導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的原理，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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[關(guān)鍵字]資產(chǎn)證券化　特殊目的載體　風(fēng)險隔離　真實銷售

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上就是將缺乏流動性，但具有可預(yù)見性的穩(wěn)定現(xiàn)金流和收益的資產(chǎn)，分類組合成資產(chǎn)組合，出售給特殊目的的載體一SPV(special Purpose Vehicle)，然后由后者購買的組合資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行證券，從而實現(xiàn)融資等金融互通的過程。中國內(nèi)地資產(chǎn)證券化起步于上世紀(jì)九十年代初。在1992年，海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以當(dāng)?shù)氐ぶ扌^(qū)內(nèi)的800畝土地為標(biāo)的物，每畝折價約25萬元人民幣，發(fā)行了總金額2億元的三亞地產(chǎn)投資債券，預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益這種模式開創(chuàng)了房地產(chǎn)證券化之先河。1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，利用本市機動車的管理費及外地過境機動車所繳納的過路費作為支持，按照美國資產(chǎn)法律的144A規(guī)則發(fā)行總額為2億美元的資產(chǎn)擔(dān)保證券大獲成功。隨后中遠(yuǎn)集團和中集集團都依樣開展相關(guān)項目，但這些項目大多采用了離岸證券化的方式。2005年被稱為“中國資產(chǎn)證券化元年”，2005年4月，中國銀監(jiān)會頒發(fā)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，接著國家稅務(wù)總局等機構(gòu)也出臺了與信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)。2005年12月，國家開發(fā)銀行及中國建設(shè)銀行分別以信貸資產(chǎn)及個人住房抵押貸款和為支持，發(fā)行了銀行市場第一期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2005年12月21日，中國內(nèi)地首只房地產(chǎn)投資信托基金(RWITs)廣州越秀房地產(chǎn)投資信托基金開始在香港交易所上市交易。近幾年來，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)行規(guī)模、種類大幅增長，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及信貸資產(chǎn)、不動產(chǎn)、租賃資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、收費項目等等；除了商業(yè)銀行和企業(yè)之外，資產(chǎn)管理公司、證券公司、信托投資公司均成為新的發(fā)起或承銷主體。資產(chǎn)證券化基本流程是：發(fā)起人(原始權(quán)益人)或者其他投資機構(gòu)確定可以進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，以此構(gòu)建SPV；再將證券化資產(chǎn)真實出售給SPV或者由SPV主動購買發(fā)起人可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)統(tǒng)一匯集，稱之為資產(chǎn)池；進行信用評級和增級后，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定收益利潤為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，最后用資產(chǎn)池所產(chǎn)生獲利的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券，這作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，在全球化的金融市場大受歡迎，因為其能帶來多方經(jīng)濟共贏的局面，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在設(shè)計上有“風(fēng)險隔離”和“信用擔(dān)?！边@兩層制度。更有利于保護投資者的利益。資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了全新的融資渠道，增加了資產(chǎn)的流動性，同時由于證券化資產(chǎn)的“真實銷售”，資產(chǎn)原始權(quán)益人可以將該部分資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上剝離而改善資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化帶來最核心的變革在于破產(chǎn)成本的降低。資產(chǎn)證券化的核心制度安排，破產(chǎn)隔離的作用就在于降低發(fā)起人破產(chǎn)對投資者的影響，這恰恰是人類的聰明才智在制度和法律上不斷完善和進取的真實體現(xiàn)和智慧結(jié)晶。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離是通過兩個步驟完成的：

一、構(gòu)建SPV，使其成為破產(chǎn)隔離的載體。設(shè)立方式有發(fā)起人設(shè)立和獨立第三方設(shè)立這兩種模式。實踐中，前者設(shè)立的SPV一般是發(fā)起人的全資子公司。因此是否真正做到資產(chǎn)轉(zhuǎn)移往往受到置疑，在發(fā)起人破產(chǎn)清算時，法院就會重新確認(rèn)資產(chǎn)的歸屬性。在英美法系國家，法院可能使用刺穿公司面紗制度實行實質(zhì)合并，否認(rèn)SPV人格，進而否認(rèn)證券化資產(chǎn)的獨立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，這樣資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離目的便宣告失敗。我國法律也已認(rèn)可這種刺穿公司面紗制度實行實質(zhì)合并的方式，那么SPV的風(fēng)險隔離目的便無法達成。相對而言后一種方式，在獨立第三方設(shè)立的SPV，法院無法采用刺穿公司面紗制度進行實質(zhì)合并，因此極大地提高了風(fēng)險隔離度，符合資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離目的。

二、將擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實銷售”，所謂的“真實出售”是指發(fā)起人將與擬證券化的有關(guān)權(quán)益和風(fēng)險或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使SPV獲得對資產(chǎn)的利益。這種真實銷售是保證能將資產(chǎn)從發(fā)起人的破產(chǎn)中隔離出來，使投資者更加關(guān)注資產(chǎn)池的質(zhì)量而不是發(fā)起人的信用。在實踐中，各國法律大致分為：一類以英國為模式，對證券化交易的界定重形式而輕實質(zhì)，即便交易在商業(yè)效果和法律性質(zhì)上與資產(chǎn)擔(dān)保的融資相同，但只要金融資產(chǎn)證券化堅持采用銷售形式，法院也可將證券化交易視為銷售。另一類以美國為例，其界定標(biāo)準(zhǔn)重實質(zhì)而輕形式，即使當(dāng)事人在合同中表明其意愿是出售證券化資產(chǎn)，但法院審理過程往往忽略當(dāng)事人的意思表示，而要求交易過程滿足成文法或判例法規(guī)定。而影響這種認(rèn)定的因素有：追索權(quán)、贖回權(quán)和對剩余的索取權(quán)、管理和控制賬戶收入定價機制等，如果存在以下情況將被認(rèn)定為真實出售：SPV對發(fā)起人的追索權(quán)不是對資產(chǎn)的履行和信用質(zhì)量的保證；發(fā)起人沒有對所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的贖回和回購權(quán)，而且對于在投資和收益后的剩余收入，發(fā)起人也沒有索取權(quán)；SPV有權(quán)管理和控制所轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的賬戶收入，在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的定價機制問題上，價格是固定不變等。

