濟主體對外來沖擊所做出的具有帕累托效應的最優(yōu)反應，政府沒有必要采取措施來減輕波動，政府的注意力應該集中于技術進步率的決定因素上。

相比之下，真實經(jīng)濟周期理論與貨幣主義和理性預期學派都屬于新自由主義經(jīng)濟學，因而其經(jīng)濟周期理論表現(xiàn)出較多的一致性：1.都認為導致經(jīng)濟周期產(chǎn)生的根源是來自于經(jīng)濟體系之外的因素的沖擊；2.都強調經(jīng)濟主體的預期在經(jīng)濟周期形成中的作用，正是人們面對外生沖擊在一定預期下采取的經(jīng)濟行為導致了經(jīng)濟周期；3.都堅持新古典主義信條，認為市場調節(jié)機制完善、價格調整靈活、市場會在自然率處出清；4.都反對凱恩斯主義相機抉擇的政策主張。它們之間的分歧主要表現(xiàn)在：1.貨幣主義和理性預期學派將經(jīng)濟周期的根源主要歸結為影響總需求面的貨幣沖擊，因此其理論可稱為貨幣經(jīng)濟周期理論；真實經(jīng)濟周期理論強調經(jīng)濟周期的根源主要是影響總供給的技術沖擊。2.貨幣主義認為沖擊引發(fā)經(jīng)濟周期是實際物價與名義物價發(fā)生錯誤訊號，令資源錯置所致，理性預期學派認為貨幣擾動引發(fā)經(jīng)濟周期是價格信息不完全所致，貨幣供給的過度增加使一般物價上升：而真實經(jīng)濟周期理論則把經(jīng)濟波動看作是理性預期經(jīng)濟主體基于自身效用最大化目標，對總量生產(chǎn)函數(shù)因受到真實技術沖擊發(fā)生變化而做出的有效反應的結果。3.貨幣主義和理性預期學派把經(jīng)濟周期看作是對經(jīng)濟長期增長趨勢的暫時偏離，認為經(jīng)濟波動會降低社會福利；真實經(jīng)濟周期理論則把經(jīng)濟波動視為自然率本身的波動而不是對長期增長趨勢的偏離，認為經(jīng)濟增長與經(jīng)濟波動本質是統(tǒng)一的。

從真實經(jīng)濟周期理論與其他流派共同的差異性來看，作為其對立面的凱恩斯主義者、貨幣主義者和理性預期學派原則上都同意以下幾方面的共識：其一，經(jīng)濟周期可以看作是對經(jīng)濟增長的某種長期趨勢的暫時偏離：其二，經(jīng)濟周期對社會來說是不合意的，因為對經(jīng)濟長期趨勢的偏離使經(jīng)濟處于非均衡狀態(tài)：其三，沖擊主要是對需求方面的沖擊；其四，貨幣因素對于經(jīng)濟周期十分重要。真實經(jīng)濟周期理論卻認為：其一，經(jīng)濟周期并不是對經(jīng)濟長期增長趨勢的偏離，經(jīng)濟波動就是經(jīng)濟長期增長趨勢本身的波動；其二，經(jīng)濟周期的每一時期都處于均衡經(jīng)濟狀態(tài)，都是理性預期主體面對沖擊進行最優(yōu)調整的結果：其三，沖擊主要是對供給面的沖擊；其四，對經(jīng)濟周期重要的不是貨幣這一名義變量因素，而是技術沖擊這一真實因素。正是基于以上不同看法，使真實經(jīng)濟周期理論既有別于凱恩斯主義經(jīng)濟周期理論，也不同于貨幣主義和理性預期學派的經(jīng)濟周期理論。

三、真實經(jīng)濟周期理論的理論突破與影響

真實經(jīng)濟周期理論是20世紀80年代以來自由主義經(jīng)濟學的重大發(fā)展，超越了貨幣主義和理性預期學派，成為近年來與新凱恩斯主義相抗衡的主要自由主義經(jīng)濟學流派之一。它完全以正統(tǒng)的微觀經(jīng)濟理論來說明宏觀經(jīng)濟波動，是對傳統(tǒng)經(jīng)濟周期理論的巨大挑戰(zhàn)。第一，通過把經(jīng)濟增長理論和經(jīng)濟周期理論整合在一起，并促使宏觀經(jīng)濟學家把注意力再次集中在經(jīng)濟的供給面上。第二，真實經(jīng)濟周期理論強調了宏觀經(jīng)濟學流派研究的跨時間和動態(tài)的特點。第三，真實經(jīng)濟周期理論用特定的模型逼真地模擬實際經(jīng)濟的時間序列行為，從而為宏觀經(jīng)濟學研究提供了新的工具。

就方法論而言，真實經(jīng)濟周期模型關于宏觀經(jīng)濟波動的模型接近于實際的情況，使得模式分析及經(jīng)濟機制變得更為現(xiàn)實。Kvdland和Prescott最先使用具有微觀基礎的宏觀經(jīng)濟學模型來解釋經(jīng)濟波動，使經(jīng)濟學更加向現(xiàn)實靠攏。真實經(jīng)濟周期理論還帶來了方法論上的突破，用以Ramsey模型為代表的典型微觀主體為基本分析單位的動態(tài)一般均衡模型來研究宏觀經(jīng)濟問題的研究范式，開創(chuàng)了新的研究途徑。

從否定意見來看，對真實經(jīng)濟周期理論提出批評的經(jīng)濟學家大都認為它缺乏充分的經(jīng)驗檢驗，還有一些宏觀經(jīng)濟學家認為技術沖擊和RBC模型所描述的傳導機制與實際經(jīng)濟波動基本無關，這都是對真實經(jīng)濟周期理論的根本性否定。同時，真實經(jīng)濟周期的一個重要假設是生產(chǎn)率沖擊可以是正向的，也可以是反向的。但技術水平會後退的觀點顯然有悖于常識，然而，如果沒有反向的技術沖擊，這個理論就只能解釋經(jīng)濟周期性的擴張，而不能解釋經(jīng)濟衰退，這是真實經(jīng)濟周期理論的一根軟肋。再者，RBC蘊含的政策無效理論也使得一些在實際部門工作的經(jīng)濟學家感到無所適從。

篇7

“拉登之死”對金融市場的影響正在逐漸散去。事實上，此消息在資產(chǎn)價格方面，影響力也極為有限，因為大的經(jīng)濟周期背景下，世界經(jīng)濟目前主要矛盾是歐美寬松貨幣政策的退出問題。具體講，雖然面臨著很多經(jīng)濟學家對通貨緊縮的擔憂。歐洲央行已經(jīng)率先加息，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉的明朗，使得全球經(jīng)濟二次探底的擔憂逐漸散去，但是美國何時加息依然存在爭論。

