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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 信用度提高 政府支持

資產(chǎn)證券化是近幾十年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域中最重要的一種金融創(chuàng)新，它以完善的創(chuàng)新設(shè)計(jì)安排突破了法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)的監(jiān)管障礙，促進(jìn)了金融市場(chǎng)向非中介化方向發(fā)展。我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐尚處于試點(diǎn)階段。本文擬從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求出發(fā)，來(lái)探討資產(chǎn)證券化的信用提高問(wèn)題。通過(guò)分析本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化順利發(fā)展的關(guān)鍵在于信用提高，而在試點(diǎn)階段我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信用提高需要政府支持。

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券從而融資的過(guò)程。資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化（即股票、企業(yè)債券融資方式）的最大區(qū)別在于后者是以整個(gè)企業(yè)的信用為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，而前者僅是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，需要解決的首要問(wèn)題就是使這部分資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)隔離開(kāi)來(lái)，使投資者的收益完全來(lái)自于這部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，而不受到企業(yè)整體信用狀況和風(fēng)險(xiǎn)的影響。這就需要通過(guò)設(shè)計(jì)一定的交易結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)融資。

資產(chǎn)證券化與一般的融資方式相比，具有以下特點(diǎn)：

破產(chǎn)隔離。特設(shè)交易實(shí)體購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)組合是一種真實(shí)銷(xiāo)售，在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系，是一種有限或無(wú)追索權(quán)的銷(xiāo)售活動(dòng)。實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，即證券化資產(chǎn)組合在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為清算資產(chǎn)，從而有效保護(hù)了投資人的利益。

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。證券化匯集了大量的、權(quán)益分散于不同債務(wù)人的資產(chǎn)，從而降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售，證券化將集中于發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散到資本市場(chǎng)；通過(guò)劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，將不同信用等級(jí)的證券分配給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人。

信用提高。信用提高使得資產(chǎn)支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設(shè)交易實(shí)體的信用狀況分離開(kāi)來(lái)，從而使本身信用等級(jí)不高的組織通過(guò)信用提高，也有可能從資本市場(chǎng)獲得融資。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中信用提高的重要性

資產(chǎn)證券化的融資本質(zhì)決定了被剝離資產(chǎn)能夠在市場(chǎng)上出售和流通是資產(chǎn)證券化的核心所在。從資產(chǎn)證券化的理論流程來(lái)看，其實(shí)質(zhì)就是發(fā)起人把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，即歸根到底是一種發(fā)債行為。投資者所購(gòu)證券的質(zhì)地、價(jià)格、收益等就成為這一行為能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵，于是風(fēng)險(xiǎn)因素便是制約被剝離資產(chǎn)能夠在市場(chǎng)上出售和流通的關(guān)鍵因素。

資產(chǎn)證券化最大的風(fēng)險(xiǎn)就在于證券化的資產(chǎn)價(jià)值和實(shí)際價(jià)值的差異。萬(wàn)一借款人還不了款，將把資產(chǎn)進(jìn)行拍賣(mài)還給債權(quán)人，但資產(chǎn)拍賣(mài)時(shí)很可能會(huì)縮水，這就可能會(huì)使投資人遭受巨大的損失。解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵則在于實(shí)施信用提高，通過(guò)信用提高既使得資產(chǎn)支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信，以低成本發(fā)行，同時(shí)又保護(hù)了投資者的利益。

在發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的順利發(fā)展對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展意義重大：

對(duì)于資本市場(chǎng)上的資金需求者而言，由于我國(guó)對(duì)上市公司的資格審查較為嚴(yán)格，大多數(shù)不符合上市條件的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，一旦其經(jīng)濟(jì)狀況下降，或者缺乏有效的抵押物而無(wú)法從銀行獲得信貸支持，就會(huì)被排除在正常的社會(huì)融資體系之外。資產(chǎn)證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。

對(duì)于資本市場(chǎng)上的投資者而言，我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不健全和完善，缺乏多種多樣的投資渠道滿(mǎn)足投資者不同偏好的投資需求。面對(duì)不確定的市場(chǎng)環(huán)境，即使在存款利率很低的情況下，居民也不得不將其大部分金融資產(chǎn)以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風(fēng)險(xiǎn)明確、收益穩(wěn)定、能滿(mǎn)足不同投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資工具。資產(chǎn)支持證券相當(dāng)于一般證券風(fēng)險(xiǎn)小，相對(duì)于銀行存款和國(guó)債又有收益高的性質(zhì)，正好滿(mǎn)足了這種需求。

對(duì)于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行而言，隨著房地產(chǎn)貸款的迅速增加，銀行的長(zhǎng)期貸款迅速增加，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性快速下降，同時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金的迅速增長(zhǎng)以及外資銀行的大量進(jìn)入，會(huì)加快分流國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的存款，這些潛在的危機(jī)使得國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尤為渴求。

我國(guó)資產(chǎn)證券化信用提高的風(fēng)險(xiǎn)分析

結(jié)合我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化投資者關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，投資者關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要有以下幾個(gè)方面。

（一）被打包的資產(chǎn)

按照國(guó)際上通用的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產(chǎn)證券化(ABS)。其中，無(wú)論是住房抵押貸款，還是信貸資產(chǎn)中的優(yōu)良資產(chǎn)，都承擔(dān)了商業(yè)銀行主要的利潤(rùn)來(lái)源，可以是銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化的首選目標(biāo)，投資者也是樂(lè)于持有這些證券化產(chǎn)品的。

但從另外一個(gè)角度看，商業(yè)銀行實(shí)際上是不情愿將這些優(yōu)良的資產(chǎn)證券化的，而是希望通過(guò)資產(chǎn)證券化的手段將手中大量的不良資產(chǎn)分散轉(zhuǎn)移給眾多的投資者。從對(duì)資產(chǎn)證券化多年來(lái)的討論看，更被看作是商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國(guó)國(guó)情而言，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的形成既是一個(gè)漫長(zhǎng)而復(fù)雜的過(guò)程，也是特殊背景下的特殊產(chǎn)物，而且評(píng)估難度大，即使是經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)公正評(píng)判，也很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來(lái)數(shù)年產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流。可以想象，要投資者對(duì)這些擬證券化的不良資產(chǎn)進(jìn)行研判和做出最終的投資決策，其困難無(wú)疑是巨大的，而這也正是證券化所具有的特定的風(fēng)險(xiǎn)與收益重組與分擔(dān)機(jī)制的本質(zhì)。進(jìn)一步說(shuō)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者要具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力，需要具備相當(dāng)高的的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能，才能避免成為商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移之后的最后接棒者。而事實(shí)上我國(guó)的投資者還不夠成熟，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，很可能無(wú)法理性面對(duì)，而對(duì)政府造成壓力。

（二）打包資產(chǎn)的評(píng)級(jí)與定價(jià)

根據(jù)資產(chǎn)證券化的一般原理，無(wú)論是相對(duì)優(yōu)質(zhì)的住房貸款，還是劣質(zhì)的不良資產(chǎn)，要想實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、資產(chǎn)隔離或破產(chǎn)隔離，很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)就是對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行打包定價(jià)，然后出售轉(zhuǎn)移給SPV。有些情況下，還需引入信用提高，借以提高證券化后資產(chǎn)的信用等級(jí)，吸引投資者。而無(wú)論是打包資產(chǎn)的定價(jià)，還是信用提高，都需要有一個(gè)相對(duì)完善有效的市場(chǎng)環(huán)境和足夠多的具有權(quán)威公信力的資產(chǎn)評(píng)估或信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。也就是說(shuō)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評(píng)級(jí)報(bào)告是該產(chǎn)品信息披露的最重要組成部分。但是，由于眾所周知的原因，我國(guó)現(xiàn)階段這些市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育還很不成熟。就信用評(píng)級(jí)而言，存在制度不完善、運(yùn)作不規(guī)范、透明度不高、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、市場(chǎng)秩序混亂、公正獨(dú)立性不夠、投資者認(rèn)可程度不高等缺陷。

培育一個(gè)成熟的評(píng)估、評(píng)級(jí)市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施有著十分重要的意義。具有強(qiáng)大游說(shuō)能力和處于壟斷地位的商業(yè)銀行是否會(huì)利用市場(chǎng)環(huán)境不成熟、信息不對(duì)稱(chēng)等有利條件謀求不當(dāng)?shù)美雇顿Y者置于價(jià)格博弈中的不利地位，確實(shí)值得投資者關(guān)注。否則，投資者自身利益很難得到保證。

（三）投資者能否及時(shí)取得現(xiàn)金流

根據(jù)資產(chǎn)證券化的原理，證券化資產(chǎn)在出售以后，原始權(quán)益人不再承擔(dān)管理該資產(chǎn)法律上的義務(wù)，但作為貸款服務(wù)管理人，仍要按照合同約定進(jìn)行貸款的后續(xù)管理，主要是將借款人的還款交給資金托管銀行，并向受托人提供服務(wù)報(bào)告。但是這種安排實(shí)際上是存在著一定的道德風(fēng)險(xiǎn)的。最關(guān)鍵的是貸款服務(wù)管理人既然已經(jīng)不再承擔(dān)管理證券化資產(chǎn)法律上的義務(wù)，因此也就喪失了忠實(shí)履行貸款服務(wù)管理人的動(dòng)力和積極性，而這對(duì)于投資者按時(shí)足額收到穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻是至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。還有，由于信貸資產(chǎn)(包括所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))已經(jīng)被徹底轉(zhuǎn)移到SPV，其原有的借款者很可能產(chǎn)生不按時(shí)償還貸款的道德沖動(dòng)，而確保貸款按時(shí)回收，貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者很可能面臨一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。

以上三個(gè)方面的問(wèn)題都涉及信用提高。這些問(wèn)題在當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)化程度還不高，市場(chǎng)信用體系發(fā)展滯后的現(xiàn)實(shí)情況下要能夠得到有效解決，沒(méi)有政府的支持顯然是不可想象的。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；會(huì)計(jì)確認(rèn)；會(huì)計(jì)處理影響

中圖分類(lèi)號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）08-0225-02

1 資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是20世紀(jì)70年代以來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國(guó)，最初應(yīng)用于住房抵押貸款市場(chǎng)，之后迅速擴(kuò)展到其他領(lǐng)域。許多市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家以及東南亞等新興市場(chǎng)國(guó)家都采用了這項(xiàng)金融創(chuàng)新技術(shù)，并在實(shí)際運(yùn)用中不斷完善和發(fā)展。

1.1 資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及運(yùn)作原理

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理有三個(gè)：第一，資產(chǎn)重組原理是指發(fā)起機(jī)構(gòu)或特殊目的載體（Special Purpose Vehicle――SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對(duì)納入資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割與重組，使之符合資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。第二，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，通過(guò)將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離來(lái)提高資本運(yùn)營(yíng)效率，從而給資產(chǎn)證券化參與各方帶來(lái)收益。第三，信用增級(jí)原理是指在發(fā)行證券之前，由 SPV 運(yùn)用一定的手段對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級(jí)，這樣可以提高證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。

1.2 資產(chǎn)證券化的流程

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程一般包括：證券化資產(chǎn)的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標(biāo)的資產(chǎn)出售給特殊目的載體；信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)；特殊目的載體在經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價(jià)款；實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。

2 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)處理

資產(chǎn)證券化不僅給金融業(yè)帶來(lái)了巨大的變化，也給會(huì)計(jì)領(lǐng)域提出了問(wèn)題。資產(chǎn)證券化的問(wèn)題主要是發(fā)起人對(duì)證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)問(wèn)題。即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，應(yīng)確認(rèn)為真實(shí)出售將其從發(fā)起人報(bào)表中移除（表外確認(rèn)），還是確認(rèn)為一項(xiàng)融資擔(dān)保保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中（表內(nèi)確認(rèn)）。對(duì)于這一問(wèn)題處理，在國(guó)際上經(jīng)歷了三種處理方法。

2.1 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法具體做法是：當(dāng)發(fā)起人實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)讓了與資產(chǎn)相關(guān)的幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬時(shí)，證券化交易被視為銷(xiāo)售，證券化資產(chǎn)將被停止確認(rèn)并移出資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)證券化所募集的資金則作為轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收入，同時(shí)還要確認(rèn)相關(guān)損益；但若發(fā)起人仍保留轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)，證券化交易被視為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，通過(guò)證券化所募集資金被確認(rèn)為發(fā)起人的負(fù)債。

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法強(qiáng)調(diào)只有當(dāng)與某項(xiàng)金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬實(shí)質(zhì)上發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，出讓方才終止確認(rèn)該資產(chǎn)。但是隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的日趨復(fù)雜，大多數(shù)情況下風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬并非全部轉(zhuǎn)移。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法帶有明顯的形式重于實(shí)質(zhì)傾向，以法律形式作為會(huì)計(jì)確認(rèn)基礎(chǔ)具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。