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；流動性風(fēng)險；商業(yè)銀行

一、 資產(chǎn)證券化理論基礎(chǔ)

（一）資產(chǎn)證券化內(nèi)涵

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代一項重要的金融創(chuàng)新，對金融市場和經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生了積極的影響。資產(chǎn)證券化目前還沒有形成一個統(tǒng)一的定義，學(xué)者們從不同的角度給出了不同的定義，較典型的主要有：

第一種典型的定義，資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程；另一種代表性觀點總結(jié)出其基本特征：第一資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離；第三種觀點認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財產(chǎn)權(quán)得以流通的制度①。

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是將流動性較弱的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較強的資產(chǎn)，并實現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險與收益的分離和重組。本文是從銀行角度來考察資產(chǎn)證券化，文中資產(chǎn)證券化無特別說明，均指信貸資產(chǎn)證券化。

（二）資產(chǎn)證券化原理

資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券的過程，因此，資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流分析就成為資產(chǎn)證券化的核心原理。

任何一項成功的資產(chǎn)證券化，必須要對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行成功的重組以組成資產(chǎn)池，并實現(xiàn)資產(chǎn)池和其它資產(chǎn)的風(fēng)險隔離，同時，還必須對資產(chǎn)池進行信用增級；因此，資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理就成為資產(chǎn)證券化的三大基本原理。

（一） 核心原理

基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心原理，它是由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)作用決定的?；A(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)見的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，只有現(xiàn)金流是確定的，在以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐而發(fā)行的證券的價值才能被確定?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析主要涉及三個方面：資產(chǎn)的估價、資產(chǎn)的風(fēng)險與收益和資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。

（二） 基本原理

資產(chǎn)證券化的三大基本原理分別是資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理?；驹硎菍诵脑淼纳钊耄菍Y產(chǎn)現(xiàn)金流的深入分析。

1、資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的原始權(quán)益人為實現(xiàn)證券的發(fā)行，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重新配置和重組以組成資產(chǎn)池。資產(chǎn)重組原理最重要的是對資產(chǎn)的選擇，并不是所有的資產(chǎn)都適合進行證券化，資產(chǎn)需滿足一定的條件才能進行證券化，其中最重要的一個條件就是資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流收入。

2、 風(fēng)險隔離原理

經(jīng)過資產(chǎn)重組形成資產(chǎn)池以后，必須將資產(chǎn)池與其他資產(chǎn)的風(fēng)險相隔離。通常做法就是設(shè)立特殊目的機構(gòu)即SPV，原始所有者將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”給SPV，真實出售即基礎(chǔ)資產(chǎn)在出售后，原始所有者縱使破產(chǎn)，其已出售的資產(chǎn)不會被列入破產(chǎn)清算的范圍。原始所有人的風(fēng)險與證券化交易的風(fēng)險無關(guān)，不會傳染給證券持有者，從而實現(xiàn)了風(fēng)險隔離。

3、 信用增級原理

由于資產(chǎn)證券的本息依賴于被證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的實現(xiàn)，這對證券投資者來說存在一定得風(fēng)險。因此，通過信用增級的方式，來提高證券的信用等級，以吸引更多的投資者。信用增級的方式有很多種，主要分為內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級主要是利用基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來實現(xiàn)自我擔(dān)保；外部增級則是通過第三方機構(gòu)提供擔(dān)保。通常都采用兩者相結(jié)合的方式來實現(xiàn)證券的信用增級。

二、資產(chǎn)證券化作用流動性風(fēng)險運行機制

（一）化優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)

1、降低中長期貸款比例

根據(jù)全國五家大型商業(yè)銀行（工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行和交通銀行）提供的定期報告，近五年五家銀行中長期貸款占貸款總額的比例在60%以上，且呈現(xiàn)上升趨勢。中長期貸款比例的增加使得銀行存貸款期限結(jié)構(gòu)錯配問題更加突出，銀行將面臨較為嚴(yán)重的潛在流動性風(fēng)險。

通過對資產(chǎn)證券化原理分析可看出，將中長期貸款證券化是解決銀行存貸期限錯配的重要手段。銀行選擇要進行資產(chǎn)證券化的中長期貸款，將其真實出售給SPV，SPV再將這些貸款組合匯集成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在市場發(fā)行債券進行融資，最后用資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償付發(fā)行的債券。

至此，銀行將中長期貸款剝離出資產(chǎn)負(fù)債表外，表內(nèi)中期貸款比例也隨之下降，存貸款期限結(jié)構(gòu)錯配現(xiàn)象得以緩解。

2、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置

在我國銀行的資金來源大部分依賴存款，而存款中活期存款的比例又居高不下，以全國五家大型商業(yè)銀行為例，活期存款占總存款比例在50%以上。活期存款比例過高使得銀行資金來源的穩(wěn)定性減弱，如果中長期貸款過度依靠活期存款這種不穩(wěn)定資金來源，一旦活期存款被大量提取或轉(zhuǎn)移至資本市場，銀行將面臨流動性危機。

因此，增加長期穩(wěn)定的資金來源可以解決銀行借短貸長的狀況，用長期的資金來源支持中長期資金運用，使資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)趨于合理。銀行購買并持有資產(chǎn)支持證券，豐富了銀行資產(chǎn)項目品種。當(dāng)銀行出現(xiàn)流動性不足時，可在資產(chǎn)支持證券二級市場出售資產(chǎn)支持證券以獲取流動性。