受制約的美國貨幣政策

美聯(lián)儲宣布將如期結束QE2后，5月6日公布的美國非農就業(yè)數(shù)據(jù)，也許是當月中最重要的經(jīng)濟數(shù)據(jù)了。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，該國4月份非農就業(yè)人數(shù)環(huán)比增加24.4萬人，創(chuàng)下11個月來新高，且顯著高于市場平均預期的18.6萬人(見圖1)。美國就業(yè)市場的持續(xù)好轉，從根本上確立了美國經(jīng)濟復蘇的內生性增長趨勢，引發(fā)了美元指數(shù)的反彈和股票價格的上漲(見圖2)。

由于對就業(yè)形勢的樂觀預期和自然人口增長，更多的美國人加入到就業(yè)市場，4月份最后一周首次申領失業(yè)救濟人數(shù)為47.7萬人，使得當月的失業(yè)率環(huán)比增至9.0％，高于此前8.8％的市場平均預期(見圖3)。這個統(tǒng)計口徑造成的數(shù)據(jù)矛盾，其實反映出美國經(jīng)濟的另一個問題，就是雖然產(chǎn)出擴張加快――2010年美國GDP增速已經(jīng)恢復甚至超過了潛在水平，但是本國失業(yè)率依然高企，財政刺激和量化寬松的貨幣政策邊際效應越來越差(見圖4)。

回到文章前面提出的，口]題，在本國就業(yè)水平依然嚴峻、剛剛出現(xiàn)復蘇苗頭之際，美國會很快啟動“加息進程”嗎?

我認為，美聯(lián)儲的貨幣政策，所受的制約遠遠大于歐洲央行。我不喜歡目前流行的所謂“美元作為儲備貨幣”的提法，因為這種提法是一種舍本逐末的思維，有可能誤導民眾。美元的確是國際社會的儲備貨幣，但是其根源在于美國是國際主要的流通貨幣，結算貨幣和消費貨幣，這種貨幣于實體經(jīng)濟的作用，是經(jīng)過兩次世界大戰(zhàn)，美蘇冷戰(zhàn)、生產(chǎn)全球化而逐漸形成的。任何一種新的國際貨幣體系，都不是政客和經(jīng)濟學者呼吁而成的。

在這個意義上，中國東南沿海的一個普通的襯衫生產(chǎn)工人，遠比一個大腹便便的經(jīng)濟學家來得實惠，因為只有生產(chǎn)和消費的國際格局變化了，貨幣體系才能隨之變化。

正是因為美元是全球的生產(chǎn)交換貨幣，當全球、特別是新興市場國家經(jīng)歷工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程，’資產(chǎn)貨幣化“成為表征，對美元的需求增加也是必然的。站在美聯(lián)儲的角度，美元增發(fā)的效應，絕大部分被新興市場經(jīng)濟旺盛的需求而吸收，單說各國央行的外匯儲備，就像“貨幣冰箱”一樣把大量的美元“雪藏”起來，使得美聯(lián)儲超級寬松的貨幣政策效果大打折扣。

跨國公司的利潤增長，從反方向佐證了全球旺盛的投資擴張傾向，可惜創(chuàng)造的就業(yè)機會都是在’比較優(yōu)勢”明顯的新興市場國家，而美國本土的失業(yè)率遲遲不能恢復到民眾期盼的5％水平，即便是冒天下之大不韙的第二輪量化寬松政策，也是雷聲大雨點小，僅僅使得美國的銀行系統(tǒng)和各大跨國公司“錢滿為患”，鬧著要分紅給股民!中國以往一直困擾于經(jīng)濟周期與國際市場不同步，這次卻輪到美國擔心了――美聯(lián)儲又怎敢輕言退出呢?

談到經(jīng)濟周期的同步問題，其實際意義在于資產(chǎn)價格的趨勢性判斷。表征上跨國公司“錢滿為患”，實質上導致了我對美國2011年的實體經(jīng)濟一直比市場普遍預期要悲觀。參照標的就是中小企業(yè)就業(yè)信心依然疲軟(見圖5)，美聯(lián)儲加息恐怕要到2011年四季度。美國股市表現(xiàn)強勁則另有隱情――這個隱情跟美聯(lián)儲面臨的問題有些類似，因為美聯(lián)儲不僅僅是美國的貨幣當局，還是實際意義上的世界貨幣當局；美國股市雖然在地域上屬于美國，可實際上反映的是跨國大企業(yè)的全球收益體現(xiàn)。這些總部在美國的跨國企業(yè)集團，又有多少新增利潤源于美國呢7恐十自在美國本土不僅沒有新增利潤貢獻，還要新興市場的利潤反哺吧。

滯漲困擾下的歐洲貨幣政策

美國宏觀經(jīng)濟最重要的風向標是就業(yè)水平，而歐洲則是通貨膨脹率。長久以來，歐洲央行直把2％作為通貨膨脹率的警戒線，而公布的4月份通膨已經(jīng)達到2.8％，連續(xù)第五個月越過了警戒。在3月份2.6％通脹數(shù)據(jù)公布的幾乎同時，歐洲央行將維持了近兩年的主導利率上調了25個基點(見圖6)。讓市場“失望”的是，歐洲央行并沒有在五月份再次加息，歐元也應聲墜落且短期跌幅驚人(見圖7)，其中主要原因顯然是歐洲央行在擔心南歐諸國的債務危機重新上演。

近期的葡萄牙10年期債二級市場收益率持續(xù)超過8％，融資壓力巨大，繼希臘、西班牙，愛爾蘭之后，再次引發(fā)了國際金融市場的恐慌。如果歐洲央行此時加息，市場擔心會壓垮南歐國家的公共財政，引發(fā)實體經(jīng)濟的通貨緊縮。而25個基點的小幅度加息不會對通貨膨脹有實質作用，更不會引發(fā)歐元區(qū)內整體的通貨緊縮。相反，歐元區(qū)貨幣政策回歸中性，有利于歐元區(qū)經(jīng)濟結構的調整，有利于歐元作為全球儲備貨幣的地位提升。當然，在加息時間表的安排上，需要尊重市場的反應，特別是南歐各國債務的融資節(jié)奏。

首先，歐元區(qū)是全球化經(jīng)濟的

部分，要出現(xiàn)獨立的通貨緊縮是不可能的。金融危機中，歐美聯(lián)手為銀行體系注入大量流動性，并通過財政政策擴張拉動就業(yè)，已經(jīng)取得了效果，例如前面提到的美國的失業(yè)率已經(jīng)走出低谷。因此，調整超寬松的貨幣政策，在大方向上是沒有問題的。否則，貨幣泛濫的副作用就會顯現(xiàn)，通貨膨脹的陰影會從新興市場國家蔓延到歐元區(qū)。

其次，歐元區(qū)是一個整體，貨幣政策屬于宏觀經(jīng)濟范疇，不能由于個別國家的情況，影響整個貨幣聯(lián)盟區(qū)域的宏觀政策。很多經(jīng)濟學家用“一刀切”這種負面的詞匯來批評某些宏觀政策是不妥當?shù)?。宏觀政策的優(yōu)勢恰恰就是一視同仁、簡單明確!也只有明確的政策信號才能最大程度減少市場不確定性，微觀經(jīng)濟具體商品的價格制定需要依賴市場這只”無形的手”，政府干預定價，往往是越幫越忙。在加不加息的問題上，歐洲央行應該明確其決策依據(jù)，并且堅決執(zhí)行。