2.2 金融合成分析法

金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認(rèn)金融資產(chǎn)和負(fù)債能分割成不同的組成部分。此法將已經(jīng)確認(rèn)過(guò)的金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)問(wèn)題與金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問(wèn)題區(qū)分開(kāi)來(lái)。只要資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對(duì)所轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，資產(chǎn)證券化交易就可認(rèn)為是銷(xiāo)售交易，所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就應(yīng)該終止確認(rèn)；反之，資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒(méi)有放棄對(duì)基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，則可認(rèn)為是融資活動(dòng)，其所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中。

2.3 后續(xù)涉入法

后續(xù)涉入法以“沒(méi)有后續(xù)涉入”作為銷(xiāo)售確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，拋棄了現(xiàn)行基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。它要求只要轉(zhuǎn)讓方對(duì)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的條件，視為擔(dān)保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認(rèn)，視為銷(xiāo)售。

與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，并對(duì)每個(gè)細(xì)分的單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件 。因此，一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。 這一做法使資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移與其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移達(dá)到統(tǒng)一，更加符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的要求，更能反映其實(shí)質(zhì)。

3 資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理對(duì)財(cái)務(wù)和稅收的影響

3.1 財(cái)務(wù)影響

資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類(lèi)。這兩種確認(rèn)方法將帶來(lái)不同的財(cái)務(wù)影響：表外處理將流動(dòng)性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出的同時(shí)確認(rèn)損益，通?？梢越档桶l(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財(cái)務(wù)影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，將獲得的資金確認(rèn)為借款，通常會(huì)提高發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財(cái)務(wù)影響。

實(shí)踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)債水平，希望保持適度的財(cái)務(wù)杠桿比率。而金融機(jī)構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷(xiāo)售處理。

3.2 稅收影響

資產(chǎn)證券化過(guò)程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營(yíng)業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)“真實(shí)銷(xiāo)售”作表外處理，發(fā)起人將確認(rèn)相關(guān)的損益。我國(guó)稅法規(guī)定發(fā)起人對(duì)確認(rèn)的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，確認(rèn)的損失可沖抵應(yīng)納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷(xiāo)售資產(chǎn)處理應(yīng)征營(yíng)業(yè)稅，并按購(gòu)銷(xiāo)合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往涉及金額巨大，對(duì)其征收營(yíng)業(yè)稅將帶來(lái)沉重的稅收負(fù)擔(dān)，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢(shì)。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔(dān)保融資”來(lái)進(jìn)行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認(rèn)損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營(yíng)業(yè)稅，但應(yīng)按借款合同稅率繳納印花稅。

參考文獻(xiàn)

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篇3

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化法律制度立法

資產(chǎn)證券化是近年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實(shí)上，資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一個(gè)法律過(guò)程?？v觀證券化的興起和發(fā)展，各國(guó)無(wú)不依托于有利的法律制度。但是，資產(chǎn)證券化純粹市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為的本色，使得各國(guó)在對(duì)它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性，本文的目的就在于通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機(jī)制的分析考察我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法制狀況，從而探討我國(guó)資產(chǎn)證券化的法律思路。

資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容

產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對(duì)債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利，這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集，得以組成資產(chǎn)池，出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔(dān)保資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過(guò)發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議，SPV受讓原始權(quán)益人（發(fā)起人）的資產(chǎn)（債權(quán)），從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國(guó)的法律，達(dá)到法律上的“真實(shí)銷(xiāo)售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付的資產(chǎn)受讓款項(xiàng)，通常要在SPV收到了投資者認(rèn)繳的購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)化證券的款項(xiàng)之后，再向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付。

SPV運(yùn)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系：SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議，二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系；SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)管理與運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議，由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專(zhuān)門(mén)的銀行帳戶(hù)，同時(shí)定期向SPV提供報(bào)告，說(shuō)明收入與支出的資金來(lái)源、資金余額、違約狀況、費(fèi)用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。

信用增級(jí)過(guò)程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)簽訂信用增級(jí)合同或者償付協(xié)議，通過(guò)此協(xié)議明確增級(jí)提供人的信用等級(jí)、所提供的信用增級(jí)方式、幅度、償付條件以及信用增級(jí)提供人可以獲得的信用增級(jí)費(fèi)用。信用增級(jí)所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來(lái)說(shuō)是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。

SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷(xiāo)協(xié)議，根據(jù)證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在承銷(xiāo)過(guò)程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷(xiāo)與代銷(xiāo)。在前者包銷(xiāo)人從發(fā)行人處購(gòu)買(mǎi)下所有的證券后，承擔(dān)全部的銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)；而后者代銷(xiāo)人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系，約定時(shí)間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時(shí)在證券發(fā)行以后，SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性，證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項(xiàng)債權(quán)，債是特定人與特定人之間的請(qǐng)求為特定行為的法律關(guān)系，債權(quán)作為一種相對(duì)權(quán)、對(duì)人權(quán)，性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請(qǐng)求履行債務(wù)并獨(dú)自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

在資產(chǎn)證券化中，需要通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的人，一般被稱(chēng)為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的，啟動(dòng)了資產(chǎn)證券化的程序，最終實(shí)現(xiàn)融資目的。通常，發(fā)起人可以是銀行等金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實(shí)體。一般來(lái)講，發(fā)起人要保證對(duì)應(yīng)收款具有合法的權(quán)利，并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細(xì)的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱(chēng)，是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費(fèi)的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費(fèi)者，也可以是某種買(mǎi)賣(mài)合同或者其他合同的付費(fèi)方。通常，債務(wù)人的資信、經(jīng)營(yíng)狀況，或者付費(fèi)的情況，會(huì)決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（作為發(fā)起人和投資人之間的中介，并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實(shí)體），由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者。

資產(chǎn)證券化的法律問(wèn)題

SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來(lái)發(fā)行和償付的，SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講，經(jīng)過(guò)合理的計(jì)算，SPV通過(guò)其購(gòu)買(mǎi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金，而且SPV的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)也可預(yù)算出來(lái)。因此，SPV正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大。因此，法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項(xiàng)，而不能從事其他有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。一般而言，SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對(duì)SPV的目標(biāo)和行為能力進(jìn)行限制。而且，這一目標(biāo)條款對(duì)外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制，SPV在實(shí)際運(yùn)作中，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理與控制都委托他人。

PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體也會(huì)遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。如果被列入，其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人，將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還資產(chǎn)支撐證券的投資者，從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式：出售和擔(dān)保融資。滿(mǎn)足各國(guó)法律與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于“真實(shí)出售”（TrueSale）標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV，使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，從而可以實(shí)現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。另一種方式，即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合（即抵押擔(dān)保債權(quán)）為擔(dān)保向SPV融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，原始權(quán)益人再向SPV償還借款，SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付?？傮w上來(lái)講，真實(shí)銷(xiāo)售比較擔(dān)保融資而言，不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時(shí)，還需考慮的一個(gè)法律問(wèn)題在于其設(shè)立人或者對(duì)其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對(duì)其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作，要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨(dú)立的法律地位，在設(shè)立人破產(chǎn)時(shí)自己不會(huì)被法院判決合并清算。這種獨(dú)立地位，不僅是形式上的，而且應(yīng)是實(shí)質(zhì)上的，以免法庭運(yùn)用“揭開(kāi)公司面紗”理論等各種實(shí)質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化活動(dòng)的立法建議

我國(guó)現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散，無(wú)法勾勒一個(gè)清晰的證券化操作流程，必須對(duì)現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補(bǔ)充，從而形成一項(xiàng)專(zhuān)門(mén)的立法，清晰地界定證券化各個(gè)操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

SPV是達(dá)到破產(chǎn)隔離的核心手段，資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì)，因此設(shè)立一個(gè)有利于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的SPV尤為重要，設(shè)立過(guò)程中應(yīng)注意以下內(nèi)容：SPV必須獨(dú)立于其他金融機(jī)構(gòu)，以避免關(guān)聯(lián)交易；SPV設(shè)立有一定的政府背景，以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)、規(guī)范證券化運(yùn)作并有助于應(yīng)付危機(jī)，也可以降低成本，美國(guó)的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV；SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況，必要時(shí)宣布證券發(fā)行違約并采取保護(hù)投資者的措施；最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機(jī)構(gòu)，以達(dá)到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn)，可以在SPV的章程中對(duì)其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制，將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的，除此之外不得進(jìn)行其他業(yè)務(wù)活動(dòng)，除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外，不得再發(fā)生其他債務(wù)，也不得為他方提供擔(dān)保，不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保；為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，應(yīng)當(dāng)賦予SPV獨(dú)立的法律地位，避免“實(shí)體合并”，即SPV不得為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)。

目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對(duì)比較適宜的。為了更好實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理，必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律：首先，要明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有，避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之內(nèi)。其次，要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍，規(guī)定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負(fù)債；對(duì)受托人對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進(jìn)行必要的限制，第30條規(guī)定“在向投資機(jī)構(gòu)支付信托財(cái)產(chǎn)收益的間隔期內(nèi)，資金保管機(jī)構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機(jī)構(gòu)的指令，將信托財(cái)產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國(guó)債、政策性金融債及中國(guó)人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”，這條規(guī)定是對(duì)受托人利用信托財(cái)產(chǎn)閑置資金進(jìn)行投資的投資對(duì)象作出的限制。再者，針對(duì)《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強(qiáng)制執(zhí)行的情況，應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券化時(shí)就對(duì)證券化資產(chǎn)的情況了解清楚，為此必須強(qiáng)化有關(guān)信息披露規(guī)定，并對(duì)受托人管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的行為進(jìn)行必要的限制。最后，為防止受托財(cái)產(chǎn)被強(qiáng)制執(zhí)行，更有效地實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，對(duì)受托人的誠(chéng)信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定，并具體規(guī)定SPT運(yùn)作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等等。

誠(chéng)然，采取信托模式的特設(shè)機(jī)構(gòu)有其優(yōu)勢(shì)，但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的現(xiàn)實(shí)金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架，如果能對(duì)證券化進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的立法，并對(duì)相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機(jī)構(gòu)也是可以被采用的。不過(guò)由于《公司法》關(guān)系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對(duì)現(xiàn)行《公司法》進(jìn)行修改，勢(shì)必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對(duì)其他方面的不適用，因此不宜進(jìn)行直接修改，只能對(duì)為實(shí)施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定，明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對(duì)于設(shè)立公司的最低注冊(cè)資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求，對(duì)于僅為實(shí)現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)似乎有些過(guò)于嚴(yán)格，因此可以在《公司法》、《證券法》對(duì)以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊(cè)資本金等專(zhuān)門(mén)規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn)；而在SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，為了保護(hù)投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu)，但為了降低運(yùn)行成本，可以在人數(shù)上、機(jī)制運(yùn)行上相對(duì)簡(jiǎn)化；不過(guò)，對(duì)比之下，以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司，因?yàn)槠湓O(shè)立目的就是要達(dá)到破產(chǎn)隔離的要求，因此其在財(cái)務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求，如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動(dòng)也僅為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，公司所負(fù)債務(wù)僅能基于對(duì)資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。

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1.費(fèi)婷婷.資產(chǎn)證券化的法律意義分析[J].法制與社會(huì)，2008

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一、美國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)留存的要求

2010 年 7 月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《多德 - 弗蘭 克 法 案 》①（Dodd-Frank Wall Street Reform andConsumer Protection Act）, 其中 941 條款提出風(fēng)險(xiǎn)留存的要求，要點(diǎn)如下 ：（一）證券化發(fā)起人②必須保留證券化產(chǎn)品不少于 5% 的信用風(fēng)險(xiǎn)，但合格的住房抵押貸款③（Qualified Residential Mortgage，QRM）和滿(mǎn)足監(jiān)管機(jī)構(gòu)④聯(lián)合制定的承銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行人除外。( 二 ) 禁止證券化發(fā)起方直接或間接地轉(zhuǎn)移和對(duì)沖上述自留的信用風(fēng)險(xiǎn)。（三）聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為合適時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)自留比例可以在發(fā)起人與證券化機(jī)構(gòu)之間分配。（四）對(duì)農(nóng)業(yè)信貸部門(mén)、政府擔(dān)保的住房貸款和合格的住房抵押貸款采取豁免政策，⑤并且 SEC 和聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以聯(lián)合采取對(duì)該條例豁免。⑥

《多德 - 弗蘭克法案》946 條款要求金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)（Financial Stability Oversight Council）在法案生效的 180 天內(nèi)，向國(guó)會(huì)提交一份關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)留存宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究報(bào)告。該報(bào)告已于 2011 年 1月完成，主要結(jié)論是 ：信用風(fēng)險(xiǎn)留存要求可以降低資產(chǎn)證券化“發(fā)起 - 配售”模式內(nèi)在缺陷所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，有助于充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化降低融資成本，服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極效應(yīng)。