（二）提高銀行證券化資產(chǎn)的流動性

貸款是銀行資金運用的主要方向，銀行既是貸款的提高方，也是貸款的持有者和服務(wù)運作者，尤其是長期貸款，其期限一般都在5年以上，有的甚至長達20-30年如住房抵押貸款。因此，貸款的流動性風(fēng)險以及利率風(fēng)險、信用風(fēng)險都將由銀行自身獨自承擔(dān)。其次，貸款的資金來源主要是短期存款，這種短存長貸的資金結(jié)構(gòu)，會使銀行面臨很大的流動性風(fēng)險。

銀行貸款證券化就是將銀行的主要資產(chǎn)貸款，通過一定的結(jié)構(gòu)安排和設(shè)計，將其轉(zhuǎn)化成可在金融市場上出售和流通交易的證券，即將流動性差的貸款轉(zhuǎn)換成流動性高的資產(chǎn)支持證券，極大的提高了銀行資產(chǎn)的流動性。

三、結(jié)論及建議

結(jié)合我國銀行業(yè)現(xiàn)狀，對信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展有以下建議：

第一，擴大資產(chǎn)證券化規(guī)模。一方面是投資者擁有巨額金融資產(chǎn)找不到投資渠道，大部分只能以儲蓄存款方式持有，另一方面是國內(nèi)金融機構(gòu)等迫切需要解決流動性問題、不良資產(chǎn)等問題。因此，資產(chǎn)證券化只要設(shè)計合理，具備較高收益性、流動性以及安全性，就會得到投資者的青睞。

第二，豐富投資者結(jié)構(gòu)及擴大發(fā)起者范圍。證券化是一項重要的金融創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，中小商業(yè)銀行也可以使用。從現(xiàn)階段來看，大銀行資金還算充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束更大，受到業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行流動性不足的問題更為突出，因此中小商業(yè)銀行對資產(chǎn)證券化的需求更明顯。（作者單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院）

參考文獻

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[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；風(fēng)險防范

中圖分類號：F84

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1006-0278（2013）04-060-01

一、資產(chǎn)證券化基本原理

（一）資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)證券化融資所需要的資產(chǎn)是特定的，是從原始權(quán)益人的全部資產(chǎn)中“剝離”出來的部分特定資產(chǎn)。該基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍可能不僅限于一家企業(yè)的資產(chǎn)，而可以將許多不同地域、不同企業(yè)的資產(chǎn)組合為一個證券化資產(chǎn)池。

（二）風(fēng)險隔離原理

風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)（主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險的隔離，提高資本運營的效率，從而給資產(chǎn)證券化各參與方帶來收益。風(fēng)險隔離主要以“真實銷售”方式實現(xiàn)。風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易隔離開來，風(fēng)險也不會“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者，資產(chǎn)的賣方對已出售資產(chǎn)沒有追索權(quán)，在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅實的“防火墻”。

（三）信用增級原理

為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。信用增級原理則是從信用的角度來考察現(xiàn)金流，即如何通過各種信用增級方式來保證和提高整個證券資產(chǎn)的信用級別。

信用增級的手段有很多種，主要可以分為外部信用增級和內(nèi)部信用增級。

二、我國實施資產(chǎn)證券化歷程

1992年，三亞市丹州小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券，拉開了我國資產(chǎn)證券化的序幕。真正意義上，得到國家政府部門批準(zhǔn)，并且能夠進行上市交易的證券化產(chǎn)品，從2005年12月才真正開始。

2005年，國務(wù)院批準(zhǔn)國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行進行第一批銀行信貸資產(chǎn)支持證券化的試點，開發(fā)銀行資產(chǎn)池包括（項目資產(chǎn)池中的資產(chǎn)涉及電力、城建、電信、鐵路、公路、高科技行業(yè)、制造業(yè)、化工業(yè)、煤炭和石油天然氣等12個行業(yè)，跨越19個地區(qū)，共有36名債務(wù)人、62筆貸款，債權(quán)總金額為52.8689億元。這些資產(chǎn)均為一、二類資產(chǎn)，其中，一類資產(chǎn)占總量的88.6%，二類資產(chǎn)占總量的11.4%。）同年12月15日，其產(chǎn)品“開元”ABS和“建元”MBS同時發(fā)行（分別發(fā)行41.77億元、30.17億元），并正式進入銀行間債券市場。2008年，美國爆發(fā)金融危機，使得我國剛剛起步的資產(chǎn)證券化工作不得不停止下來。2012年隨著國內(nèi)外金融形勢的好轉(zhuǎn)和國內(nèi)金融業(yè)法律法規(guī)的完善，2012年5月17日，央行、銀監(jiān)會和財政部了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，正式重啟信貸資產(chǎn)證券化。此次僅首期信貸資產(chǎn)證券化的額度就達500億元，且國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款等均被納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險

（一）資產(chǎn)風(fēng)險

資產(chǎn)風(fēng)險主要體現(xiàn)在資產(chǎn)本身，不論是否進行資產(chǎn)證券化，這類風(fēng)險都將存在。這類風(fēng)險主要與資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)，即與資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、穩(wěn)定性及現(xiàn)金流數(shù)量有關(guān)，比如高速公路遇到塌方、泥石流等造成重大損壞，直接影響到公路收費，該類資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流就可能出現(xiàn)缺口，導(dǎo)致證券化資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險。