再次，歐元是一個產(chǎn)生不久的貨幣，利率和匯率形成機制還不完善，金融危機中遭遇了很多指責也屬正常。如果檢索過去兩年間很多所謂的經(jīng)濟學家對歐元的質疑，完全可以作為武俠小說來看。從最早的“歐元崩潰論”到“歐元兌美元跌破平價”，歐元的悲觀預期從未停止。歐元成為理想的“完美貨幣“尚有很長的路要走，但是歐元區(qū)作為

種創(chuàng)造性的貨幣聯(lián)盟，歐洲央行能否擺脫民選政府短期訴

求，堅持獨立的貨幣政策，是歐元作為國際儲備貨幣，樹立信用的關鍵。

另一方面，到2011年年底，希臘的公共債務將達到GD P的155％，超過3500億歐元，比過去十年翻了

倍。葡萄牙和愛爾蘭在“債務占GDP比例”的增速上甚至有過之而無不及。相對于這些小體量經(jīng)濟，更為嚴峻的是歐元區(qū)第四大經(jīng)濟體――西班牙，存在房地產(chǎn)泡沫后潛在增長率低下、居民實際購買力萎縮、國際競爭比較優(yōu)勢不足，“再工業(yè)化”前景黯淡以及城市銀行壞賬的問題。

債務危機的經(jīng)驗表明，所有這些問題的解決，不能僅僅依賴政府和國際貨幣基金組織，而是需要市場的力量。

歐洲央行是否加息，雖然并不是解決南歐國家問題的關鍵，但可以在一定程度上緩解市場的緊張情緒。正如法國著名經(jīng)濟學家阿爾圖斯(Patrick Artus)撰文指出的，“歐元區(qū)面缶的并不是通貨緊縮的風險，而是大宗商品價格上漲和自身經(jīng)濟特征帶來的滯漲風險，實際工資水平的下降會成為關鍵的因素”。

而對于債務危機后歐元區(qū)貨幣政策走向，預計年底主導基準回購利率達到2％，風險是債務危機的重燃。

中國外匯儲備規(guī)模之辯

世界經(jīng)濟格局在發(fā)生著深刻的變化，但不是一蹴而就的1傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期理論，特別是對資產(chǎn)價格趨勢影響最大的“朱格拉周期”(中周期)和“基欽周期”(短周期)理論，都面臨著全球化背景下的錯位司題。當歐美躊躇于經(jīng)濟復蘇過程中的內生動力不足，中國的貨幣政策則受制于日益擴大的外匯儲備。某種意義上講，中國的貨幣政策已經(jīng)被新增外匯占款綁架，不得不反復上調存款準備金率以消除多余的流動性。

從歷史上講，外匯不足問題長期困擾中國，改革開放后“出口創(chuàng)匯”一直是中國企業(yè)的政治任務。直到中國2001年進入WTO以后，匯儲備從“不足”變?yōu)椤^?！钡膯栴}的出現(xiàn)的拐點是在2004年前后，即人民幣拒絕升值的節(jié)點上。

由于守舊求穩(wěn)的心理慣性，面對經(jīng)濟過熱的風險，當時的貨幣政策選擇了加息而非升值，外匯儲備規(guī)模從此一發(fā)不可收拾(見圖8)。而時至今日，即便經(jīng)過了幾年匯改，甚至形成了中司分流外匯儲備，還是不能削弱外匯流入帶來的流動性過剩，資產(chǎn)泡沫引發(fā)的財富分配不公體現(xiàn)在高漲的貨幣供應量，房地產(chǎn)價格，甚至是蔬菜價格上。

(見圖9)

因此，站在更高的角度看待超大規(guī)模的外匯儲備，是未來十年中國貨幣政策的重要出發(fā)點，切不可再犯‘心理慣性“的錯誤，失去貨幣政策主動變化的時機。

除了對本國財富分配的影響，外匯儲備的規(guī)模變化趨勢，還是人民幣結算國際化，人民幣匯率市場化，人民幣與歐美貨幣政策同步化、國際熱錢流動透明化等問題的重要依托。推進以上問題的解決，中國需要相當規(guī)模的外匯儲備增強國際信心，坦然，順勢而為地態(tài)度在目前也許是中國央行無奈的選擇。

睢需要嚴格杜絕的，是政府不遺余力地調控各種微觀商品價格、用低效率政府投資擠出民間投資。當菜價的“陰陽臉”開始讓我們品嘗經(jīng)濟周期帶來的價格波動損失，很多人很不得馬上撿回被擱置多時的計劃經(jīng)濟體制，國有化菜市場的努力，就是想用政府的力量解決消費領域的生產(chǎn)和分配司題。

而事實上，這些人大多數(shù)不過是迷信道德教化的偽善犬儒。

篇8

一、建立模型

1、從一般性描述可知，商業(yè)銀行的經(jīng)營模式是順經(jīng)濟周期。下面我們通過建立VAR模型來進行實證檢驗，銀行貸款供給量對實際經(jīng)濟增長是否有顯著影響。本文采用的樣本期為1978—2010年，模型變量為GDP增長率、貸款余額（L）增長率，對兩變量進行平穩(wěn)性檢驗。2、建立GDP增長率和L增長率的VAR模型，分析兩變量及其滯后項之間的關系，通過Eviews5.0結果，根據(jù)AIC、SC、LR以及FRE等指標選擇滯后5階的模型結果如表3所示。根據(jù)t檢驗，模型在5%的顯著性水平下GDP增長率與其滯后一期和滯后兩期均正相關，與貸款余額增長率滯后一期正相關，說明GDP的增長不僅與前一期和前兩期的GDP增長有關，而且跟滯后一期的貸款增長有關。3、格蘭杰因果檢驗格蘭杰因果檢驗的原假設為H0，根據(jù)格蘭杰因果檢驗的判斷規(guī)則，P值是拒絕原假設則犯第一類錯誤的概率，P概率值越小，則前者不是后者的格蘭杰原因，應拒絕H0，即承認前者是后者的原因。根據(jù)最佳滯后階數(shù)結果確定滯后階數(shù)為5。4、方差分解方差分解是通過分析每一個結構沖擊對模型變量變化的貢獻度，評價不同結構沖擊的重要性。運用Eviews5.0軟件進行方差分解。在貸款與經(jīng)濟增長的VAR模型中，在不考慮自身貢獻率的情況下，若給經(jīng)濟一個沖擊，GDP增長率對貸款余額增長率的貢獻作用從第一期開始逐漸增大，到第五期之后基本維持在20%左右；貸款余額增長率對GDP增長率變化的貢獻作用也是從第一期開始逐漸增大，到第七期以后基本維持在40%左右。從方差分解后的結果可知，貸款對經(jīng)濟增長的變化具有較大的貢獻，經(jīng)濟增長對貸款變化也有較大貢獻。（四）結論1、信貸的周期性波動和經(jīng)濟周期的周期性波動基本一致，只有個別年份出現(xiàn)波動，表明我國商業(yè)銀行貸款的順周期性表現(xiàn)明顯。2、由格蘭杰檢驗可以看出，信貸增速與GDP增速兩者之間存在較強的格蘭杰因果關系。信貸政策隨經(jīng)濟周期變化而變化，呈現(xiàn)順周期性。3、方差分解結果可知，信貸增速和GDP增速之間相互影響，且貢獻度相對較大。