2011 年 3 月 29 日，根據(jù)《多德 - 弗蘭克法案》要求，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）、聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)（包括美聯(lián)儲(chǔ)，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、貨幣監(jiān)理署）、美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（Federal Housing FinanceAgency，F(xiàn)HFA）以及住房和城市發(fā)展部 (Departmentof Housing and Urban Development，HUD) 聯(lián)合制定了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)留存細(xì)則——《信用風(fēng)險(xiǎn)留存草案》（Credit Risk Retention，Proposed rule）。草案的征求意見(jiàn)截止日原定為 2011 年 6 月 10 日，后因業(yè)界存在著較大爭(zhēng)議以及立法的復(fù)雜性，該草案的征求意見(jiàn)截止日推遲至 2011 年 8 月 1 日。但截止日后至今，尚無(wú)其他修訂稿或正式稿出臺(tái)。

《草案》的基本要求是證券化發(fā)起人必須持有至少資產(chǎn)支持證券⑦經(jīng)濟(jì)利益的 5%?！恫莅浮愤€列舉了五種風(fēng)險(xiǎn)留存的形式 ：一是垂直（VerticalSlice）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)需要保留每一層證券化資產(chǎn)至少 5% 的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)需考慮各層級(jí)的賬面價(jià)值。二是水平（Horizontal Slice）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)需要保留不少于整個(gè)證券化產(chǎn)品面值（par value）5% 的次級(jí)部分的風(fēng)險(xiǎn)。水平風(fēng)險(xiǎn)留存的條件是 ：其必須是最可能遭受損失的一層 ；本金數(shù)量的減少量不能比其他層收益減少得更快（這樣才有能力補(bǔ)充其他層的損失）；直到其他層的收益得到完全滿(mǎn)足，否則其無(wú)法獲得任何本金。三是 L 型（“L”Shaped）風(fēng)險(xiǎn)留存。其本質(zhì)是垂直風(fēng)險(xiǎn)自留和水平風(fēng)險(xiǎn)自留的綜合，對(duì)所有檔次證券化產(chǎn)品合計(jì)留存風(fēng)險(xiǎn) 5% 以上。即發(fā)起機(jī)構(gòu)除了按垂直方式持有每一層證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的 2.5% 以外，還必須持有總計(jì)占比 2.564% 以上的次級(jí)檔證券化風(fēng)險(xiǎn)。四是出售者收益（seller’s interest）風(fēng)險(xiǎn)留存。也稱(chēng)為循環(huán)資產(chǎn)主信托模式風(fēng)險(xiǎn)留存，主要用于主信托形式的證券化產(chǎn)品。此類(lèi)產(chǎn)品利用循環(huán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作，例如信用卡賬戶(hù)。在這種情況下，循環(huán)資產(chǎn)主信托的支持機(jī)構(gòu)必須持有 5% 以上的風(fēng)險(xiǎn)留存，其計(jì)量基礎(chǔ)是資產(chǎn)池未償本金的 5%。五是代表性樣本（Representative Sample）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)持有與證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度相近的資產(chǎn)，該資產(chǎn)證券化后的風(fēng)險(xiǎn)與已證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露相同（因此被稱(chēng)為樣本）。該方法主要用于汽車(chē)貸款證券化，通常發(fā)起機(jī)構(gòu)汽車(chē)貸款證券化不是為了出售這些貸款，而只是作為一種融資策略。發(fā)起機(jī)構(gòu)至少持有將被證券化的資產(chǎn)池未償本金數(shù)額5% 的資產(chǎn)。

《草案》對(duì)一些特殊類(lèi)型的證券化交易實(shí)行豁免，允許四種類(lèi)型的證券化可實(shí)施低于 5% 的風(fēng)險(xiǎn)留存標(biāo)準(zhǔn) ：第一類(lèi)是 GSE 豁免，即對(duì) Fannie Mae 或Freddie Mac 擔(dān)保的資產(chǎn)支持證券實(shí)行豁免 ；第二類(lèi)是合格資產(chǎn)豁免，即對(duì)達(dá)到特別承銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人住房抵押貸款、商用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款、商業(yè)貸款和汽車(chē)貸款證券化實(shí)行豁免 ；第三類(lèi)是再證券化豁免，即對(duì)少量符合一定標(biāo)準(zhǔn)的再證券化交易實(shí)行豁免 ；第四類(lèi)是其他法定豁免，即與《多德 - 弗蘭克法案》941 條款中的豁免事項(xiàng)保持一致。

二、歐洲對(duì)風(fēng)險(xiǎn)留存的要求

2009 年 11 月 17 日，歐洲議會(huì)頒布了修訂版的資本要求指令（Capital Requirements Directive Ⅱ，CRD Ⅱ），并了 122a 條款（Article 122a），對(duì)風(fēng)險(xiǎn)留存做出了規(guī)定，以促進(jìn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)盡到更多的盡職義務(wù)。2010 年 12 月 31日，歐洲銀行監(jiān)督委員會(huì)①（Committee of EuropeanBanking Supervisors，CEBS），了 122a 條款的操 作 指 南（Guidelines to Article 122a of the CapitalRequirements Directive），②供歐盟各國(guó)家根據(jù)自身法律環(huán)境參考實(shí)施。其主要內(nèi)容如下 ：在歐盟經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)接受監(jiān)管的信貸機(jī)構(gòu)（一般指存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)），在其投資證券化產(chǎn)品、產(chǎn)生證券化暴露、或者作為證券化產(chǎn)品的發(fā)起人或發(fā)行人時(shí)，除了遵守必要的盡職調(diào)查和信息披露要求，還必須持續(xù)（on an ongoing basis）持有最低 5% 的證券化凈經(jīng)濟(jì)利益（net economic interest）, 并且上述留存風(fēng)險(xiǎn)不得轉(zhuǎn)移、出售或?qū)_。風(fēng)險(xiǎn)留存方式有四種 ：一是垂直（Verticalslice）風(fēng)險(xiǎn)留存，即至少自留每一層級(jí)資產(chǎn)支持證券面值的 5% ；二是發(fā)起人利益（Originator interest）風(fēng)險(xiǎn)留存，即對(duì)于循環(huán)證券化，自留不少于 5% 證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露 ；三是表內(nèi)（On-balance sheet）風(fēng)險(xiǎn)留存，即隨機(jī)選擇的暴露必須不少于證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露名義價(jià)值的 5%，潛在證券化的資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)暴露不得低于 100；四是第一損失（First loss）風(fēng)險(xiǎn)留存，即從第一損失層起自低到高保留不低于 5% 的風(fēng)險(xiǎn)暴露。豁免條款包括 ：一是有中央或地方政府、中央銀行、各成員國(guó)公共事業(yè)實(shí)體或當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門(mén)、多邊開(kāi)發(fā)銀行等機(jī)構(gòu)提供全額、無(wú)條件且不可撤銷(xiāo)的擔(dān)保 ；二是基于一個(gè)清晰、透明、流動(dòng)性較好的指數(shù)產(chǎn)品的交易 ；三是并非為證券化而發(fā)起的銀團(tuán)貸款、應(yīng)收賬款及信用違約互換等交易。

三、歐、美風(fēng)險(xiǎn)留存要點(diǎn)對(duì)比

總體上看，滿(mǎn)足美國(guó)《草案》要求的證券化交易同樣也滿(mǎn)足歐盟 122a 條款的要求。就細(xì)節(jié)而言，122a 條款沒(méi)有提出 L 型風(fēng)險(xiǎn)留存，豁免條款也不同。對(duì)比而言，122a 條款是原則導(dǎo)向型的，范圍較寬，因此遵守 122a 條款的證券化交易可能并不一定能滿(mǎn)足《草案》的某些技術(shù)性要求。此外《草案》的監(jiān)管對(duì)象是證券化的發(fā)起人，而 122a 條款的對(duì)象則是證券化的投資人。具體比較見(jiàn)附表。

四、對(duì)我國(guó)的啟示

2005 年 12 月，以國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別發(fā)行資產(chǎn)支持證券 (CLO) 和個(gè)人住房抵押貸款支持證券 (RMBS) 為標(biāo)志，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)拉開(kāi)序幕。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)是指在中國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。2005 年至今，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)發(fā)行總規(guī)模為 667.83 億元，涉及 11 家金融機(jī)構(gòu)。受?chē)?guó)際金融危機(jī)的影響，我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)自 2009 年以來(lái)沒(méi)有發(fā)行新的產(chǎn)品，但近期試點(diǎn)有望繼續(xù)推進(jìn)?？傮w來(lái)看，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的產(chǎn)品類(lèi)型日益豐富，發(fā)起機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)呈多元化發(fā)展態(tài)勢(shì)。但與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家缺乏監(jiān)管、創(chuàng)新泛濫的資產(chǎn)證券化相比，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于起步階段，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好 ；監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券化參與機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求 ；證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，全部是傳統(tǒng)型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化自身運(yùn)作暴露出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管漏洞，在我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展初級(jí)階段完全得到了有效防控。

（一）繼續(xù)鼓勵(lì)開(kāi)展穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù) 發(fā)揮資產(chǎn)證券化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用

穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有利于提高直接融資比例、改善直接融資和間接融資不協(xié)調(diào)的狀況，有利于增加債券市場(chǎng)品種、促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。把握金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本質(zhì)要求，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化在盤(pán)活信貸資產(chǎn)流動(dòng)性、優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、推進(jìn)金融改革和金融創(chuàng)新中的積極作用。只要重視制度建設(shè)，有效防范風(fēng)險(xiǎn)，充分吸取國(guó)際金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，認(rèn)真總結(jié)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)實(shí)踐，按照循序漸進(jìn)、審慎穩(wěn)妥的原則穩(wěn)步推進(jìn)，繼續(xù)發(fā)展我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不僅風(fēng)險(xiǎn)可控，而且可以更好地發(fā)揮資產(chǎn)證券化這個(gè)金融創(chuàng)新工具在支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整和加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變中的積極作用，穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

（二）堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求 規(guī)范資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展

資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)該在加強(qiáng)制度建設(shè)、規(guī)范市場(chǎng)行為和有效防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，推進(jìn)金融創(chuàng)新。一是根據(jù)國(guó)家宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策相關(guān)要求，積極利用資產(chǎn)證券化技術(shù)拓展重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)和重點(diǎn)區(qū)域的融資渠道，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型。二是加強(qiáng)監(jiān)管，進(jìn)一步有針對(duì)性地加強(qiáng)對(duì)入池基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、資本計(jì)量、信息披露、會(huì)計(jì)規(guī)則、信用評(píng)級(jí)等方面的指導(dǎo)管理。三是培育更多合格的機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資者群體。四是加強(qiáng)投資者教育，并引導(dǎo)信托公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)各類(lèi)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)切實(shí)履行職責(zé)，努力提高證券化專(zhuān)業(yè)服務(wù)技術(shù)水平和服務(wù)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)規(guī)范運(yùn)作。

篇5

一、資產(chǎn)證券化的歷程。金融一直是一個(gè)發(fā)展變化的領(lǐng)域。變化的目的包括為各種創(chuàng)造加速現(xiàn)金循環(huán)的靈活機(jī)制，運(yùn)用各種商業(yè)資產(chǎn)為加速資金循環(huán)提供支撐，創(chuàng)造各種交易結(jié)構(gòu)來(lái)滿(mǎn)足資金提供者的要求和企業(yè)融資目標(biāo)。從最早的抵押擔(dān)保融資到后來(lái)的各種形式的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓?zhuān)@些持續(xù)的探索發(fā)展到20世紀(jì)70年代產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化這一新型的融資方式。

資產(chǎn)證券化發(fā)端于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，在近40年的發(fā)展過(guò)程中顯示出了強(qiáng)大的生命力和發(fā)展?jié)摿?，在世界范圍?nèi)都得到積極的開(kāi)展。從數(shù)量上看，在美國(guó)資產(chǎn)證券化的數(shù)額已經(jīng)超過(guò)了國(guó)債數(shù)額及公司債數(shù)額，成為第一大市場(chǎng) ；從發(fā)展速度上看，歐洲從1987年首次發(fā)行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-back Securitization，MBS）以來(lái)，市場(chǎng)每年平均增長(zhǎng)61%. 從范圍來(lái)看，現(xiàn)在除了歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，澳大利亞及南非等國(guó)資產(chǎn)證券化也有大規(guī)模開(kāi)展。亞洲一些國(guó)家和地區(qū)也紛紛通過(guò)了資產(chǎn)證券化方面的專(zhuān)門(mén)立法來(lái)促進(jìn)資產(chǎn)證券化在本國(guó)的發(fā)展。如地區(qū)在2002年通過(guò)了《金融資產(chǎn)證券化條例》。

二、資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化之所以在世界范圍內(nèi)迅速地發(fā)展，原因就是與其他融資方式相比，它具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，能為參與者帶來(lái)諸多方面的利益。