（二）證券化風(fēng)險

證券化風(fēng)險，這類風(fēng)險主要是在證券化過程中產(chǎn)生的，與資產(chǎn)質(zhì)量無關(guān)。因為在資產(chǎn)證券化過程中，存在資產(chǎn)池建立、信用增級、發(fā)行評價等諸多環(huán)節(jié)，可能存在導(dǎo)金融服務(wù)機構(gòu)和其他中介評級機構(gòu)存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風(fēng)險，因為經(jīng)不住利益的誘惑，放棄職業(yè)道德，與原始權(quán)益人一道弄虛作假，欺騙投資者。

（三）流動性風(fēng)險

銀行間債市與證券市場天然相隔。造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。

四、風(fēng)險防范

1 完善資產(chǎn)證券化的法律制度建設(shè)，使資產(chǎn)證券化有法可依，同時要協(xié)調(diào)好政府部門和金融機構(gòu)之間的利益關(guān)系，尤其是要協(xié)調(diào)好發(fā)改委、央行和證監(jiān)會之間對于企業(yè)融資方面的不同觀點，在此基礎(chǔ)上形成全國統(tǒng)一的債券交易市場。

篇4

    次貸危機又稱次級房貸危機。它是一場發(fā)生在美國,因次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩等引起的風(fēng)暴。它的蔓延導(dǎo)致全球主要金融市場不同程度地出現(xiàn)流動性不足的危機。

    二、住房抵押貸款證券化原理與運作機制

    (一)資產(chǎn)證券化的定義

    現(xiàn)在國內(nèi)使用較普遍的定義是:資產(chǎn)證券化是將金融機構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動性,但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過一定的結(jié)構(gòu)安排,對其風(fēng)險與收益進行重組,以原始資產(chǎn)為擔(dān)保,創(chuàng)設(shè)可以在金融市場上銷售和流通的金融產(chǎn)品(證券)。證券化的實質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

    (二)資產(chǎn)證券化的流程

    資產(chǎn)證券化這一操作程序包括如下步驟:(1)發(fā)起人確定證券化資產(chǎn),組建資產(chǎn)池;(2)設(shè)立特設(shè)信托機構(gòu)(SPV);(3)資產(chǎn)的真實銷售;(4)進行信用增級;(5)資產(chǎn)證券化的信用評級;(6)發(fā)售證券;(7)向發(fā)起人支付資產(chǎn)價款;(8)管理資產(chǎn)池;(9)清償證券。

    (三)資產(chǎn)證券化的原理

    資產(chǎn)證券化的原理包括一個核心原理和三個基本原理。核心原理是現(xiàn)金流分析原理,三大基本原理是資產(chǎn)重組原理、破產(chǎn)隔離機制和信用增級原理,是資產(chǎn)證券化核心原理的深入。

    1.現(xiàn)金流分析原理

    資產(chǎn)證券化的核心原理是現(xiàn)金流分析原理。資產(chǎn)證券化是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券進行融資的過程,可預(yù)期的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的先決條件。

    2.資產(chǎn)重組原理

    資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo),根據(jù)資產(chǎn)重組原理,運用一定的方式與手段,對其資產(chǎn)進行重新配置與組合的行為。

    3.破產(chǎn)隔離機制

    破產(chǎn)隔離機制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù),它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易中基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離開來,風(fēng)險也不會“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者,資產(chǎn)的賣方對己出售資產(chǎn)沒有追索權(quán),在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅實的“防火墻”。

    4.信用增級原理

    信用增級是使發(fā)行的支持證券能夠避免與基礎(chǔ)擔(dān)保品相聯(lián)系的損失或其他風(fēng)險的過程。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本,利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。

    三、住房抵押貸款證券化對我國金融機構(gòu)影響的辯證分析

    (一)研究背景

    我國資產(chǎn)證券化的起步較晚,但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進和金融機構(gòu)的積極參與下,我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場從無到有,并快速發(fā)展和不斷突破的過程。短短的10年時間,中國的商業(yè)性房貸額增長了百倍(詳見圖1,圖2),已經(jīng)從1998年的400多億元,飆升到2007年6月末的4.3萬億元。

    (二)我國金融機構(gòu)實施住房抵押貸款證券化的意義

    1.擴大商業(yè)銀行住房抵押貸款資金來源目前我國各類政策性住房資金的金額不過1600億元(其中800億元為住房公積金存款,主要用于個人住房抵押貸款),根本無法滿足住房開發(fā)與建設(shè)的需求,同樣也無法滿足居民的住房消費需求,巨大的資金缺口把住房抵押貸款證券化推上了日程。

    2.增加信貸資金的流動性使商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理更靈活、增加信貸資金的流動性是資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷。由于銀行吸收的存款大多期限較短,而住房抵押貸款的期限相對較長,這就造成資產(chǎn)與負(fù)債在期限上的不匹配,一旦銀行發(fā)生大量的現(xiàn)金需求而長期貸款不能快速變現(xiàn),銀行就會陷入流動性困境。因此依靠將住房抵押貸款證券化來提高銀行資產(chǎn)的流動性是行之有效的。

    3.提高商業(yè)銀行的資本利用率根據(jù)巴塞爾資本協(xié)議,金融機構(gòu)需在資產(chǎn)風(fēng)險等級加權(quán)平均的基礎(chǔ)上確定資本充足率,建立風(fēng)險資本儲備金。住房抵押貸款是一種期限長、流動性差的信貸業(yè)務(wù),監(jiān)管部門對該業(yè)務(wù)規(guī)定的風(fēng)險權(quán)重也較高。住房抵押貸款證券化能夠使銀行有效降低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中高風(fēng)險資產(chǎn)的比率,以較少的資本獲取較大的利潤。

    4.豐富金融市場投資品種目前中國的利率水平較低,大量的資金要尋找投資渠道。但是中國金融市場上的投資品種還比較少,主要有國債、公司債券、股票和基金等,而住房抵押貸款證券化可以為金融市場提供風(fēng)險低、收益穩(wěn)定的較長期的證券。