二、我國商業(yè)銀行順周期經(jīng)營的原因

（一）商業(yè)銀行經(jīng)營中的“羊群行為”

“羊群行為”是由信息傳染導致的，由于心理原因，人們普遍傾向于相互模仿并采取具有一致的從眾行為。由于信息不對稱以及信息搜索成本等問題，外部信用評級成為商業(yè)銀行進行投資經(jīng)營決策和風險識別管理的重要依據(jù)。而目前信用評級市場無論國內還是國外幾乎都屬于壟斷市場，幾家大型的評級機構主導著整個信用評級業(yè)，提供了幾乎全部重要的評級服務，其具體評級方法和結果相關性較高。而以抵押品價值、借款人財務狀況等為基礎的評級模型所產(chǎn)生的評級結果本身又具有強烈的順周期性，眾多商業(yè)銀行使用評級機構的評級結果作為投資決策和風險判斷的依據(jù)，從而產(chǎn)生大量的“羊群行為”。另一方面，商業(yè)銀行的內控系統(tǒng)和在內部評價、風險控制中所使用的技術路線模型是外包（周小川，2009），由于外包企業(yè)采用的技術模型本身具有相似性，在特定的條件下，模型產(chǎn)生的結果十分相似，使商業(yè)銀行依據(jù)這些模型作出的判斷和決策將會高度一致，又產(chǎn)生了“羊群行為”，埋下了金融業(yè)系統(tǒng)性風險隱患。

（二）銀行經(jīng)營的委托問題

現(xiàn)代銀行的經(jīng)營模式導致股東與管理層之間存在著委托問題。由于管理層往往追求較高的貨幣收入和其他隱性收入，而股東則追求資本收益的最大化，因此管理層與股東之間的目標不同，使得管理層在進行日常的經(jīng)營管理時只注重當期銀行賬面的收益和利潤，而極少關注這些收益和利潤的可持續(xù)性以及潛在的風險性。同時，現(xiàn)行的薪酬福利與銀行效益掛鉤的管理層激勵機制更加劇了管理層關注短期利益忽視股東長遠利益的行為，導致管理層為追求個人利益而采取順周期的經(jīng)營策略。即在經(jīng)濟景氣時為追求經(jīng)濟效益過度放貸，過度承擔風險，忽略了銀行長期經(jīng)營的安全性；而在經(jīng)濟蕭條時為避免損失又謹慎放貸，甚至拒絕潛在的盈利項目，忽略了銀行長期經(jīng)營的穩(wěn)定性，因此銀行經(jīng)營的委托問題某種程度上造成了商業(yè)銀行的順周期經(jīng)營。

（三）以風險為計量基礎的資本要求

對資本充足率監(jiān)管是新巴塞爾協(xié)議三大支柱之首，而資本充足率的監(jiān)管又以風險計量為基礎，資本充足率公式為（資本-資本扣除項）/［信用風險加權資產(chǎn)總額+12.5×（市場風險+操作風險）所需資本］，該公式體現(xiàn)了銀行資本要具有更高的風險敏感性，正是由于這種高敏感性使得風險的順周期性尤其是信用風險的順周期性直接導致了資本要求的順周期性。目前對于信用風險的識別和計量多采用信用評級的方式，而評級的方式一般分為外部評級法和內部評級法。外部評級法主要依靠評級機構的評級，此類評級法由于評級壟斷而具有明顯的順周期性。目前多數(shù)商業(yè)銀行采用的內部模型是“時點評級”模型，它主要依據(jù)借款人當前的信息如借款人抵押物的當前價格、公司股票價格以及杠桿比率來度量貸款違約率、違約損失率等風險要素。由于評級周期較短（一般為一年），就會出現(xiàn)借款人風險的度量隨著經(jīng)濟周期的變動而變動。經(jīng)濟繁榮時，企業(yè)抵押物價格、股票價格等較高，以其為基礎度量的貸款違約率和違約損失率較低，信用風險就會降低，從而資本要求降低；反之，經(jīng)濟衰退階段，信用風險上升，資本要求也會提高，從而導致銀行資本要求的順周期性，進而導致商業(yè)銀行經(jīng)營的順周期性。

（四）貸款損失撥備制度

我國商業(yè)銀行目前計提的貸款損失準備包括一般準備、專項準備和特種準備，按現(xiàn)行規(guī)定，這些準備要按季按比例計提。銀行一般準備的年末余額應不低于年末貸款余額的1％；專項準備按照貸款五級分類計提，關注類貸款計提比例為5%，次級類貸款計提比例為25%，可疑類貸款計提比例為50%，損失類貸款計提比例為100%。其中，次級和可疑類貸款的損失準備，計提比例可以上下浮動20%。特種準備由銀行根據(jù)不同類別（如國別、行業(yè)）貸款的特殊風險情況、風險損失概率及歷史經(jīng)驗，自行確定按季計提比例。①由于賦予銀行計提比例可以上下浮動或自主確定計提比例，銀行經(jīng)營者的主觀判斷成分較大，可能會出現(xiàn)以下情況：在經(jīng)濟繁榮時期，貸款違約率較低，銀行經(jīng)營者對貸款發(fā)生損失的主觀預期較低，因而計提的貸款損失準備水平也較低；而在經(jīng)濟收縮時期，貸款違約率上升，銀行經(jīng)營者對貸款損失的主觀預期往往高于實際水平，導致計提的貸款損失準備也大大提高，這就使得按貸款五級分類計提準備的制度具有順周期的特征。

（五）公允價值的會計制度

所謂公允價值是指一種資產(chǎn)或負債能夠與有意愿的交易對手以有序方式進行交易和清償?shù)膬r格。公允價值會計處理使商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表、損益表、資本充足率呈現(xiàn)出順周期性變化。公允價值計量關注會計要素價值的動態(tài)變化，并且迅速地反映了這種變化，這樣在每個時點上的資產(chǎn)價值都會不同，即使未發(fā)生交易，按照準則的要求，只要有證據(jù)表明某項資產(chǎn)或負債的市場價值或預期價值發(fā)生變動，也需要對賬面價值進行調整并在財務報表內反映。由于公允價值計量對資產(chǎn)價值的即時反映，加劇了銀行業(yè)的資產(chǎn)價格波動，從而加劇了資本充足率的波動。當外部經(jīng)濟條件惡化、資產(chǎn)價格下跌、銀行資本充足率低于監(jiān)管標準時，銀行不得不通過處置資產(chǎn)等手段來應對資本監(jiān)管的要求，從而加劇了出售資產(chǎn)的市場價格的下跌，并形成新的公允價值的計量基礎，引發(fā)新一輪的價格下跌，最終形成“資產(chǎn)價格下跌—資產(chǎn)價值減計—資產(chǎn)出售—資產(chǎn)價格進一步下跌”的惡性循環(huán)，并由此引發(fā)市場的悲觀情緒蔓延，反過來加劇惡性循環(huán)，加速了經(jīng)濟衰退。