（一）從融資者的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化能提供低成本的資金。證券化融資成本反映在投資者愿意購(gòu)買(mǎi)的由SPV發(fā)行的證券的利率上。對(duì)于一家公司來(lái)說(shuō)，如果利率低于它以其他方式直接融資的成本，則證券化對(duì)于這家公司則是有吸引力的。而證券化的功能之一就是把公司的資產(chǎn)（通常表現(xiàn)為應(yīng)收款）與公司整體風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái)，（再加上信用增級(jí)）使這部分資產(chǎn)獲得比公司本身更高的信用評(píng)級(jí)，從而使依托其發(fā)行的證券能夠以較低的利率被資本市場(chǎng)所接受。這對(duì)那些風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)較低的公司可能好處更為明顯。因?yàn)檫@些公司如果不采取資產(chǎn)證券化這種模式，根本就不具備發(fā)行證券的資格。此外，資產(chǎn)證券化還能夠通過(guò)一定的制度安排使得應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓被視為銷(xiāo)售，這樣一來(lái)發(fā)起人的債權(quán)就從資產(chǎn)負(fù)債表上消除，而獲得的現(xiàn)金也不體現(xiàn)為負(fù)債。這為公司管理資產(chǎn)負(fù)債提供了靈活的手段，這一點(diǎn)對(duì)于銀行業(yè)具有非常重大的意義。因?yàn)殂y行的貸款規(guī)模受到資本充足率的限制，而資產(chǎn)證券化提供了將有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)變?yōu)樽杂匈Y本的途徑，能提高銀行的資本充足率，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。資產(chǎn)證券化對(duì)于融資者的另一個(gè)好處就是擴(kuò)大了可融資資產(chǎn)的范圍，從現(xiàn)有實(shí)踐來(lái)看，包括不良資產(chǎn)及未來(lái)發(fā)生的應(yīng)收款都可以成為資產(chǎn)證券化的對(duì)象。資產(chǎn)證券化對(duì)于融資者在其他方面也有好處，比如增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散風(fēng)險(xiǎn)，改善收入來(lái)源等等。

（二）對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化提供了低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定的投資產(chǎn)品；隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化還可以滿(mǎn)足不同投資者對(duì)時(shí)限、額度、風(fēng)險(xiǎn)的不同偏好，讓不同投資者承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)，從而起到優(yōu)化資源配置的作用。

篇6

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 交易結(jié)構(gòu) 法律風(fēng)險(xiǎn)分析

【中圖分類(lèi)號(hào)】D922.287 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來(lái)深受資本市場(chǎng)的喜愛(ài)，已然成為銀行等金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風(fēng)險(xiǎn)，基于消除交易雙方信息不對(duì)稱(chēng)的原則，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進(jìn)行投資時(shí)唯一的可信賴(lài)工具，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于利潤(rùn)最大化原則，卻趨向于隱瞞風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)高評(píng)級(jí)，以達(dá)到運(yùn)作更多項(xiàng)目、收取更高費(fèi)用的目的，這也成為資產(chǎn)證券化過(guò)程中一個(gè)不容忽視的致命缺陷。

有鑒于此，我們甚至可以說(shuō)資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機(jī)的覆轍，中國(guó)資本市場(chǎng)作為一個(gè)全球資本市場(chǎng)的后起之秀，更應(yīng)格外注意其中暗含的種種風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到趨利避害的金融創(chuàng)新目標(biāo)。

資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化源自美國(guó)，因而在探討其準(zhǔn)確定義時(shí)有必要追根溯源，還原其本來(lái)面貌，經(jīng)過(guò)大量的文獻(xiàn)檢索，筆者傾向于美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)資產(chǎn)證券化的定義，即“資產(chǎn)證券化”是指將企業(yè)（資產(chǎn)出售方）將其所有的流動(dòng)性較差的存量資產(chǎn)或存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預(yù)見(jiàn)未來(lái)收入整理和包裝成為資本市場(chǎng)上更易銷(xiāo)售和流通性更強(qiáng)的金融產(chǎn)品的過(guò)程。在這一運(yùn)作過(guò)程中，為有效連接交易雙方，存量資產(chǎn)會(huì)被賣(mài)給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)向社會(huì)公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)提前獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的目的。由于中美兩國(guó)在社會(huì)體制、法律制度以及資本市場(chǎng)交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產(chǎn)證券化本土化過(guò)程中，我們應(yīng)該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。

資產(chǎn)證券化的分類(lèi)。資產(chǎn)證券化因其交易結(jié)構(gòu)的靈活性、資產(chǎn)配置的復(fù)雜性而顯得神秘莫測(cè)，但究其本質(zhì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，抓住了資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)，便握住了資產(chǎn)證券化的命脈。依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為四類(lèi)：一是實(shí)體資產(chǎn)證券化，主要指實(shí)體資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)經(jīng)過(guò)一系列處理成為標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品上市流通的過(guò)程；二是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，主要指將現(xiàn)金投資證券產(chǎn)品后，從而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過(guò)程；三是證券資產(chǎn)證券化，就是將證券投資基金、認(rèn)股權(quán)證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過(guò)程；四是信貸資產(chǎn)證券化，主要指銀行等金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)重組打包成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，發(fā)行證券流通的過(guò)程。第四種模式也是目前國(guó)內(nèi)最流行的資產(chǎn)證券化模式。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分析

通過(guò)上文的論述，我們可以看出資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)將流動(dòng)性較差但是可以在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的交易模式設(shè)計(jì)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益等基本要素進(jìn)行劃界、分離與整合，從而將其轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過(guò)程。資產(chǎn)證券化有別于以往的表外融資、結(jié)構(gòu)性融資和資產(chǎn)信用融資等傳統(tǒng)融資方式，究其本質(zhì)，是通過(guò)一系列邏輯嚴(yán)密的設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)將流動(dòng)性不足、但具有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流的債券性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有充分流動(dòng)性、并經(jīng)過(guò)有效風(fēng)險(xiǎn)隔離措施的資產(chǎn)分離與重組過(guò)程。

資產(chǎn)證券化的交易流程。主要包括五個(gè)步驟，各步驟涉及的交易內(nèi)容和法律結(jié)構(gòu)各不相同。（如圖1所示）

第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，會(huì)將應(yīng)收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當(dāng)然這里的出售必須是“真實(shí)出售”，因?yàn)橹挥姓鎸?shí)出售才能有效防范證券持有人對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)，并且發(fā)起人如果經(jīng)營(yíng)不善破產(chǎn)時(shí)，對(duì)應(yīng)收賬款亦無(wú)要求權(quán)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。

第二步：SPV將購(gòu)買(mǎi)的應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分離、打包、重組，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場(chǎng)自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。仔細(xì)分析這一過(guò)程，我們可以發(fā)現(xiàn)SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎(chǔ)資產(chǎn)，SPV可能由發(fā)起人實(shí)際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產(chǎn)，可以引入獨(dú)立董事制度；與此同時(shí)，也要注意防止債權(quán)人迫使SPV的非自愿性破產(chǎn)；還可以通過(guò)限制SPV的業(yè)務(wù)范圍等有效手段防控可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

第三步：通過(guò)多渠道進(jìn)行信用增級(jí)。具體的增級(jí)措施主要有：使用銀行信用證或者通過(guò)保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)商業(yè)保險(xiǎn)，使得資產(chǎn)證券化后的證券在發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，普通投資者可以獲得相應(yīng)程度的補(bǔ)償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在增級(jí)過(guò)程中，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行增級(jí)的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)不能低于需要進(jìn)行增信的證券產(chǎn)品本身的安全等級(jí)，否則，達(dá)不到增級(jí)的效果；理論上，也可以通過(guò)發(fā)起人的超額擔(dān)保來(lái)進(jìn)行信用增級(jí)，但超額擔(dān)保會(huì)額外增加發(fā)起人的財(cái)務(wù)成本，降低資產(chǎn)證券化的整體競(jìng)爭(zhēng)力，所以在實(shí)踐中并不會(huì)被廣泛運(yùn)用。除此之外，還可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先和次級(jí)兩部分，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由次級(jí)證券先承擔(dān)損失，當(dāng)然為了補(bǔ)償其損失，次級(jí)證券的利率會(huì)高于優(yōu)先證券，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者均可以在資本市場(chǎng)上買(mǎi)到對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品，正因如此，優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式很受市場(chǎng)歡迎。

第四步：進(jìn)行外部信用評(píng)級(jí)。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行了復(fù)雜的包裝重組，普通投資者不具備識(shí)別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，很難就證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識(shí)別其中的風(fēng)險(xiǎn)，這項(xiàng)工作就需要交給專(zhuān)業(yè)的外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，例如：美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等知名信用評(píng)級(jí)公司會(huì)根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的大小進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，主要級(jí)別從AAA到C九個(gè)等級(jí)，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇不同等級(jí)的證券產(chǎn)品。

第五步：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷(xiāo)售和售后服務(wù)。SPV所具備的獨(dú)特結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍決定了其不可能獨(dú)立承擔(dān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重組與發(fā)售工作，必須引進(jìn)外部成熟的中介機(jī)構(gòu)來(lái)完成這一工作，投資銀行便承擔(dān)了資產(chǎn)證券化流程中的融資顧問(wèn)和證券承銷(xiāo)職能，使得整個(gè)流程順利運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。普通投資者購(gòu)買(mǎi)該金融產(chǎn)品后，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)即應(yīng)收賬款，然而普通投資者不具備相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運(yùn)營(yíng)流程，那么這時(shí)候就需要專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行這些業(yè)務(wù)操作，這些專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)就是服務(wù)人（servicer），而資本市場(chǎng)上的通行做法是服務(wù)人由發(fā)起人擔(dān)任，不得不指出，在具體的運(yùn)作過(guò)程中，因缺乏內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制服務(wù)人可能對(duì)資產(chǎn)池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無(wú)力對(duì)這一過(guò)程進(jìn)行有效監(jiān)督，此時(shí)受托管理人（trustee）便應(yīng)運(yùn)而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負(fù)責(zé)監(jiān)督資產(chǎn)池的運(yùn)營(yíng)情況和服務(wù)人是否盡職盡責(zé)，同時(shí)，受托管理人也代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。

正是通過(guò)上述五個(gè)操作步驟，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程便清晰呈現(xiàn)在我們面前，在分析資產(chǎn)證券化流程時(shí)，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細(xì)領(lǐng)悟其在整個(gè)運(yùn)作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，只有充分理解上述兩個(gè)核心節(jié)點(diǎn)才能充分理解資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)理，在后文法律風(fēng)險(xiǎn)分析階段，筆者仍會(huì)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探討。

風(fēng)險(xiǎn)隔離制度。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，能否將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)一系列包裝重組后在資本市場(chǎng)上自由流通，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)劣?；A(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良，加之信用增級(jí)，可以有效增強(qiáng)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量；反之，基礎(chǔ)資產(chǎn)較差，則無(wú)論通過(guò)何種措施，都難以達(dá)到預(yù)想目的。因而，為了保證和實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性金額風(fēng)險(xiǎn)，需要在制度上對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，從而防患于未然。

更進(jìn)一步分析，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自基礎(chǔ)資產(chǎn)和相關(guān)運(yùn)營(yíng)主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，正因如此，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度經(jīng)常被直接稱(chēng)為破產(chǎn)隔離制度。從廣義上講，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，防止任何參與主體的破產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的有效支付所造成的沖擊都屬于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制；從狹義上講，對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人及其他相關(guān)主體產(chǎn)生的任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，確?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流可以按照預(yù)先結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)向投資者進(jìn)行償付相關(guān)證券權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。

為了有效實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，會(huì)通過(guò)兩個(gè)關(guān)鍵步驟實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)：一是在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV（即特殊目的載體），二是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。上述兩項(xiàng)措施可以有效將基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái)，從而提高營(yíng)運(yùn)資本的安全性。

正式破產(chǎn)隔離制度的有效運(yùn)行，近年來(lái)大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以大賣(mài)，仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)隔離制度具有以下好處：一方面，資產(chǎn)隔離制度設(shè)計(jì)的初衷及時(shí)隔離參與主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資人投資權(quán)益造成的傷害，為了有效實(shí)施這一制度，會(huì)引入外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、調(diào)研，并向公眾投資者進(jìn)行披露，這些措施有效降低了整體運(yùn)營(yíng)成本。

另一方面，風(fēng)險(xiǎn)隔離制度有效實(shí)施后，資產(chǎn)證券化運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的相關(guān)法律設(shè)計(jì)可使相關(guān)參與主體徹底遠(yuǎn)離其設(shè)立目的以外因素的干擾，達(dá)到自主運(yùn)營(yíng)、獨(dú)立續(xù)存、延續(xù)設(shè)立該法律主體的目的。換句話(huà)說(shuō)，這使得基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)脫離發(fā)起人所有，成為獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，具有獨(dú)立人格，不受原發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響和支配。