    5.住房抵押貸款證券化的分散風(fēng)險作用

    (1)房產(chǎn)抵押貸款證券化有利于分散利率風(fēng)險。房產(chǎn)抵押貸款期限通常都不短,一般是10~20年,甚至是30年,利率波動的可能性比較大,利率波動對住房抵押收益的影響也會很顯著。目前房產(chǎn)抵押貸款銀行實行的是單一品種的浮動利率貸款,商業(yè)銀行隨時可以根據(jù)央行的利率變動而相應(yīng)上浮或下調(diào)利率,購房者為此也承擔(dān)了較大的風(fēng)險。一旦央行出于緊縮經(jīng)濟的考慮而提高利率,購房人借貸的意愿必然陡降。銀行對房產(chǎn)抵押貸款的呆賬率激增。解決這一問題最有效的方法就是通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化,這樣一來,銀行將貸款一次性出售獲得收益,利率風(fēng)險則隨同貸款一起轉(zhuǎn)移了出去。

    (2)流動性風(fēng)險可以通過房產(chǎn)抵押貸款證券化進行分散。銀行多為長期貸款,但是居民儲蓄是構(gòu)成可貸資金的絕大部分來源,而居民儲蓄中又以活期存款為主,這種攬存的短期性與放貸的長期性不匹配,就是所謂的“短存長貸”矛盾。從長期來看,它很容易導(dǎo)致銀行陷入資金周轉(zhuǎn)不暢的困境,出現(xiàn)流動性不足的危險。通過房產(chǎn)抵押貸款證券化,銀行將貸款出售迅速回籠資金,就可有效化解這種風(fēng)險。

    (3)降低信用風(fēng)險要訴諸房產(chǎn)抵押貸款證券化。銀行在發(fā)放貸款時,面臨著借款人違約或未按時履約的可能性從而給銀行帶來損失。房產(chǎn)抵押貸款的對象是廣大的個人消費者,他們對經(jīng)濟波動的承受能力非常弱,一旦經(jīng)濟發(fā)生不利變動,停供和壞賬就會接踵而至。

    (4)降低提前償還風(fēng)險仍需要房產(chǎn)抵押貸款證券化。借款人由于收入的變動或是預(yù)期利率的變化而提前償付貸款,不可預(yù)期的現(xiàn)金流入就會增加進銀行。增加的現(xiàn)金流入會提高資產(chǎn)負(fù)債管理的難度。通過房產(chǎn)抵押貸款證券化,使表外融資成為了可能,故可以化解風(fēng)險,提高資本利用率。

    (三)我國金融機構(gòu)實施住房抵押貸款證券化的難點

    一是主觀意愿不強。分散風(fēng)險是抵押貸款證券化很重要的一個作用。從目前情況看,房產(chǎn)抵押貸款總體上來說是一種比較優(yōu)質(zhì)的貸款,違約率極低(約為0.5%),因此,大多數(shù)銀行基于利潤的考慮,并不情愿將這類貸款出售來進行證券化處理。因而房產(chǎn)抵押貸款證券化對當(dāng)前中國的商業(yè)銀行而言,不是很迫切,這也增加了我國推行房產(chǎn)抵押貸款證券化的難度。

    二是信用評估中介的發(fā)展滯后。根據(jù)國外經(jīng)驗,只有由國家出面,建立全國統(tǒng)一的擔(dān)保機構(gòu)對證券化資產(chǎn)標(biāo)的進行擔(dān)?；虮ｋU,再通過權(quán)威評估機構(gòu)的認(rèn)證,MBS的信用等級才能得以保障。

    三是存在提前還款風(fēng)險,指借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款的余額,而導(dǎo)致現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定和再投資的風(fēng)險。一般地,抵押貸款的發(fā)放人都允許借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款,這相當(dāng)于給予了借款人一個“提前支付期權(quán)”。

    四是利率風(fēng)險,指由于利率的變化而使發(fā)放抵押貸款的機構(gòu)或者證券持有者所遭受損失的風(fēng)險。它是房產(chǎn)抵押貸款證券化交易中,最難以規(guī)避與管理的一種基本風(fēng)險。五是信用風(fēng)險,指在金融交易活動中,交易一方的違約給另一方造成損失的可能性。

    四、防范我國金融創(chuàng)新風(fēng)險的措施

    (一)完善對基礎(chǔ)產(chǎn)品和客戶的持續(xù)管理

    加強對衍生和原生產(chǎn)品聯(lián)動關(guān)系的研究無論是原始還是包裝過的金融產(chǎn)品,最根本的是要加強和完善對原始產(chǎn)品和客戶的持續(xù)管理。有效的金融創(chuàng)新需要風(fēng)險嚴(yán)格可控的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的支持。具有衍生特征金融產(chǎn)品的價值依賴于原生資產(chǎn)價值的變化,但金融創(chuàng)新令許多衍生品價值與真實資產(chǎn)價值的聯(lián)動關(guān)系被削弱。我國目前正在進行資產(chǎn)證券化的試點工作,在推進過程中有必要對衍生與原生產(chǎn)品的聯(lián)動關(guān)系加以研究,防止“假設(shè)”因市場環(huán)境變化而累積市場風(fēng)險。

    (二)采取多種形式,加強金融監(jiān)管

    在次貸危機中,美國金融體系中的多個環(huán)節(jié)都存在著監(jiān)管缺失,因此加強監(jiān)管非常必要。首先,注重規(guī)制導(dǎo)向監(jiān)管與原則監(jiān)管相結(jié)合。次貸危機反映出美國規(guī)制性監(jiān)管模式的滯后性和不靈活性,汲取美國的經(jīng)驗教訓(xùn),我們必須堅持以規(guī)制性監(jiān)管為基礎(chǔ)。其次,實現(xiàn)規(guī)制監(jiān)管與原則監(jiān)管的有機結(jié)合,針對不同監(jiān)管事項、不同監(jiān)管領(lǐng)域?qū)嵤┎煌谋O(jiān)管原則。最后,加強金融監(jiān)管的國際合作。