三、弱化我國商業(yè)銀行順周期經(jīng)營的建議

（一）運用相機抉擇的貨幣政策

采用逆周期的貨幣政策進行調節(jié)。首先，當經(jīng)濟繁榮時，中央銀行通過提高法定存款準備金率、再貼現(xiàn)率、存貸款利率以及公開市場操作等緊縮性的貨幣政策工具，直接或間接地控制銀行信貸，防止經(jīng)濟過熱；反之，中央銀行采取擴張性的貨幣政策，避免經(jīng)濟衰退。需要注意的是，在進行貨幣政策調控時中央銀行應根據(jù)各種調控工具的不同特點結合中央銀行的政策目標，靈活調整，適時采取單一或組合的貨幣政策調整工具，同時還可以調整政策工具的作用力度和方式，例如實行差別存款準備金率政策，就是針對不同的金融機構采取不同的準備金政策，從而有針對性地控制商業(yè)銀行的信貸投放。其次，由于貨幣政策調節(jié)的間接性，使得貨幣政策效果多具有政策時滯，政策時滯的存在有可能使貨幣政策的調節(jié)錯過最佳時機。因此貨幣政策調節(jié)應選擇能夠密切反映宏觀經(jīng)濟運行的經(jīng)濟指標作為判斷依據(jù)，正確把握調節(jié)時機，對經(jīng)濟進行主動調節(jié)。根據(jù)目前我國宏觀經(jīng)濟指標狀況，短期政策可以關注企業(yè)家信心指數(shù)，中長期政策可以關注消費者信心指數(shù)。第三，中央銀行還應把消除和減弱市場預期作為貨幣政策實施的直接目標，特別是在經(jīng)濟運行出現(xiàn)上下行轉折點時，中央銀行可考慮運用間接信用指導的政策工具，如窗口指導和道義勸告等來消除銀行業(yè)的群體行為，削弱商業(yè)銀行的順周期性。第四，應該注意貨幣政策在整個經(jīng)濟周期中的均勻性，采取平緩與均勻的貨幣政策，避免貨幣政策只專注短期經(jīng)濟調節(jié)目標而忽視經(jīng)濟的長期穩(wěn)定發(fā)展。

（二）開發(fā)金融景氣指數(shù)，確定逆周期乘數(shù)調險權重

監(jiān)管部門要實現(xiàn)逆周期監(jiān)管，應借鑒宏觀經(jīng)濟景氣指標的設置開發(fā)出一套金融景氣指數(shù)，用以描述我國金融體系運行情況以及預測未來的波動情況，并根據(jù)金融景氣指數(shù)所反映的金融體系的穩(wěn)定狀況確定相應的逆周期乘數(shù)，從而實現(xiàn)逆周期調節(jié)和監(jiān)管。金融監(jiān)管部門可以選取與我國金融體系密切相關的景氣指數(shù)構建金融景氣指數(shù)。從先行指標中選取恒生內地流通股指數(shù)、國債利率差指標，以此衡量金融市場的狀況；選擇貨幣供應量M2指標衡量銀行運行狀況；衡量經(jīng)濟運行狀況的指標可以選擇房地產(chǎn)開發(fā)投資先行指數(shù)。一致指標、滯后指標和預警指標的選取見表4。按照表中指標計算相應的金融景氣指數(shù)，以該指數(shù)判斷金融體系運行狀況，據(jù)此確定逆周期調節(jié)乘數(shù)（具體體系結構見圖4），調整金融機構的風險權重。在市場繁榮期，景氣指數(shù)可能維持高位，逆周期調節(jié)乘數(shù)可以設置大于1，該乘數(shù)與風險權重相乘后得到一個新的風險權重，使風險加權資產(chǎn)數(shù)值增加，商業(yè)銀行為了滿足資本充足率要求，就必須多計提資本；在經(jīng)濟衰退期，景氣指數(shù)處于低位，逆周期指數(shù)設置小于1，使銀行計提的資本降低。逆周期乘數(shù)的大小可根據(jù)景氣指數(shù)偏離正常穩(wěn)定指數(shù)的程度確定，偏離越多，設置的逆周期調節(jié)值越大。資本充足率、風險權重、信用違約概率以及抵押物的折扣率等順周期因素都可用逆周期乘數(shù)調節(jié)。采用此種方法，盡管資本充足率要求沒有發(fā)生變化，但是計算風險資產(chǎn)的方法發(fā)生了變化，使監(jiān)管資本隨經(jīng)濟周期逆向調節(jié)，從而弱化商業(yè)銀行的順周期經(jīng)營。

（三）構建逆周期的審慎監(jiān)管體系

首先，建立逆周期的資本充足制度。商業(yè)銀行可設置最低資本比率和最低目標資本比率，最低資本比率即監(jiān)管部門所要求的最低資本充足率，最低目標資本比率是指由商業(yè)銀行自己預先設定的高于最低資本要求的充足率標準。在經(jīng)濟繁榮時期，銀行可采用最低目標資本比率增加資本金，為隨后衰退到來時可能造成的大量損失提供足夠的緩沖；在經(jīng)濟嚴重下滑時，采用最低資本充足率，同時在滿足一定條件時允許銀行釋放資本緩沖，以滿足經(jīng)濟下行周期的信貸需求，防止信貸過度緊縮。另外，銀行在信貸高速增長、系統(tǒng)性風險不斷累積的情況下，應該計提逆周期資本緩沖，計提資本數(shù)量為風險加權資產(chǎn)的0—2.5%。其次，建立前瞻性的動態(tài)貸款損失撥備制度。首先應考慮銀行金融資產(chǎn)在整個生命周期內的信貸損失率、平均違約率及違約損失率等作為動態(tài)撥備的基礎，針對特殊行業(yè)和產(chǎn)品還應該具體細分其撥備計提標準，然后再運用有效利率方法計算未來損失的凈現(xiàn)值，據(jù)此在整個貸款周期內建立前瞻性的動態(tài)撥備制度，緩解貸款損失撥備的順周期性，進而削弱由于貸款損失撥備的順周期性引起的信貸的順周期性。但同時應該注意由于前瞻性的動態(tài)貸款損失準備制度所采用的撥備計提標準與現(xiàn)階段會計準則不一致，可能會造成銀行操縱利潤，因此監(jiān)管部門應加強對銀行信息披露的監(jiān)管，保證銀行信息的透明度。第三，改進公允價值會計制度。銀行要向監(jiān)管部門提供其資產(chǎn)負債采用公允價值計量時對銀行影響的基本信息；銀行要加強對估值方法的信息披露，包括公允價值的確定依據(jù)、所用估值方法預計存在的變動、所用模型的假設、導致價格變動的原因以及風險披露，削弱銀行在利用公允價值對金融產(chǎn)品估值尤其是交易不活躍的金融產(chǎn)品估值的主觀性，從而實現(xiàn)透明化監(jiān)管。