資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)分析

通過(guò)上文的討論，我們對(duì)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)有了更清晰的認(rèn)識(shí)。仔細(xì)觀察資產(chǎn)證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現(xiàn)其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨(dú)立律所對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，主要以出具法律函件及法律意見(jiàn)書(shū)等形式進(jìn)行。而法律的不確定性以及法律意見(jiàn)書(shū)中的格式條款、模糊概念卻實(shí)實(shí)在在地成為資產(chǎn)證券化中的不穩(wěn)定因素。事實(shí)上，法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中一直存在、相伴始終的重要風(fēng)險(xiǎn)。申言之，我國(guó)的資產(chǎn)證券化是建立在財(cái)產(chǎn)信托相關(guān)法律基礎(chǔ)上的，目前相關(guān)法律法規(guī)中還缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化內(nèi)容具體而明確的法律規(guī)定。進(jìn)一步講，沒(méi)有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權(quán)利義務(wù)邊界，降低交易風(fēng)險(xiǎn)更是缺乏必要的法律支撐。

舉一例以明之，我國(guó)合同法規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債務(wù)時(shí)要及時(shí)通知債務(wù)人，在債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知時(shí)債權(quán)轉(zhuǎn)讓才對(duì)債務(wù)人生效，即對(duì)債務(wù)人采取“通知到達(dá)生效主義”，依據(jù)該條法律，我們可以推知資產(chǎn)證券化過(guò)程中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓亦要通知每一位債務(wù)人，然而資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)額龐大，涉及的債務(wù)人眾多，逐一通知不光會(huì)帶來(lái)繁瑣的操作難題，亦會(huì)產(chǎn)生巨大的交易成本，很難實(shí)際予以運(yùn)用，可以毫不夸張地說(shuō)，這會(huì)成為壓垮資產(chǎn)證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務(wù)人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

從上面這個(gè)簡(jiǎn)單的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)是隱藏在資產(chǎn)證券化交易鏈條中的巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)，并具有沿著鏈條進(jìn)行鏈?zhǔn)絺鞑?，不斷放大的趨?shì)。因而投資者在進(jìn)行資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品投資時(shí)，要格外關(guān)注上述法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)不懂的地方，要詳細(xì)閱讀第三方律所出具的法律意見(jiàn)書(shū)，了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)特性、責(zé)任范圍、賠償標(biāo)準(zhǔn)等核心問(wèn)題，從而降低自己的交易風(fēng)險(xiǎn)。尤其是風(fēng)險(xiǎn)隔離制度中的法律風(fēng)險(xiǎn)尤為值得關(guān)注。

資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，資產(chǎn)證券化可以有效將流動(dòng)性低甚至缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)通過(guò)一系列結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)分離和重組生成可以自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，這一過(guò)程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池；二是設(shè)立SPV（即特殊目的載體）；三是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售；四是債務(wù)分層。筆者在這里想強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化不僅僅是一種經(jīng)濟(jì)行為，更是一個(gè)法律過(guò)程，從法律角度分析，“資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來(lái)必定發(fā)生的金錢(qián)債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式?！边@一定義明確了資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵（當(dāng)然資產(chǎn)證券化不僅包括債權(quán)，還包括物權(quán)、股權(quán)，不過(guò)國(guó)內(nèi)最流行的是債權(quán)資產(chǎn)證券化），其實(shí)資產(chǎn)證券化包括了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化這兩個(gè)基本過(guò)程，是兩者交織的一個(gè)綜合過(guò)程，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是最終的成果，呈現(xiàn)在每一位普通投資者面前，最終實(shí)現(xiàn)了將民法上的債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等流動(dòng)性差的權(quán)利狀態(tài)激活，將這些權(quán)利與自由流通的金融債券結(jié)合，化無(wú)形的權(quán)利于有形的憑證，既實(shí)現(xiàn)了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。

資產(chǎn)證券化蘊(yùn)含的法律風(fēng)險(xiǎn)。完備的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離制度，小到法律意見(jiàn)書(shū)的出具，方方面面均離不開(kāi)法律的支撐。然而我國(guó)證券方面的立法卻存在大量的功課要補(bǔ)，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現(xiàn)象，另一方面資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過(guò)程跟上資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐，甚至主動(dòng)“裹足不前”，這些因素?zé)o疑加劇了資產(chǎn)證券化的野蠻生長(zhǎng)。誠(chéng)如，資本市場(chǎng)追求利益最大化本無(wú)可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識(shí)，主動(dòng)預(yù)防可能發(fā)生的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

具體而言，資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在以下幾點(diǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)：一是在普通投資者持有證券化產(chǎn)品期間，相關(guān)法律法規(guī)修改甚至出現(xiàn)廢除等現(xiàn)象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見(jiàn)書(shū)本身蘊(yùn)含的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產(chǎn)證券化融資所依賴(lài)的法律意見(jiàn)書(shū)的撤回將會(huì)對(duì)債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化將會(huì)給新興資本市場(chǎng)主體帶來(lái)巨大的危害，我國(guó)在構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系進(jìn)程中，不可避免地要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因而，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學(xué)者常思常新的話(huà)題。

基于上文的分析，我們可以看到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為促進(jìn)我國(guó)金融產(chǎn)品創(chuàng)新、豐富投資者投資渠道、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系均具有重要意義。但在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，如何做到安全性、風(fēng)險(xiǎn)性、收益性和便捷性的合理平衡，是中國(guó)乃至全球資本市場(chǎng)需要面對(duì)的巨大挑戰(zhàn)之一。結(jié)合具體國(guó)情，筆者認(rèn)為我國(guó)需要借鑒國(guó)外先進(jìn)立法經(jīng)驗(yàn)，盡快完善相關(guān)立法，讓法律為資產(chǎn)證券化走上可持續(xù)發(fā)展道路保駕護(hù)航。

篇7

關(guān)鍵詞:融資租賃 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)控制

根據(jù)國(guó)際統(tǒng)一私法協(xié)會(huì)《融資租賃公約》的定義,融資租賃是指這樣一種交易行為:出租人根據(jù)承租人的請(qǐng)求及提供的規(guī)格,與第三方(供貨商)訂立一項(xiàng)供貨合同,根據(jù)此合同,出租人按照承租人在與其利益有關(guān)的范圍內(nèi)所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設(shè)備(以下簡(jiǎn)稱(chēng)設(shè)備)。并且,出租人與承租人(用戶(hù))訂立一項(xiàng)租賃合同,以承租人支付租金為條件授予承租人使用設(shè)備的權(quán)利。

我國(guó)2006年財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第21號(hào)準(zhǔn)則(租賃)對(duì)融資租賃的定義為“融資租賃,是指實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的租賃,其所有權(quán)最終可能轉(zhuǎn)移,也可能不轉(zhuǎn)移。”

融資租賃在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

在我國(guó),融資租賃的行為是20世紀(jì)80年代初從日本引進(jìn)的,以1981年中日合資的中國(guó)東方租賃有限公司成立為標(biāo)志,經(jīng)過(guò)二十多年時(shí)間取得了一定的發(fā)展。回顧這些年,我國(guó)的融資租賃業(yè)的發(fā)展是曲折的,大致經(jīng)過(guò)了以下幾個(gè)階段,開(kāi)始—高速膨脹—行業(yè)停滯整頓—規(guī)范化發(fā)展。在高速膨脹的階段,融資租賃業(yè)對(duì)我國(guó)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,特別是對(duì)引進(jìn)外資和先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備,以及加快中小企業(yè)的現(xiàn)代化起到了積極的推動(dòng)作用。但從總體來(lái)看,我國(guó)的融資租賃業(yè)的發(fā)展與國(guó)際水平還有差距。

資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新一方面可以提高自己信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性,對(duì)于融資租賃機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),絕大多數(shù)資產(chǎn)是以應(yīng)收租金的形式存在的。如果將這些資產(chǎn)通過(guò)證券化方式進(jìn)行運(yùn)作,無(wú)疑會(huì)大大緩解公司的資金壓力,資金來(lái)源不足的問(wèn)題也會(huì)得到很好的解決。另一方面,通過(guò)這種方式還可以合理調(diào)整公司的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提高財(cái)務(wù)安全性。

融資租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施

融資租賃資產(chǎn)證券化是指以租賃資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(租金)為支持,在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資,并將租賃資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離的過(guò)程。融資租賃資產(chǎn)證券化基本過(guò)程可描述如下,由融資租賃公司將預(yù)期可獲取的穩(wěn)定的現(xiàn)金收入的租賃資產(chǎn),組成一個(gè)規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”,然后將這個(gè)“資產(chǎn)池”銷(xiāo)售給專(zhuān)門(mén)操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以預(yù)期的租金收入為保證,經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí),向投資者發(fā)行證券,籌集資金。

(一)運(yùn)作機(jī)理

1.隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理。本質(zhì)上講,租賃資產(chǎn)證券化是租賃公司以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中,現(xiàn)金流剝離、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)構(gòu)成了租賃資產(chǎn)證券化操作的核心。隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制是金融資產(chǎn)證券化交易所必要的技術(shù),它使租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等與證券化交易隔離開(kāi)來(lái),標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)“傳遞”給租賃資產(chǎn)支持證券的持有者。

2.組合資產(chǎn)機(jī)理。組合資產(chǎn)機(jī)理是指依據(jù)大數(shù)定律,將具有共同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池,雖然并不消除每筆租賃資產(chǎn)的個(gè)性特征,但資產(chǎn)池所提供的租賃資產(chǎn)多樣性可以抑制單筆租賃資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),整合總體收益。組合資產(chǎn)機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的基礎(chǔ)。

3.配置資源機(jī)理。配置資源機(jī)理是指將各種資源進(jìn)行優(yōu)化重組,實(shí)現(xiàn)多方共贏。配置資源機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的推動(dòng)力。就租賃公司而言,可以通過(guò)租賃資產(chǎn)證券化,提高資產(chǎn)的流動(dòng)性,改善自有資本結(jié)構(gòu),更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理;就證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV而言,可以通過(guò)收購(gòu)租賃資產(chǎn),發(fā)行LBS,從中獲利;就投資者而言,可以獲得新的投資選擇機(jī)會(huì)和較高的收益。而承銷(xiāo)、評(píng)級(jí)、擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)參與租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作也可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域,創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

(二)模式選擇

美國(guó)等國(guó)家資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)表明,融資租賃資產(chǎn)證券化的模式主要有三種:表外模式、表內(nèi)模式和準(zhǔn)表外模式。

1.表外模式。在這種模式下,融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)經(jīng)過(guò)整理分類(lèi)后“真實(shí)銷(xiāo)售”給SPV,真正的實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。SPV合法持有資產(chǎn)后,將它們重新組合建立“資產(chǎn)池”,經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)該證券產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保,再經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該證券產(chǎn)品評(píng)級(jí)后,通過(guò)券商發(fā)行,最后在證券市場(chǎng)上流通買(mǎi)賣(mài)。

2.表內(nèi)模式。在這種模式下,融資租賃公司并不需要將融資租賃資產(chǎn)出售給SPV,而是將其融資租賃資產(chǎn)繼續(xù)留在公司內(nèi),即債權(quán)資產(chǎn)仍留在融資租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表上,由融資租賃公司自己以融資租賃資產(chǎn)為抵押發(fā)行抵押債券。融資租賃公司雖然能籌集到資金,但租賃資產(chǎn)還留在租賃公司,那么公司就有產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能,表內(nèi)模式并沒(méi)有起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用。

3.準(zhǔn)表外模式。在這種模式下,融資租賃公司成立全資的或控股子公司作為SPV,然后把融資租賃資產(chǎn)“真實(shí)銷(xiāo)售”給SPV子公司,經(jīng)過(guò)該子公司的一系列操作,再經(jīng)過(guò)相關(guān)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí),最后將該證券在證券市場(chǎng)發(fā)行。

表外模式相比較表內(nèi)模式,租賃資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售,融資租賃公司和租賃資產(chǎn)脫離關(guān)系,完全實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離,融資租賃公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)更小;準(zhǔn)表外模式和表外模式相比,融資租賃公司得成立一家子公司作為SPV,但是融資租賃公司可能對(duì)SPV的業(yè)務(wù)并不擅長(zhǎng),自己經(jīng)營(yíng)SPV難免會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)比表明,表外模式具有很大的優(yōu)勢(shì),也是最適合我國(guó)的情況。

(三)過(guò)程設(shè)計(jì)

第一步,融資租賃資產(chǎn)的分離。融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)按不同的期限不同的規(guī)模進(jìn)行歸類(lèi)整理,以備出售給SPV。第二步,SPV的