    (三)建立金融創(chuàng)新體系

    健全創(chuàng)新機制金融創(chuàng)新是一個涉及到多方面因素和環(huán)節(jié)的系統(tǒng)工程,根據(jù)我國目前的情況,要重點做好以下幾方面工作:首先,各類金融機構(gòu)要設(shè)立專門的金融創(chuàng)新組織機構(gòu),負(fù)責(zé)組織、領(lǐng)導(dǎo)、指導(dǎo)、管理和協(xié)調(diào)內(nèi)部各部門、各分支機構(gòu)的創(chuàng)新活動以及與社會有關(guān)部門的溝通與聯(lián)系,對潛在的風(fēng)險狀況提出有預(yù)見性的方法和控制對策。其次,認(rèn)真搞好創(chuàng)新的規(guī)劃工作。在充分把握和跟蹤國內(nèi)外金融創(chuàng)新發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)上,根據(jù)自身的條件和許可,明確創(chuàng)新目標(biāo),規(guī)劃創(chuàng)新程序,確定創(chuàng)新重點。最后,建立創(chuàng)新評價機制和獎懲機制。

    (四)健全和完善內(nèi)部控制制度,及時修補和完善存在的制度漏洞

    首先,建立由董事會、高層管理部門和風(fēng)險管理部門組成的風(fēng)險管理系統(tǒng)。其次,建立有效的風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng),識別、評估和控制金融風(fēng)險,對風(fēng)險進行早期預(yù)警。在關(guān)注員工專業(yè)素質(zhì)的同時要更加重視員工的道德水平,防范道德風(fēng)險。

篇5

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化信用度提高政府支持

資產(chǎn)證券化是近幾十年來國際金融領(lǐng)域中最重要的一種金融創(chuàng)新，它以完善的創(chuàng)新設(shè)計安排突破了法律、會計、稅務(wù)的監(jiān)管障礙，促進了金融市場向非中介化方向發(fā)展。我國的資產(chǎn)證券化實踐尚處于試點階段。本文擬從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求出發(fā)，來探討資產(chǎn)證券化的信用提高問題。通過分析本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化順利發(fā)展的關(guān)鍵在于信用提高，而在試點階段我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信用提高需要政府支持。

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是把缺乏流動性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程。資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化（即股票、企業(yè)債券融資方式）的最大區(qū)別在于后者是以整個企業(yè)的信用為基礎(chǔ)進行融資，而前者僅是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行融資。由于資產(chǎn)證券化是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行融資，需要解決的首要問題就是使這部分資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)隔離開來，使投資者的收益完全來自于這部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，而不受到企業(yè)整體信用狀況和風(fēng)險的影響。這就需要通過設(shè)計一定的交易結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)，因此資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)融資。

資產(chǎn)證券化與一般的融資方式相比，具有以下特點：

破產(chǎn)隔離。特設(shè)交易實體購買資產(chǎn)組合是一種真實銷售，在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系，是一種有限或無追索權(quán)的銷售活動。實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，即證券化資產(chǎn)組合在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為清算資產(chǎn)，從而有效保護了投資人的利益。

規(guī)避風(fēng)險。證券化匯集了大量的、權(quán)益分散于不同債務(wù)人的資產(chǎn)，從而降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險；通過資產(chǎn)的真實銷售，證券化將集中于發(fā)起人的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)移和分散到資本市場；通過劃分優(yōu)先證券和次級證券，將不同信用等級的證券分配給不同風(fēng)險偏好的投資人。

信用提高。信用提高使得資產(chǎn)支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設(shè)交易實體的信用狀況分離開來，從而使本身信用等級不高的組織通過信用提高，也有可能從資本市場獲得融資。

資產(chǎn)證券化過程中信用提高的重要性

資產(chǎn)證券化的融資本質(zhì)決定了被剝離資產(chǎn)能夠在市場上出售和流通是資產(chǎn)證券化的核心所在。從資產(chǎn)證券化的理論流程來看，其實質(zhì)就是發(fā)起人把被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，即歸根到底是一種發(fā)債行為。投資者所購證券的質(zhì)地、價格、收益等就成為這一行為能否順利進行的關(guān)鍵，于是風(fēng)險因素便是制約被剝離資產(chǎn)能夠在市場上出售和流通的關(guān)鍵因素。

資產(chǎn)證券化最大的風(fēng)險就在于證券化的資產(chǎn)價值和實際價值的差異。萬一借款人還不了款，將把資產(chǎn)進行拍賣還給債權(quán)人，但資產(chǎn)拍賣時很可能會縮水，這就可能會使投資人遭受巨大的損失。解決這一問題的關(guān)鍵則在于實施信用提高，通過信用提高既使得資產(chǎn)支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信，以低成本發(fā)行，同時又保護了投資者的利益。

在發(fā)展我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因為資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展對促進我國資本市場的發(fā)展意義重大：

對于資本市場上的資金需求者而言，由于我國對上市公司的資格審查較為嚴(yán)格，大多數(shù)不符合上市條件的中小企業(yè)和民營企業(yè)，一旦其經(jīng)濟狀況下降，或者缺乏有效的抵押物而無法從銀行獲得信貸支持，就會被排除在正常的社會融資體系之外。資產(chǎn)證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。