（四）銀行自身經(jīng)營的改進

篇9

在這場百年一遇的全球金融危機中,美元的表現(xiàn)始終令人擔憂。盡管當前世界各國已經(jīng)進入復蘇軌道,美元似乎依舊茫然,貶值之勢未見好轉。經(jīng)濟周期中,美元匯率的波動總是呈現(xiàn)一定的規(guī)律性,那么這一階段,美元匯率將向何種趨勢變化?在此,筆者將從經(jīng)常賬戶狀況、加息周期和美國歷史的啟示三個方面對美元進行探討。

經(jīng)常賬戶短期將改善

從目前美國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)中可以看出,經(jīng)常賬戶短期將持續(xù)改善。原因來自兩個方面:一是美國消費者習慣正在緩慢改變。雖然這種改變并非一蹴而就,但在未來的長周期中,儲蓄率將呈現(xiàn)出波浪式上升的格局。二是經(jīng)常賬戶/GDP規(guī)律性的波動。經(jīng)濟復蘇期,經(jīng)常賬戶/GDP仍將改善的概率更大。從歷史上看,經(jīng)常賬戶/GDP開始相對惡化滯后于失業(yè)率見頂回落之后。

美國近期數(shù)據(jù)顯示,經(jīng)常賬戶逆差/GDP在2.4%左右,與儲備貨幣可需求極限比例2%相差不大。因此,當前經(jīng)常賬戶狀況暫時還并非影響匯率波動的主要因素。

首次加息尚待時日

美聯(lián)儲在9月23-24日的貨幣政策會議上決定維持現(xiàn)行聯(lián)邦基準利率區(qū)間0-0.25%不變;維持3000億美元國債購買計劃至10月底結束;維持對公司債、MBS和長期國債購買規(guī)模不變,但同時延長公司債和MBS的購買期限至2010年3月。

與前期會后聲明相比,本次會議發(fā)表的聲明強調以下幾點:美聯(lián)儲超寬松貨幣政策“退出”時間尚早,各參會委員一致認為目前并不是“退出機制”出臺的最佳時機;延長公司債和MBS資產(chǎn)購買計劃至2010年3月的目的在于支持抵押貸款市場和信貸市場復蘇;另外,美聯(lián)儲顯然已經(jīng)消除了對通脹上升的擔憂,并認為未來一段時間通脹形勢處于可控區(qū)間,原因是產(chǎn)能利用率較低會降低成本壓力,加之長期通脹預期平穩(wěn)。

鑒于美聯(lián)儲決議延長資產(chǎn)購買計劃和對未來通脹形勢的樂觀,可以判斷,美聯(lián)儲最早啟動加息政策也應在明年3月份之后。在美聯(lián)儲加息之前,美元指數(shù)將維持貶值趨勢。

弱勢美元格局符合當前美國利益

通過閱讀大蕭條期間的相關歷史資料,可以發(fā)現(xiàn)2008年金融危機爆發(fā)以來,美國政府所采取的財政、貨幣、匯率措施以及最新的貿易保護傾向與大蕭條期間大體一致。簡單來說,此次美國所采取的措施有效地避免了1929-1932年的長時間蕭條,目前的經(jīng)濟已經(jīng)進入到類似1933-1937年的正常經(jīng)濟周期循環(huán)中。下面筆者主要就大蕭條期間美元匯率變化帶來的啟示進行分析。

1929-1933年 1929年中期,美國股市崩潰,美國危機促使資金紛紛逃向英國,美元貶值。國際大恐慌從美國傳導到歐洲,奧地利最大銀行倒閉―德國銀行倒閉―英國銀行倒閉(傳導的原因皆為貸款給對方,壞賬計提導致破產(chǎn)),黃金兌換潮發(fā)生,英鎊貶值,資金重新流向美國。英國脫離金本位,而美國試圖實施積極的貨幣政策和財政政策卻遭遇了金本位內在缺陷的約束。

1933年4月,美國宣布脫離黃金本位,實施徹底的寬松貨幣政策,美元因此大幅貶值,美國股市從1933年4月到年底漲幅達到百分之百。當時羅斯福一再強調,提高物價、降低通縮預期之后才考慮美元匯率問題。可見,1933-1934年美國實施擴張貨幣政策的根本原因在于消除通縮預期。

1934-1940年 在1933年12月,CPI轉為正之后,市場預期美元見底,資金回流,導致美元重新升值,但美國政府強行將美元與黃金維持在35美元1盎司(此舉等同于強行維持美元匯率低估,此前為20美元1盎司),保證了美國出口的優(yōu)勢和經(jīng)濟的復蘇。

由于1933年7月的倫敦會議上,法國、瑞士、比利時、荷蘭、波蘭、意大利共六國通過聯(lián)合聲明維持黃金平價,而形成了黃金集團(原因在于他們大都在20年代剛經(jīng)歷了嚴重的通貨膨脹和匯率貶值,離開金本位對他們而言風險很大)。到了1936年,法國的經(jīng)濟狀況由于恢復緩慢等各種原因,導致匯率嚴重高估,出現(xiàn)了1936-1938年兌美元匯率的大幅貶值。

在美國經(jīng)濟順利復蘇強于對手的情況下,其他各國以英國為首面臨巨大的貿易逆差,1938-1940期間其它主要貨幣兌美元出現(xiàn)明顯的貶值,此后進入到二戰(zhàn)期間,美元匯率進一步升值(源于避險的功能)。

2009年以來 量化寬松的貨幣政策成功消除通縮預期,高通脹預期來臨。美國經(jīng)濟復蘇已經(jīng)越來越明顯,但失業(yè)率仍然在上升。那么,以大蕭條期類比來看,對未來的預期應該是:保持美元匯率在低位運行,促進經(jīng)濟復蘇;經(jīng)濟復蘇加快,資金重新流入美國,匯率小幅緩慢上升直到下一輪加息周期臨近結束;結合此輪經(jīng)濟周期末期的經(jīng)常賬戶順差和財政赤字狀況再做判斷,最大的可能是“經(jīng)常賬戶再次惡化+財政赤字惡化”導致美元再次貶值直到經(jīng)濟進入衰退期(期間再次伴隨大宗商品的大幅上漲)。