設(shè)立。SPV是為發(fā)行資產(chǎn)支持證券而專(zhuān)門(mén)注冊(cè)成立的一個(gè)具有法人地位的作為證券化機(jī)構(gòu)的實(shí)體,本文假設(shè)SPV設(shè)立在國(guó)外。第三步,出售融資租賃資產(chǎn)。融資租賃公司將租賃資產(chǎn)整理后合法的出售給SPV,由SPV運(yùn)作資產(chǎn)支持證券。第四步,擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。發(fā)行這種資產(chǎn)支持證券時(shí),得尋找一家公司對(duì)租賃債權(quán)給予一定的擔(dān)保、支持,從而提高債券的信用等級(jí),吸引投資者購(gòu)買(mǎi)證券。第五步,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。一般來(lái)說(shuō),各種債券的發(fā)行都需要有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這種資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)定,從而擴(kuò)大債券的影響,提高投資者的投資欲望。第六步,發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)。證券公司根據(jù)該證券的實(shí)際情況編制發(fā)行說(shuō)明書(shū),向發(fā)行對(duì)象闡明發(fā)行證券的性質(zhì)、數(shù)量、面值、認(rèn)購(gòu)方式、回報(bào)率、回報(bào)方式、內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)交易等相關(guān)內(nèi)容,并向有關(guān)的主管部門(mén)申請(qǐng)發(fā)行登記,經(jīng)許可后向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行。第七步,證券交易。投資者購(gòu)買(mǎi)證券后,可以持有至到期日結(jié)清本息,也可以在證券市場(chǎng)出售兌現(xiàn)。第八步,租金的管理。受托人(一般為信托公司)接受委托管理租賃資產(chǎn),按期收取租金,并在證券到期之后,向投資者支付本金和利息。

融資租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程如圖1所示。

融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制

從2007年開(kāi)始爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī),至今已經(jīng)演變成全球性的金融風(fēng)暴。使很多人談資產(chǎn)證券化色變,原因是美國(guó)次貸就是資產(chǎn)證券化的一種形式。可見(jiàn)資產(chǎn)證券化也會(huì)給銀行、企業(yè)帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn),比如信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等。融資租賃資產(chǎn)證券化也同樣會(huì)面臨這些風(fēng)險(xiǎn) 。但資產(chǎn)證券化是近年來(lái)世界 金融 領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新,它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新,而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新,極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此,我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新,完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,通過(guò)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。

(一)構(gòu)建良好環(huán)境

建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī),對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離,以及相關(guān)的 會(huì)計(jì) 、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣,才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。

選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。大力發(fā)展資本市場(chǎng),營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。加強(qiáng)國(guó)際合作,打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。

(二)強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng),其涉及部門(mén)眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力,達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面,這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1.監(jiān)管理念。金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。從博弈論觀點(diǎn)來(lái)看,金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板的雙方,他們不斷地適應(yīng)彼此,形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式,共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過(guò)程。

激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管,提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引入內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。并提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

2.監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容。監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu),美國(guó)為證券交易委員會(huì)(SEC),監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益,以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上,美國(guó)、日本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式,實(shí)行注冊(cè)登記制。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式,就目前的實(shí)際看,實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難,可以實(shí)行審批或?qū)徍酥?。在監(jiān)管內(nèi)容上,我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等,最重要的一點(diǎn),就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。

參考文獻(xiàn):

1.趙宇華.資產(chǎn)證券化原理與實(shí)務(wù)[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社,2007

篇8

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化資產(chǎn)支撐證券特定交易機(jī)構(gòu)融資方式

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是將原始權(quán)益人（賣(mài)方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的公司（銀行等金融機(jī)構(gòu)）稱(chēng)為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Originator）。發(fā)起人把持有的各種流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)，分類(lèi)整理為一批批資產(chǎn)組合，售給特定的交易機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，以下簡(jiǎn)稱(chēng)SPV），即金融資產(chǎn)的買(mǎi)方（主要由投資銀行承擔(dān)），再由交易組織根據(jù)購(gòu)買(mǎi)下的金融資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券（Asset-BackedSecurities，以下簡(jiǎn)稱(chēng)ABS），以收回購(gòu)買(mǎi)資金。交易機(jī)構(gòu)管理的存量資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報(bào)，而發(fā)起人則得到了用以進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)的資金。

一、資產(chǎn)證券化的特征

1．“破產(chǎn)隔離”和融資安全性。當(dāng)貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)按照規(guī)范的證券化融資標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)后，發(fā)起人收回現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了融資。發(fā)起人其他資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)起人本身的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，都不會(huì)影響到已經(jīng)證券化的資產(chǎn)和證券化的融資結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)證券的投資者無(wú)須承擔(dān)發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)。即使發(fā)起人破產(chǎn)了，但由于發(fā)起人已經(jīng)出售了用于證券化的資產(chǎn)，所以這部分資產(chǎn)已經(jīng)不會(huì)被當(dāng)成發(fā)起人的資產(chǎn)用于償還發(fā)起人的債務(wù)。用一個(gè)資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)學(xué)的專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)，就是“破產(chǎn)隔離”。破產(chǎn)隔離有兩個(gè)含義：一個(gè)含義是上述資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，另一個(gè)含義是指SPV無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。SPV被設(shè)計(jì)為一個(gè)不會(huì)破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，SPV除了進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)外，不可進(jìn)行其他業(yè)務(wù)，不得舉債。

2．發(fā)起人擴(kuò)大了融資對(duì)象。資產(chǎn)證券作為一種特殊的結(jié)構(gòu)融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴(kuò)大了融資來(lái)源。在資產(chǎn)證券的投資者隊(duì)伍中，一些人可能是發(fā)起人原來(lái)的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產(chǎn)證券經(jīng)過(guò)信用增級(jí)，所以在信用評(píng)估中它一般會(huì)獲得高于發(fā)起人公司本身的信用級(jí)別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會(huì)對(duì)發(fā)起人公司投資，因?yàn)榘l(fā)起人的信用級(jí)別達(dá)不到投資者要求的級(jí)別，但是可以對(duì)發(fā)起人的資產(chǎn)證券進(jìn)行投資。結(jié)果，發(fā)起人既擴(kuò)大了融資對(duì)象，也提高了自身在資本市場(chǎng)中的聲譽(yù)。

3．資產(chǎn)證券化延長(zhǎng)了融資期限。一個(gè)企業(yè)直接融資的最長(zhǎng)期限，依據(jù)其信用等級(jí)狀況不同而有所區(qū)別。即使對(duì)于最高信用級(jí)別的企業(yè)，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負(fù)債項(xiàng)目大多數(shù)是來(lái)自居民的儲(chǔ)蓄，其期限較短。資產(chǎn)證券的發(fā)起人，通過(guò)證券化融資獲得新的投資者隊(duì)伍。這些投資者擁有更高的信用級(jí)別和長(zhǎng)期的投資期限，從而可以延長(zhǎng)融資期限。而且，資產(chǎn)證券本身的期限結(jié)構(gòu)可以設(shè)計(jì)成復(fù)合的多期限結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)不同投資者的需要。

4．資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。這是資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人最有吸引力的一個(gè)原因。這種融資技術(shù)為發(fā)起人的中期和長(zhǎng)期應(yīng)收款、貸款等資產(chǎn)提供了相匹配的負(fù)債融資來(lái)源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實(shí)現(xiàn)負(fù)債與資產(chǎn)的相應(yīng)匹配，使得發(fā)起人可以和不同情形的債務(wù)人，開(kāi)展更大的業(yè)務(wù)量。如果沒(méi)有這種融資技術(shù)，同樣大的業(yè)務(wù)量是不可能完成的。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中面臨的問(wèn)題

（一）缺乏合格的專(zhuān)業(yè)人才

1．缺乏深入掌握資產(chǎn)證券化理論的研究人員。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化還是一個(gè)比較新鮮的事物，必須首先對(duì)之加以正確認(rèn)識(shí)，抽絲剝繭，理清線(xiàn)索，還其本來(lái)面目。但是，由于缺乏一定規(guī)模和深度的研究隊(duì)伍，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的理論認(rèn)識(shí)尚處于較淺層次，難以為實(shí)踐提供有力的理論支持。

2．實(shí)務(wù)從業(yè)者的素質(zhì)還有待提高。資產(chǎn)證券化是個(gè)系統(tǒng)工程，不但需要掌握資產(chǎn)證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)人才。目前，熟悉證券化相關(guān)法律的專(zhuān)業(yè)人才在我國(guó)還很缺乏，具備符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的信用評(píng)級(jí)和增級(jí)機(jī)構(gòu)還很缺乏等等，這都制約著我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)程。

（二）缺乏合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)

合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具備七個(gè)條件：（1）現(xiàn)金流——資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）統(tǒng)計(jì)記錄——持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似——本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間，資產(chǎn)的到期日相似；（4）分散化——金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；（5）信用——原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；（6）抵押物——金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高；（7）同質(zhì)性——金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。這些條件實(shí)際上就是從不同側(cè)面對(duì)資產(chǎn)本質(zhì)屬性的表現(xiàn)。

合格的資產(chǎn)既是證券化的基礎(chǔ)，也是資產(chǎn)證券化的核心機(jī)制——風(fēng)險(xiǎn)—收益真實(shí)化機(jī)制賴(lài)以存在的基礎(chǔ)之一。因此，合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩(wěn)；塔基不大，塔身不高。但是，從我國(guó)目前的情況看，符合上述資產(chǎn)證券化七點(diǎn)要求的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)還很缺乏，能夠適用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有商業(yè)銀行住房抵押貸款、保費(fèi)收入、大型公用基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、大型公司應(yīng)收賬款等。對(duì)這幾類(lèi)資產(chǎn)，筆者認(rèn)為：

1．商業(yè)銀行住房抵押貸款有兩方面問(wèn)題：一方面，對(duì)于商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)抵押開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業(yè)銀行不愿放棄的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。沒(méi)有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對(duì)于不良住房抵押貸款而言，雖然無(wú)論是業(yè)界還是政府都希望借資產(chǎn)證券化來(lái)實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的處置。但是，由于這些不良資產(chǎn)基本以國(guó)有企業(yè)負(fù)債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒(méi)有任何形式的抵押和擔(dān)保，又缺乏大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過(guò)信用增級(jí)，在現(xiàn)有體制下，也會(huì)帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現(xiàn)形態(tài)的不良金融資產(chǎn)?！安涣假Y產(chǎn)無(wú)法證券化，優(yōu)良資產(chǎn)不愿證券化”是我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化困境的形象描述。

2．保費(fèi)收入的主要問(wèn)題是規(guī)模偏小。截止2006年底，全國(guó)保費(fèi)收入合計(jì)為5641.44億元①，無(wú)論是從保費(fèi)收入的絕對(duì)額，還是從保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度②等相對(duì)指標(biāo)來(lái)衡量，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，都存在著很大差距。同時(shí)，受我國(guó)居民收入水平、居民保險(xiǎn)意識(shí)、保險(xiǎn)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)程度以及保險(xiǎn)服務(wù)水平等方面的制約和入世后保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，這一局面很難短期內(nèi)得到根本改善。因此，保費(fèi)收入目前還很難扮演證券化的重要角色。

3．大型公用基礎(chǔ)設(shè)施和大型企業(yè)應(yīng)收賬款等資產(chǎn)。從資產(chǎn)特性上看，這部分資產(chǎn)數(shù)量巨大，歷史資料較為完備，收益預(yù)期穩(wěn)定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)。同時(shí)從證券化需求上看，企業(yè)和公共事業(yè)機(jī)構(gòu)也需要利用資產(chǎn)證券化來(lái)盤(pán)活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產(chǎn)有望成為近期我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的首選目標(biāo)。

（三）資本市場(chǎng)體系不完善

1．資本市場(chǎng)發(fā)育滯后

資本市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化的依托。資產(chǎn)證券化雖然有著獨(dú)特的操作機(jī)制，但它的發(fā)展和完善離不開(kāi)完善的資本市場(chǎng)。然而，目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還很不完善，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）資本市場(chǎng)發(fā)育不平衡。資本市場(chǎng)主要由證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)三部分組成。從現(xiàn)狀看，一方面，后兩者發(fā)育相對(duì)滯后；另一方面，證券市場(chǎng)和債券市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)育也不平衡。證券市場(chǎng)主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業(yè)證券融資和流動(dòng)需要的多層次的交易體系有待形成。同時(shí)，企業(yè)債券發(fā)展相對(duì)緩慢，政策限制較多。

（2）資本市場(chǎng)的參與主體也不均衡。主要表現(xiàn)在國(guó)有大型企業(yè)為主體，其他非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)參與度較差。就信貸市場(chǎng)而言，非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)缺乏暢通的中長(zhǎng)期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對(duì)非國(guó)有企業(yè)貸款的歧視性政策，包括執(zhí)行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)很難獲得上市資格，國(guó)有大型企業(yè)擁有天生優(yōu)勢(shì)。企業(yè)資本市場(chǎng)運(yùn)作的政策也不平衡，不能做到對(duì)非國(guó)有企業(yè)一視同仁。