對于資本市場上的投資者而言，我國的資本市場尚不健全和完善，缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對不確定的市場環(huán)境，即使在存款利率很低的情況下，居民也不得不將其大部分金融資產(chǎn)以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風(fēng)險明確、收益穩(wěn)定、能滿足不同投資策略和風(fēng)險偏好的投資工具。資產(chǎn)支持證券相當(dāng)于一般證券風(fēng)險小，相對于銀行存款和國債又有收益高的性質(zhì)，正好滿足了這種需求。

對于國內(nèi)商業(yè)銀行而言，隨著房地產(chǎn)貸款的迅速增加，銀行的長期貸款迅速增加，銀行資產(chǎn)的流動性快速下降，同時，貨幣市場基金的迅速增長以及外資銀行的大量進入，會加快分流國內(nèi)商業(yè)銀行的存款，這些潛在的危機使得國內(nèi)商業(yè)銀行對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尤為渴求。

我國資產(chǎn)證券化信用提高的風(fēng)險分析

結(jié)合我國發(fā)展資產(chǎn)證券化投資者關(guān)注的風(fēng)險來說，投資者關(guān)注的風(fēng)險點主要有以下幾個方面。

（一）被打包的資產(chǎn)

按照國際上通用的分類標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產(chǎn)證券化(ABS)。其中，無論是住房抵押貸款，還是信貸資產(chǎn)中的優(yōu)良資產(chǎn)，都承擔(dān)了商業(yè)銀行主要的利潤來源，可以是銀行開展資產(chǎn)證券化的首選目標(biāo)，投資者也是樂于持有這些證券化產(chǎn)品的。

但從另外一個角度看，商業(yè)銀行實際上是不情愿將這些優(yōu)良的資產(chǎn)證券化的，而是希望通過資產(chǎn)證券化的手段將手中大量的不良資產(chǎn)分散轉(zhuǎn)移給眾多的投資者。從對資產(chǎn)證券化多年來的討論看，更被看作是商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國國情而言，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的形成既是一個漫長而復(fù)雜的過程，也是特殊背景下的特殊產(chǎn)物，而且評估難度大，即使是經(jīng)過專業(yè)機構(gòu)公正評判，也很難準(zhǔn)確預(yù)測將來數(shù)年產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流?？梢韵胂?，要投資者對這些擬證券化的不良資產(chǎn)進行研判和做出最終的投資決策，其困難無疑是巨大的，而這也正是證券化所具有的特定的風(fēng)險與收益重組與分擔(dān)機制的本質(zhì)。進一步說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者要具有很強的風(fēng)險識別能力和承受能力，需要具備相當(dāng)高的的專業(yè)知識和技能，才能避免成為商業(yè)銀行風(fēng)險轉(zhuǎn)移之后的最后接棒者。而事實上我國的投資者還不夠成熟，一旦出現(xiàn)問題，很可能無法理性面對，而對政府造成壓力。

（二）打包資產(chǎn)的評級與定價

根據(jù)資產(chǎn)證券化的一般原理，無論是相對優(yōu)質(zhì)的住房貸款，還是劣質(zhì)的不良資產(chǎn)，要想實現(xiàn)真實出售、資產(chǎn)隔離或破產(chǎn)隔離，很重要的一個環(huán)節(jié)就是對這些資產(chǎn)進行打包定價，然后出售轉(zhuǎn)移給SPV。有些情況下，還需引入信用提高，借以提高證券化后資產(chǎn)的信用等級，吸引投資者。而無論是打包資產(chǎn)的定價，還是信用提高，都需要有一個相對完善有效的市場環(huán)境和足夠多的具有權(quán)威公信力的資產(chǎn)評估或信用評級機構(gòu)。也就是說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評級報告是該產(chǎn)品信息披露的最重要組成部分。但是，由于眾所周知的原因，我國現(xiàn)階段這些市場中介機構(gòu)的發(fā)育還很不成熟。就信用評級而言，存在制度不完善、運作不規(guī)范、透明度不高、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、市場秩序混亂、公正獨立性不夠、投資者認(rèn)可程度不高等缺陷。

培育一個成熟的評估、評級市場對于資產(chǎn)證券化的成功實施有著十分重要的意義。具有強大游說能力和處于壟斷地位的商業(yè)銀行是否會利用市場環(huán)境不成熟、信息不對稱等有利條件謀求不當(dāng)?shù)美雇顿Y者置于價格博弈中的不利地位，確實值得投資者關(guān)注。否則，投資者自身利益很難得到保證。

（三）投資者能否及時取得現(xiàn)金流

根據(jù)資產(chǎn)證券化的原理，證券化資產(chǎn)在出售以后，原始權(quán)益人不再承擔(dān)管理該資產(chǎn)法律上的義務(wù)，但作為貸款服務(wù)管理人，仍要按照合同約定進行貸款的后續(xù)管理，主要是將借款人的還款交給資金托管銀行，并向受托人提供服務(wù)報告。但是這種安排實際上是存在著一定的道德風(fēng)險的。最關(guān)鍵的是貸款服務(wù)管理人既然已經(jīng)不再承擔(dān)管理證券化資產(chǎn)法律上的義務(wù)，因此也就喪失了忠實履行貸款服務(wù)管理人的動力和積極性，而這對于投資者按時足額收到穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻是至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)。還有，由于信貸資產(chǎn)(包括所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))已經(jīng)被徹底轉(zhuǎn)移到SPV，其原有的借款者很可能產(chǎn)生不按時償還貸款的道德沖動，而確保貸款按時回收，貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者很可能面臨一定的投資風(fēng)險。

以上三個方面的問題都涉及信用提高。這些問題在當(dāng)前我國市場化程度還不高，市場信用體系發(fā)展滯后的現(xiàn)實情況下要能夠得到有效解決，沒有政府的支持顯然是不可想象的。

參考文獻：

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[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和問題

一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)

早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的兩個目標(biāo)，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價格。