篇10

【關鍵詞】中央銀行 宏觀審慎 監(jiān)管指標

金融危機以來，宏觀審慎管理更加關注系統(tǒng)性風險形成的微觀機理，以及在微觀層面安排更多的逆周期機制。從當前大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體來看，宏觀審慎管理的手段主要是根據(jù)經(jīng)濟金融周期對微觀監(jiān)管指標進行改進和調整，以賦予其宏觀的逆周期調節(jié)的功能，從而實現(xiàn)宏觀審慎政策目標。本文在宏觀審慎框架下，對我國正在使用或即將使用的微觀金融監(jiān)管指標進行了審視和思考，在此基礎上提出了若干政策建議。

一、宏觀審慎框架下對微觀金融監(jiān)管指標的審視與思考

（一）核心指標

核心指標是指人民銀行應高度關注，并在適當情況下可以根據(jù)宏觀審慎管理和貨幣政策調控的需要，直接進行調控的指標。核心指標主要包括流動性指標和貸款-價值比率指標（LTVs）。

1.流動性指標。我國現(xiàn)行的流動性監(jiān)管指標包括流動性比例、超額備付率和存貸款比例，同時銀監(jiān)會正考慮根據(jù)巴塞爾委員會的最新工作成果，引入“流動覆蓋率”和“凈穩(wěn)定資金率”兩個流動性指標。由于流動性對金融機構的支付能力、經(jīng)營的持續(xù)性、乃至整個金融體系的安全與穩(wěn)定都有直接的影響，因此對金融機構進行流動性監(jiān)測非常重要。從宏觀審慎管理的角度來看，除了需要關注單家金融機構的流動性狀況，還需要關注整體金融市場的流動性狀況，而這也是中央銀行貨幣政策調控需要關注的內容。中央銀行作為“最后貸款人”，不僅能對單家金融機構提供流動性支持，還能夠通過公開市場操作、調整存款準備金率等手段，對整個金融市場流動性進行調控，因此人民銀行可以將流動性指標作為高度關注并直接控制的核心指標。

2.貸款-價值比率（LTVs）。LTVs是指按揭貸款規(guī)模與房產(chǎn)價值的比率，該比率越低，說明個人的支付能力越強、還款能力越好。LTVs具有順周期性，在經(jīng)濟上行階段，銀行對宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀和未來走勢趨于樂觀，加之受市場競爭驅動，傾向于在既定的抵押價值基礎上提供更多的貸款，使該比率快速上漲，由此增大了銀行體系的系統(tǒng)性風險。此外，LTVs的快速上漲也反映出貸款投放速度過快，會對貨幣供應量增長帶來壓力。因此，盡管目前LTVs不是我國現(xiàn)行的監(jiān)管指標，但考慮到該指標可以有效防止房價的不合理上漲帶來的系統(tǒng)性風險，因此中央銀行無論從防范系統(tǒng)性風險的角度，還是從貨幣政策調控的角度看，都需要加強對LTVs的監(jiān)測。中央銀行作為信貸政策的制定者，可以通過規(guī)定個人住房按揭貸款的最高限額、最低首付比例等措施，直接影響LTVs。例如，提高個人住房按揭貸款的最低首付比例，將直接導致新增住房按揭貸款的LTVs下降。此外，中央銀行還可以通過調控貸款基準利率或貸款利率下限的方式，影響個人住房按揭貸款的需求，從而對LTVs產(chǎn)生間接影響。因此，人民銀行可以將LTVs作為高度關注并可以控制的核心類指標。

（二）重點關注指標

重點關注指標是指，人民銀行對其不具有直接調控能力，但由于其在宏觀審慎管理和貨幣政策傳導機制中的重要性，人民銀行應給予高度關注的指標。重點關注指標主要包括資本充足率指標和風險撥備指標。

1.資本充足率指標。我國現(xiàn)行的資本充足率監(jiān)管指標包括資本充足率和核心資本充足率。資本充足率指標具有較強的順周期性，在經(jīng)濟上行階段呈上升趨勢，銀行信貸擴張能力增強，從而進一步刺激經(jīng)濟增長；在經(jīng)濟下行階段時，情況則正好相反。對于資本充足率指標的順周期性，從宏觀審慎管理的角度來看，應設置逆周期特征的資本要求，在經(jīng)濟上行階段提高資本充足率要求，抑制銀行信貸過度擴張，在經(jīng)濟下行階段降低資本充足率要求，緩解銀行信貸大幅收縮。從我國的實際情況看，資本充足率指標以及各類風險資產(chǎn)的風險權重的設定均由金融監(jiān)管部門負責，但資本充足率指標的順周期性對貨幣政策“逆風向調節(jié)”效應，人民銀行應該將資本充足率指標作為高度關注和監(jiān)測的指標。

2.風險抵補指標。我國現(xiàn)行的風險抵補監(jiān)管指標主要包括貸款損失準備充足率和撥備覆蓋率。由于風險抵補指標都是基于當前情況，而不是基于未來預期，因此具有較強的順周期性。從宏觀審慎管理的角度來看，應采取采用跨周期的撥備計提方法，即提高撥備計提的前瞻性，在經(jīng)濟上行階段多提撥備，在經(jīng)濟下行階段用其沖抵增加的信用損失，從而避免因大量增提撥備而緊縮信貸，加劇實體經(jīng)濟的下滑。同時，風險抵補準備作為銀行資本的重要組成部分，其對貨幣政策有效性的影響與銀行資本基本相似，因此中央銀行在貨幣政策制定和執(zhí)行中同樣需要對該類指標予以高度關注。與資本充足率指標類似，目前我國的風險抵補指標的設定由金融監(jiān)管部門負責，但人民銀行從宏觀審慎管理的角度和貨幣政策調控的角度看，都應將該指標作為高度關注和監(jiān)測的指標。

（三）適度關注指標

除上述核心指標和重點關注指標外，還有資產(chǎn)質量、盈利能力和市場風險等指標。總體來看，這些指標的作用和影響較為間接或滯后，且以此為基礎的宏觀審慎政策工具還不成熟，對其直接調控存在較大難度，但其在宏觀審慎分析中具有一定的重要性，且其對貨幣政策調控具有一定影響，因此人民銀行只需根據(jù)特定時期的經(jīng)濟金融狀況對其有選擇地加以關注。

1.資產(chǎn)質量指標。我國現(xiàn)行的資產(chǎn)質量監(jiān)管指標主要包括不良資產(chǎn)率和不良貸款率等。資產(chǎn)質量指標與經(jīng)濟周期之間存在密切聯(lián)系，在經(jīng)濟處于上升階段時，資產(chǎn)質量往往較好，而當經(jīng)濟步入下行期時，資產(chǎn)質量往往較差。但是，值得關注的是，資產(chǎn)質量指標在很大程度上受到主觀判斷、核銷進度等因素的影響，而且不能充分反映銀行對風險的抵補能力。另一方面，資產(chǎn)質量的好壞又會對金融機構的流動性和資本充足率產(chǎn)生影響。例如，當資產(chǎn)質量惡化時，資產(chǎn)的流動性就會下降，由此降低了銀行的流動性，而在確認壞賬損失時，還會抵減貸款損失準備，由此降低了銀行的資本充足率。因此在宏觀審慎分析和貨幣政策調控中，都需要對資產(chǎn)質量指標予以適度關注。