（3）資本市場(chǎng)秩序混亂。資本市場(chǎng)違規(guī)操作問(wèn)題突出，嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，導(dǎo)致投機(jī)心理盛行，缺乏長(zhǎng)期投資驅(qū)動(dòng)。在高風(fēng)險(xiǎn)、高投機(jī)的環(huán)境下，企業(yè)和投資者的行為都嚴(yán)重扭曲。

2．金融中介組織有待完善

資產(chǎn)證券化是一種復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)。為保證證券化的順利實(shí)施，需要多種金融中介組織為之服務(wù)。例如，需要資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與。但是目前我國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，致使相關(guān)工作很難順利開(kāi)展。我國(guó)的資信評(píng)級(jí)業(yè)尚缺乏完整、科學(xué)、統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)管理體系；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體系、組織形式以及運(yùn)作都不太規(guī)范，資信評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，其信用評(píng)定缺乏信譽(yù)，從而減弱了資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)吸引力。

3．市場(chǎng)投資主體缺乏

市場(chǎng)投資主體從需求角度決定了資產(chǎn)證券化的成敗。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的投資主體主要集中在社保基金、保險(xiǎn)公司、投資基金、商業(yè)銀行、個(gè)人投資者等主體上，而這些主體的發(fā)育還不充分：

（1）社?；?。社保基金主要包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和失業(yè)保險(xiǎn)基金。我國(guó)社?；鹨?guī)模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家35%-75%的水平，也低于轉(zhuǎn)型國(guó)家10%-20%的水平。而且近年來(lái)社?；鹗詹坏种КF(xiàn)象十分普遍，“空賬”③現(xiàn)象嚴(yán)重。社保基金有多大能力參與到資產(chǎn)證券化中來(lái)還是個(gè)疑問(wèn)。

（2）保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司的基本職能是組織經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和融通運(yùn)用資金。因此，為了滿(mǎn)足保險(xiǎn)公司的給付義務(wù)，就客觀上要求實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入的保值增值。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，以便為實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債管理奠定基礎(chǔ)，保險(xiǎn)公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場(chǎng)，包括資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國(guó)保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入普遍增長(zhǎng)的情況下，資產(chǎn)質(zhì)量卻普遍下降，有些甚至出現(xiàn)了虧損；另一方面，我國(guó)實(shí)施的是嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的金融業(yè)經(jīng)營(yíng)管理體制，保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域受到了嚴(yán)格的限制，其投資領(lǐng)域也被嚴(yán)格限制在銀行存款、國(guó)債、中央企業(yè)債券范圍內(nèi)，不久前才被允許可以在一定比例內(nèi)通過(guò)投資證券投資基金間接投資證券市場(chǎng)。這樣，從投資能力和投資準(zhǔn)入上，保險(xiǎn)公司都面臨著一定的困難。

（3）證券投資基金。目前國(guó)內(nèi)的證券投資基金為數(shù)不多，總規(guī)模不大，其成立的主要目標(biāo)是投資于證券和債券市場(chǎng)，目前還很難將主要投資目標(biāo)集中于資產(chǎn)證券。但是，從國(guó)外實(shí)踐歷史看，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟和投資基金的發(fā)展壯大，我國(guó)的證券投資基金會(huì)逐步成為資產(chǎn)證券的強(qiáng)有力的需求者。

（4）商業(yè)銀行。它擁有雄厚的資產(chǎn)和強(qiáng)烈的投資意愿，但是，與保險(xiǎn)公司一樣，受制于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的投資限制，商業(yè)銀行目前還無(wú)法參與資產(chǎn)證券化。但是，混業(yè)經(jīng)營(yíng)是大勢(shì)所趨，隨著我國(guó)金融業(yè)的逐步規(guī)范和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度的逐步降低，商業(yè)銀行有望獲得投資于證券業(yè)的資格，從而很快扮演起重要角色。

（5）個(gè)人投資者。在近年居民儲(chǔ)蓄余額持續(xù)居高不下的局面下，個(gè)人投資者擁有較強(qiáng)的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風(fēng)險(xiǎn)較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產(chǎn)證券可以滿(mǎn)足這一需求。但是，從目前看，由于資產(chǎn)證券日趨復(fù)雜，個(gè)人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時(shí)，由于投資基金在我國(guó)發(fā)展還很緩慢和滯后，個(gè)人投資者也很難通過(guò)投資基金實(shí)現(xiàn)間接參與。所以，短時(shí)期內(nèi)，個(gè)人投資者還很難真正參與進(jìn)來(lái)。

（四）法律體系有待完善

1．法律體系既是資本市場(chǎng)有序運(yùn)作的保障，也是資本市場(chǎng)發(fā)展的限制。現(xiàn)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法律體系的不完備主要體現(xiàn)在現(xiàn)有法律要求與資產(chǎn)證券化發(fā)展要求的不協(xié)調(diào)上。例如，在保護(hù)債權(quán)人利益方面，《企業(yè)破產(chǎn)法》、《國(guó)有企業(yè)實(shí)行破產(chǎn)有關(guān)財(cái)務(wù)問(wèn)題的暫行規(guī)定》還很不完善。在擔(dān)保方面，我國(guó)擔(dān)保法律制度不完善，至今沒(méi)有建立統(tǒng)一的登記機(jī)關(guān)，登記事項(xiàng)缺乏明確的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。而《擔(dān)保法》對(duì)國(guó)家機(jī)關(guān)充任擔(dān)保人所作的禁止性規(guī)定又使政府提供信用擔(dān)保支持制造了障礙。因此，擔(dān)保法律制度的欠缺以及權(quán)威擔(dān)保機(jī)構(gòu)的缺位必定會(huì)制約資產(chǎn)證券化的開(kāi)展。

2．除了證券化相關(guān)法律不相匹配外，還存在著司法環(huán)境不完善的問(wèn)題。地方保護(hù)主義、司法腐敗等因素導(dǎo)致的執(zhí)法不嚴(yán)、違法不究現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了資產(chǎn)證券化的信用。

3．對(duì)于結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化而言，符合實(shí)際、完善的會(huì)計(jì)制度和稅收制度是成功實(shí)施的重要保證。它們直接關(guān)系到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動(dòng)性，也關(guān)系到每一參與者的切身利益。

就會(huì)計(jì)制度而言，主要涉及資產(chǎn)證券化資產(chǎn)出售、資產(chǎn)組合的構(gòu)造以及資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流的分配三方面。因此，如何進(jìn)行證券化資產(chǎn)的表外處理、SPV和發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表問(wèn)題、證券化資產(chǎn)的定價(jià)以及資產(chǎn)證券發(fā)行的會(huì)計(jì)處理問(wèn)題等都需要通過(guò)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度來(lái)規(guī)范，不同的會(huì)計(jì)處理方式會(huì)導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果。但是，目前我國(guó)的證券化會(huì)計(jì)體系基本上還是一片空白。

就稅法而言，稅收通過(guò)收入的再分配實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化各參與主體經(jīng)濟(jì)利益的調(diào)節(jié)。因此，如何建立既能保護(hù)各方利益，也能促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的稅制是個(gè)很重要的問(wèn)題。在現(xiàn)行稅制下，資產(chǎn)證券化過(guò)程中可能會(huì)面臨雙重課稅的問(wèn)題，從而帶來(lái)資產(chǎn)證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產(chǎn)出售的確認(rèn)，發(fā)起人和SPV都將面臨營(yíng)業(yè)稅和印花稅的征收。此外，對(duì)投資者而言，在持有過(guò)程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現(xiàn)過(guò)程中的變現(xiàn)收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒(méi)做出相應(yīng)規(guī)定。

三、發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化的政策建議

1．通過(guò)金融創(chuàng)新，將住房抵押貸款與資本市場(chǎng)銜接，將住房抵押擔(dān)保證券作為我國(guó)資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)。在引入住房抵押貸款證券化過(guò)程中，不宜操之過(guò)急。這不僅是因?yàn)槟壳斑€有許多障礙要克服，而且在各方面準(zhǔn)備都不充分的條件下即倉(cāng)促開(kāi)展現(xiàn)有抵押貸款的證券化試驗(yàn)，很可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)證券化行為變得極不規(guī)范，甚至可能有失敗的危險(xiǎn)，從而對(duì)今后證券化業(yè)務(wù)的大規(guī)模發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。為了確保證券化試驗(yàn)成功，就必須使整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程建立在規(guī)范、原始資產(chǎn)基礎(chǔ)之上。具體操作時(shí)，可以考慮在上海、深圳等金融環(huán)境較好的城市中，選取大型房地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)住宅小區(qū)，由一家實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行發(fā)放針對(duì)該小區(qū)的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標(biāo)準(zhǔn)化。然后，該銀行把這些標(biāo)準(zhǔn)化的貸款合約組合成證券化的目標(biāo)資產(chǎn)池，并將其出售給由這家銀行與一家業(yè)績(jī)良好的券商合資成立的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，最后由特設(shè)機(jī)構(gòu)通過(guò)券商發(fā)行抵押支撐證券，從而最終實(shí)現(xiàn)抵押貸款的證券化。上述運(yùn)作的關(guān)鍵在于規(guī)范重塑資產(chǎn)池，確保證券化過(guò)程中的每一步都能規(guī)范運(yùn)作。當(dāng)然，只要運(yùn)作過(guò)程規(guī)范，交易架構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)，證券化的實(shí)現(xiàn)形式可以是多種多樣的。

2．引入國(guó)際合作。目前直接在國(guó)內(nèi)開(kāi)展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化不十分了解，要在短期內(nèi)說(shuō)服政府部門(mén)同意在國(guó)內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券非常困難；另一方面目前我國(guó)在法律、稅收、會(huì)計(jì)等方面缺乏專(zhuān)門(mén)針對(duì)資產(chǎn)證券化的具體規(guī)定，有些現(xiàn)行的法規(guī)甚至直接阻礙證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展，這一現(xiàn)狀在短時(shí)間內(nèi)也難以改變。因此，比較切實(shí)可行的辦法是引入國(guó)際合作，方案的基本構(gòu)想是：中方與國(guó)際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，由特設(shè)機(jī)構(gòu)出面買(mǎi)斷國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，然后特設(shè)機(jī)構(gòu)通過(guò)該投資銀行在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行以國(guó)內(nèi)項(xiàng)目為支撐的證券，從而達(dá)到利用證券化為國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌資的目的。

3．大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，為提高ABS的流動(dòng)性與合理定價(jià)奠定基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化是以流動(dòng)性來(lái)實(shí)現(xiàn)收益和分散風(fēng)險(xiǎn)的，沒(méi)有一定規(guī)模的債券市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化就不可能得到順利實(shí)施。因此，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)化取向的利率機(jī)制改革，以及優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的要求，大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，形成一定的市場(chǎng)規(guī)模，這是資產(chǎn)證券化的必備基礎(chǔ)。

4．建立符合市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行規(guī)范的特設(shè)載體（SPV），實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。在美國(guó)，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，SPV與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)上公平的交易者。它們?cè)陂_(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門(mén)的影響和控制。而我國(guó)目前的信托投資公司與投資銀行遠(yuǎn)非SPV，包括專(zhuān)門(mén)的幾家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實(shí)現(xiàn)ABS，要形成市場(chǎng)、形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問(wèn)題的一種途徑，就必須按照市場(chǎng)機(jī)制的要求建立SPV。

5．支持機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。政府應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)督管理的前提下，為資產(chǎn)證券化構(gòu)造良好的外部環(huán)境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，使機(jī)構(gòu)投資資本能成為該市場(chǎng)的主體。應(yīng)當(dāng)看到由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)性、期限性，僅依靠個(gè)人資金很難形成市場(chǎng)規(guī)模。

6．政府應(yīng)大力支持，對(duì)不良資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠。政府應(yīng)該認(rèn)識(shí)到銀行不良資產(chǎn)證券化既是經(jīng)濟(jì)行為，也是政治行為，因此對(duì)其證券化操作應(yīng)予以減免稅收。美國(guó)為發(fā)展資產(chǎn)證券化，尤其是為實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化（MBS），實(shí)施了優(yōu)惠稅收政策，建立了一系列融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，諸如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）、聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)（FNMA）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險(xiǎn)體系。我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關(guān)機(jī)構(gòu)，實(shí)行有效監(jiān)管，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。盡快以法律形式規(guī)范資產(chǎn)證券化流程，保證資產(chǎn)證券化有序進(jìn)行。

注：

①參見(jiàn)中國(guó)保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，。

篇9

（一） 資產(chǎn)證券化理論

資產(chǎn)證券化是以特定的資產(chǎn)組合方式或特定現(xiàn)金流作為支持，在金融市場(chǎng)發(fā)行可用于的交易的證券的一種融資形式。它具有以資產(chǎn)來(lái)支持融資、結(jié)構(gòu)性融資和表外融資、不會(huì)增加融資人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模的特點(diǎn)，并依據(jù)信用增級(jí)原理、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估原理和資產(chǎn)重組原理三大基本原理。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是每個(gè)企業(yè)都可能會(huì)面臨的重要問(wèn)題，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)更確切的表現(xiàn)為一種微觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也集中體現(xiàn)出企業(yè)理財(cái)活動(dòng)過(guò)程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。具有客觀性、全面性、不確定性、收益與損失共存的特征，是由于自然環(huán)境的不確定性、政治環(huán)境的不確定性、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性、財(cái)務(wù)活動(dòng)本身的復(fù)雜性、財(cái)務(wù)管理工作主體的局限性和經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)所引起的。

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理需要解決的問(wèn)題

從理論分析中我們可以得出企業(yè)在資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中需要解決：識(shí)別資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、選擇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析方法、建立有效財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系和完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制制度四大問(wèn)題。

三、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

（一）評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取原則、選取方法和影響指標(biāo)選取的因素

1.選取評(píng)價(jià)指標(biāo)的原則主要有：敏感性原則、廣泛性原則、可比性原則、綜合性原則、可測(cè)度性原則、協(xié)調(diào)性原則、科學(xué)性原則、全面性原則和定性與定量相結(jié)合原則。

2.選取評(píng)價(jià)指標(biāo)的方法主要有：理論分析法、實(shí)證分析法、調(diào)查分析法和指標(biāo)修正法四種。

3.影響指標(biāo)選取的因素有：政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和利率匯率風(fēng)險(xiǎn)三種。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

企業(yè)資產(chǎn)證券化融資相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建，詳見(jiàn)表1。

四、企業(yè)控制資產(chǎn)證券化融資相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理建議

（一）提高財(cái)務(wù)管理人員的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中如果涉及巨額資金，且過(guò)度損耗融資成本的話(huà)將會(huì)對(duì)整個(gè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)及資產(chǎn)的流動(dòng)性管理方面產(chǎn)生不可估量的消極影響。企業(yè)在通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過(guò)程中，若果相關(guān)管理人員沒(méi)有及時(shí)準(zhǔn)確清晰地意識(shí)到資產(chǎn)證券化融資所帶來(lái)的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)給整個(gè)企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)管理等活動(dòng)帶來(lái)極大的挑戰(zhàn)。所以，企業(yè)必須從提高自身風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)方面出發(fā)提高各個(gè)相關(guān)部門(mén)及相關(guān)管理人員的資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，從而達(dá)到整個(gè)企業(yè)從基層到?jīng)Q策層對(duì)證券化實(shí)施的高度重視。

（二）完善企業(yè)財(cái)務(wù)機(jī)制

1.合理有效的“財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離”制度的建立

2.構(gòu)建與企業(yè)資產(chǎn)證券化融資相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的管理體系

3.對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)信息披露予以加強(qiáng)

（三）及時(shí)采取有效行動(dòng)

當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系發(fā)出高度預(yù)警提示時(shí)或出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理人員應(yīng)該立刻將該種情況匯報(bào)給企業(yè)高層管理人員以便決策者在最佳時(shí)機(jī)采取最佳的應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)措施，從而控制風(fēng)險(xiǎn)。該建議的目的在于盡可能的避免企業(yè)資產(chǎn)證券化融資業(yè)務(wù)的失敗。

篇10

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 spv 獨(dú)立性 風(fēng)險(xiǎn)隔離

資產(chǎn)證券化的概念至今沒(méi)有立法機(jī)構(gòu)在法律法規(guī)中正式確定下來(lái)，學(xué)者們對(duì)什么是資產(chǎn)證券化有各自不同的看法。許多學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)。

資產(chǎn)證券化的概念

美國(guó)學(xué)者thomas albrecht認(rèn)為，資產(chǎn)證券化即為由發(fā)起人將金融資產(chǎn)進(jìn)行匯集和分離并將其現(xiàn)金流重新包裝成具有流動(dòng)性的證券，使其能在資本市場(chǎng)上順利出售和轉(zhuǎn)讓的過(guò)程。

美國(guó)學(xué)者shenker認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化,從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。

有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個(gè)過(guò)程：原始權(quán)益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期收益的金錢(qián)債權(quán),作為擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)移給專(zhuān)為實(shí)現(xiàn)證券化目的而設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，即special purpose vehicle（以下簡(jiǎn)稱(chēng)spv），spv將取得的單項(xiàng)或多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組和信用升級(jí)后，再以此為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。

另有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指在資本市場(chǎng)上處置未來(lái)一定期限的預(yù)期收入，將其證券化，由投資者來(lái)購(gòu)買(mǎi)，并通過(guò)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制來(lái)保障投資者的利益。

一個(gè)準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說(shuō)明其機(jī)制是通過(guò)轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。筆者贊同以下觀點(diǎn)，資產(chǎn)證券化是將金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過(guò)程，具體指發(fā)起人將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給spv,spv憑借信用增級(jí)（credit hancement)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券,以此獲得的現(xiàn)金支付發(fā)起人，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。

我國(guó)完善資產(chǎn)證券化制度的必要性

資產(chǎn)證券化制度自上世紀(jì)70年代肇始于美國(guó)以來(lái)，很快風(fēng)靡全球，成為國(guó)際資本市場(chǎng)廣為流傳的融資方式。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過(guò)巧妙的設(shè)計(jì)，將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性強(qiáng)的債券，促進(jìn)資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散金融經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理。

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目由于資金短缺的原因而無(wú)法順利開(kāi)展，同時(shí)由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的僵化，銀行肩負(fù)了太多的政府職能，負(fù)擔(dān)了大量的不良資產(chǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)出售給特定機(jī)構(gòu)spv，然后由spv以資產(chǎn)作擔(dān)保，向投資者發(fā)行各類(lèi)可以流通的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金，從而也就達(dá)到了化解不良資產(chǎn)效用，同時(shí)也降低了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，發(fā)起人以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，發(fā)起人與spv保持獨(dú)立和spv不能進(jìn)入破產(chǎn)程序，發(fā)起人在破產(chǎn)時(shí)發(fā)起人及其債權(quán)人對(duì)證券化的資產(chǎn)不具有追索權(quán)，實(shí)現(xiàn)了消除發(fā)起人破產(chǎn)的影響。在spv發(fā)行證券融資的過(guò)程中，對(duì)投資者的本息都不會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響，降低了投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，從當(dāng)前我國(guó)的國(guó)情來(lái)看，亟待建立完善的資產(chǎn)證券化制度。完善的資產(chǎn)證券化制度既有利于解決當(dāng)前資產(chǎn)市場(chǎng)的眾多問(wèn)題，也有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

spv的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制

設(shè)立資產(chǎn)證券化主要環(huán)節(jié)在于風(fēng)險(xiǎn)隔離，而資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)即spv處于核心地位。因此構(gòu)建一個(gè)完善的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是極其重要的。spv的設(shè)立是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍將按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護(hù)資產(chǎn)證券投資者的利益。

spv的構(gòu)建必須具有獨(dú)立性。在發(fā)起人破產(chǎn)的特定情況下，當(dāng)spv不具備充分的獨(dú)立性時(shí)，破產(chǎn)管理人可以否定spv的法人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這時(shí)就要求spv的構(gòu)建必須完全獨(dú)立。作為獨(dú)立的法律主體，設(shè)立自己的董事會(huì)和章程，在資產(chǎn)、人員、管理、會(huì)計(jì)處理上完全獨(dú)立于發(fā)起人、服務(wù)商等，不受這些主體破產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并避免其關(guān)聯(lián)性操縱。spv是一個(gè)資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨(dú)立主體，以一種平等、專(zhuān)業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來(lái)，成為一個(gè)發(fā)起人和投資者的中介。spv的設(shè)立是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資，而非以營(yíng)利為目的。在具體運(yùn)行過(guò)程中，應(yīng)嚴(yán)格限定業(yè)務(wù)范圍，只能從事資產(chǎn)證券化融資方面的業(yè)務(wù)，從而消除spv破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）spv的設(shè)立方式與風(fēng)險(xiǎn)隔離

spv的設(shè)立方式主要有發(fā)起人設(shè)立方式以及獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式。在實(shí)踐中，按照發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的spv往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，法院就會(huì)重新確認(rèn)資產(chǎn)的歸屬性。在英美國(guó)家，法院可能使用揭開(kāi)公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并，否認(rèn)spv人格，否認(rèn)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的因此也歸于失敗。我國(guó)法律也已認(rèn)可這種揭開(kāi)公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，直接影響到投資者的利益，spv的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的亦歸于失敗。相對(duì)而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的spv，顯然不會(huì)面臨這種情況。在獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的spv，法院無(wú)法使用揭開(kāi)公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并。獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的spv極大的提高了風(fēng)險(xiǎn)隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的。

（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式與風(fēng)險(xiǎn)隔離

傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來(lái)，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化以及實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離。在實(shí)踐中，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移主要存在信托方式和“真實(shí)出售”兩種方式。

1.信托方式。在英美國(guó)家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給spv，二者之間成立信托關(guān)系。受托人spv持有、經(jīng)營(yíng)和管理作為證券化標(biāo)的資產(chǎn)的債權(quán)。轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于spv，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對(duì)此特定資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的要求。

但是在大陸法系“一物一權(quán)”的影響下，我國(guó)目前的《信托法》關(guān)于信托的規(guī)定是：委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?；诖艘?guī)定，受托人并不對(duì)受托財(cái)產(chǎn)擁有法定所有權(quán)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，如果發(fā)起人仍擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，證券化的資產(chǎn)仍可以成為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，也就是說(shuō)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)投資人的利益因此會(huì)受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的不良影響。這種不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式顯然是一種失敗的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式。

此外，根據(jù)《中華人民共和國(guó)信托法釋義》，作為信托標(biāo)的的財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是積極財(cái)產(chǎn)，包含債務(wù)的財(cái)產(chǎn)，不能作為信托財(cái)產(chǎn)。由于債權(quán)權(quán)利最終的實(shí)現(xiàn)本身就存在不確定性和消極性（如債權(quán)人違約、逾期行使權(quán)利受到債務(wù)人的抗辯等），所以債權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)似乎不符合信托財(cái)產(chǎn)的要求。因此，目前在我國(guó)資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系中如采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，與相關(guān)法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時(shí)spv也難以發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，這樣的資產(chǎn)證券化是不成功的資產(chǎn)證券化。

2.“真實(shí)出售”方式。美國(guó)傾向于采用“真實(shí)出售”的方式，歐洲國(guó)家在資產(chǎn)證券化的初期通常采用從屬參與模式，現(xiàn)在也越來(lái)越多的采用“真實(shí)出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環(huán)境。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)的法律制度環(huán)境之下，應(yīng)采用“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征即為通過(guò)“真實(shí)出售”構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。通過(guò)“真實(shí)出售”，spv對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的法律上的所有權(quán)，避免了實(shí)踐中發(fā)起人破產(chǎn)之后法院對(duì)證券化資產(chǎn)歸屬的重新確認(rèn)。

從發(fā)起人的角度看，在“真實(shí)出售”的方式下，spv與發(fā)起人之間的法律關(guān)系應(yīng)為買(mǎi)賣(mài)合同關(guān)系。spv通過(guò)資產(chǎn)的證券化獲得的價(jià)款支付給發(fā)起人，從而獲得資產(chǎn)的所有權(quán)。發(fā)起人在取得價(jià)款之后喪失了資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)不由發(fā)起人占有和管理，發(fā)起人可以資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，該資產(chǎn)不進(jìn)入破產(chǎn)程序，使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。從投資者角度來(lái)看，“真實(shí)出售”方式將證券化的資產(chǎn)置于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，保證了證券化的資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不會(huì)影響到自身利益，這對(duì)投資者至關(guān)重要。發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)證券化，就是要實(shí)現(xiàn)特定財(cái)產(chǎn)的隔離，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。如果非“真實(shí)出售”，達(dá)不到資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，其效用與企業(yè)自身發(fā)行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產(chǎn)效果在破產(chǎn)法制環(huán)境下比“真實(shí)出售”要差，達(dá)不到應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。

針對(duì)有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中存在的創(chuàng)始人出售之后仍然占有或管理，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)就可能涉及對(duì)該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，確定“真實(shí)出售”是資產(chǎn)證券化的唯一方式。經(jīng)過(guò)了資產(chǎn)證券化，通過(guò)“真實(shí)出售”，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)所有權(quán)的真正轉(zhuǎn)移，就不存在對(duì)該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)認(rèn)定的問(wèn)題。創(chuàng)始人與spv的其他一切關(guān)系有資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系來(lái)調(diào)整，由其他合同法、公司法等相關(guān)法律來(lái)調(diào)整，此處不做進(jìn)一步論述。