2.盈利能力指標。我國現(xiàn)行的盈利能力監(jiān)管指標主要包括資產(chǎn)利潤率、資本利潤率、凈息差、存貸款利差、非利息收入占比、成本收入比率和撥備/撥備前利潤率等。盈利能力與經(jīng)濟周期之間存在密切聯(lián)系，當經(jīng)濟處于上升階段時，銀行盈利能力往往較強，而當經(jīng)濟步入下行期時，情況則正好相反。雖然這類指標具有一定的順周期性，但其忽略了銀行承擔的各種風險，不能有效反映系統(tǒng)性風險。而盈利狀況的好壞，又會通過資本積累、業(yè)績考核等多個渠道，對銀行經(jīng)營行為產(chǎn)生影響，進而對貨幣政策有效性產(chǎn)生影響。因此在宏觀審慎分析和貨幣政策調控中，可以將其作為適度關注的指標。

3.市場風險指標。我國現(xiàn)行的市場風險監(jiān)管指標包括累計外匯敞口頭寸比例和利率風險敏感度，分別衡量商業(yè)銀行因匯率和利率變化而面臨的風險。研究表明，風險暴露也是宏觀政策的傳導渠道之一。當宏觀政策變化時，會影響銀行的風險預期和風險承受能力，進而影響資產(chǎn)定價、資產(chǎn)組合的風險水平。比如，當經(jīng)濟處于上升階段時，資產(chǎn)和抵押品價格以及銀行收入和利潤均呈上升趨勢，一方面，風險預期隨著違約概率、違約損失率的下降而降低；另一方面，風險承受能力也隨著財富的增加而提高。受此影響，銀行將更加偏好風險，增加資產(chǎn)的風險暴露。在這種情況下，銀行對匯率政策、利率政策的敏感度隨之上升，政策效果也更加明顯。雖然市場風險指標與系統(tǒng)性風險具有較強的相關性，但其對貨幣政策傳導的影響尚需進一步檢驗。

目前，討論較多的宏觀審慎政策工具多是以微觀審慎和其他現(xiàn)有工具為基礎，根據(jù)經(jīng)濟周期對相應的標準和限制進行動態(tài)調整，通過影響金融機構的激勵機制和行為模式，降低金融體系的內在順周期性。例如，通過引入針對宏觀系統(tǒng)性風險的具有逆周期特征的資本要求，在經(jīng)濟繁榮時期積累資本緩沖從而限制風險承擔，在經(jīng)濟衰退時期釋放資本緩沖從而使金融體系能夠更容易地吸收出現(xiàn)的緊縮影響；通過引入杠桿率要求，防止金融機構資產(chǎn)負債表的過度擴張和過度承擔風險，控制金融體系杠桿程度的非理性增長和系統(tǒng)性風險的不斷累積；采用跨周期的撥備計提方法，提高撥備計提的前瞻性；在抵押貸款方面，通過動態(tài)調整LTVs，以限制資產(chǎn)市場下行時信貸風險曝露；通過對貸存比、核心資本充足率、流動性加以限制，削弱依賴短期負債支撐貸款快速增長的傾向。實踐中，很多工具被用來緩解金融體系的順周期性問題，包括其他政策領域的措施，如金融交易稅等，但應用最廣泛的是對信貸增長過快部門的信貸供給限制，包括對房地產(chǎn)貸款和信用貸款的各種限制等。

二、完善我國宏觀審慎管理框架的政策建議

（一）盡快明確人民銀行在宏觀審慎管理框架中的主導地位

國際金融危機發(fā)生后，IMF和FSB明確提出執(zhí)行宏觀審慎政策應是中央銀行的重要職責，歐美等世界各國把強化中央銀行的宏觀審慎政策職能作為金融改革的核心。從我國的實際情況看，與銀行、證券、保險三家監(jiān)管機構實行的專業(yè)化監(jiān)管不同，人民銀行承擔制定和執(zhí)行貨幣政策、維護金融穩(wěn)定的法定職責，因此應盡快明確人民銀行在宏觀審慎管理框架中的主導地位，并賦予更大的系統(tǒng)性監(jiān)管職能，確保我國宏觀審慎管理的有效開展。

（二）進一步完善貨幣政策框架，妥善處理中長期目標

此次金融危機以來，貨幣政策是否應將金融穩(wěn)定納入政策目標范圍再次受到廣泛關注。如果將金融穩(wěn)定納入貨幣政策框架中，就須解決金融穩(wěn)定與價格穩(wěn)定目標不一致的問題。通常情況下，金融穩(wěn)定風險和資產(chǎn)價格失衡是逐漸顯現(xiàn)的，其發(fā)展時間往往超過常規(guī)貨幣政策瞄定的時間窗口。因此，人民銀行應在繼續(xù)推進以穩(wěn)定幣值為核心的貨幣政策框架建設的同時，適當延長貨幣政策目標的時間窗口，對宏觀審慎框架下的金融穩(wěn)定目標給予充分考慮。

（三）進一步加強宏觀審慎分析，科學預警系統(tǒng)性風險

金融系統(tǒng)性風險受到許多因素綜合作用的結果。除了金融體系存在的順周期因素外，金融工具、支付清算系統(tǒng)、營運模式等因素也可以引起系統(tǒng)性的風險，比如CDO、CDS、CCP、發(fā)起配售模式、過度依賴外部評級等，這些因素也應適時納入宏觀審慎性政策的框架。因此，人民銀行應不斷完善宏觀審慎分析體系，積極探索更加適用于分析和評估金融體系脆弱性的模型和方法，及時預警和防范金融系統(tǒng)性風險。

（四）進一步創(chuàng)新宏觀審慎工具，強化政策可操作性

宏觀審慎政策工具是應對金融脆弱性和系統(tǒng)性風險的必要手段。相對于貨幣政策，宏觀審慎的政策的優(yōu)勢在于它們更有針對性，可以克服貨幣政策在兼顧金融穩(wěn)定目標時可能帶來的不利影響和滯后性，但目前還缺乏有效的宏觀審慎的工具。因此，加強宏觀審慎工具研究，使宏觀審慎政策能落實到實際監(jiān)管當中，對實現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管目標和完善宏觀審慎監(jiān)管制度至關重要。

（五）進一步加強與金融監(jiān)管部門的政策協(xié)調

絕大多數(shù)時候，貨幣政策與宏觀審慎政策取向一致，相互促進。但有些時候，特別是通貨膨脹威脅與金融體系不穩(wěn)共存的時候，宏觀審慎政策可能與貨幣政策呈相反方向運動，使政策效應弱化。因此，加強與金融監(jiān)管部門的政策協(xié)調，有助于實現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策良性互動，減輕宏觀調控負擔。在此基礎上，還應建立宏觀審慎政策效果的評價機制，如通過跟蹤信貸增長率變化衡量宏觀審慎政策是否有效遏制了信貸的周期波動等。

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