二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題

1.發(fā)展歷程

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。

而對于我國的金融機構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發(fā)行。這兩項交易分別是中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（銀監(jiān)會）等數(shù)家政府機構(gòu)的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。

非金融機構(gòu)方面，中國聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個企業(yè)資產(chǎn)管理計劃交易。擔(dān)任計劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個專項資產(chǎn)管理計劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴大到與高速公路收費、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對應(yīng)收益權(quán)）。

我國的信用風(fēng)險與流動資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國內(nèi)資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險和資本的必要手段之一。

2.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題

目前我國的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點：

（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

證監(jiān)會將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。

(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲蓄率，使國內(nèi)銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢對銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當(dāng)然，不能一概而論。

對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規(guī)模相對較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準(zhǔn)備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

(3)利差盈利長期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當(dāng)于4720億元收入，銀行當(dāng)然不大樂意。商業(yè)銀行不實行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產(chǎn)證券化肯定不感興趣?！辟Y產(chǎn)證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。

(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價存在問題。資產(chǎn)證券化面對一個資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險上比較接近，同時，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險分散的原則。事實上，國開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業(yè)。這樣一來，在定價的時候就問題多多。

與一般的企業(yè)債、國債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結(jié)算周期，就會出現(xiàn)對于債券的定價難題。

另外，市場定價要遵循基本的市場規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機構(gòu)相互持有對方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險轉(zhuǎn)移不可實現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風(fēng)險仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。

(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。

從二級市場的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機構(gòu)通過交易進行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。

2008年的1月11日，中國保監(jiān)會向各保險公司和保險資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險機構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》?！兑庖姼濉芬?，保險公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級或相當(dāng)于AA級以上的優(yōu)先級證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險機構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。

(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場運作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場化的方法調(diào)控流動性風(fēng)險。但在實際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。

當(dāng)然，市場的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。

(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢無存。理論上的合格發(fā)起人與實際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機構(gòu)和企業(yè)才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動性補償?shù)钠髽I(yè)和機構(gòu)仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個貸款本就容易的大企業(yè)。

3.對我國資產(chǎn)證券化的展望和建議

總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風(fēng)險、創(chuàng)造投機、限制創(chuàng)新，針對以上問題，提出如下的三點建議：

(1)對資產(chǎn)證券化進行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的新格局，加強監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國金融市場現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機制下應(yīng)該對資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會計處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。

(2)擴大投資人范圍，增強資產(chǎn)支持證券的流動性。我國現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風(fēng)險股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進一步惡化，風(fēng)險在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項，風(fēng)險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產(chǎn)價格不能正確估計和實現(xiàn)，隨著利率市場化的進程，以及儲蓄機構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經(jīng)營風(fēng)險。

(3)美國次級貸危機在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險擴散的可能，漸進化的實施各種級別和類別的資產(chǎn)證券化過程。

（4）相對于大型國有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會和銀監(jiān)會在審批核準(zhǔn)時，應(yīng)以風(fēng)險收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;會計;稅收;風(fēng)險

中圖分類號:F273.4 文獻標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)07-0082-02

一､資產(chǎn)證券化的運行原理

資產(chǎn)證券化是近30年來國際金融領(lǐng)域發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具｡它的運行原理是將缺乏流動性但能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn),比如貸款或應(yīng)收賬款,通過結(jié)構(gòu)性重組在資本市場和貨幣市場上發(fā)行可以在金融市場上銷售和流通的債券型證券,并據(jù)以融資的過程｡在這一過程中,發(fā)起人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV(Special Purpose Vehicle,簡稱特殊目標(biāo)載體或特殊目標(biāo)機構(gòu),也有的稱為SPT,即Special Purpose Trust,稱為特別目的信托),SPV通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取現(xiàn)金,并且以發(fā)行收入購買證券化資產(chǎn),最終以證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入償還投資者,同時發(fā)起人也可以得到用以進一步發(fā)展業(yè)務(wù)所需要的資金｡

二､資產(chǎn)證券化中的會計處理問題

1.發(fā)起人的會計處理

資產(chǎn)證券化給會計帶來全新課題,對于準(zhǔn)確界定發(fā)起人行為是銷售還是擔(dān)保融資,這是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵所在｡發(fā)起人剝離出能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的高質(zhì)量的貸款組合或未來能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的合約,并估計這些存量資產(chǎn)的利率和風(fēng)險,以合約方式將該存量資產(chǎn)組合在真實銷售的條件下轉(zhuǎn)讓給特設(shè)機構(gòu),獲得資金從而達到融資的目的｡但由于在資產(chǎn)證券化中,投資者只擁有對證券化資產(chǎn)組合的追索權(quán),而不能對發(fā)起人進行追索｡因此,發(fā)起人作為信貸資產(chǎn)證券化的起點,其會計處理問題也就成為資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵｡即資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)被確認(rèn)為是一項銷售業(yè)務(wù)作表外處理,還是應(yīng)當(dāng)被確認(rèn)為是一項融資業(yè)務(wù)作表內(nèi)處理｡國際上存在兩種確認(rèn)方法:風(fēng)險與報酬分析法及金融合成分析法｡

(1)按照“風(fēng)險與報酬分析法”,如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實質(zhì)上所有的收益和風(fēng)險,那么,證券化交易應(yīng)視同融資擔(dān)保進行表內(nèi)處理,發(fā)起人不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)信貸資產(chǎn),而應(yīng)該將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中,同時發(fā)起人獲得的資金被當(dāng)做負(fù)債處理,交易成本作為融資成本資本化;如果發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)實質(zhì)上所有的收益和風(fēng)險,那么證券化交易應(yīng)作為銷售進行表內(nèi)處理,發(fā)起人應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)信貸資產(chǎn),將證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除,同時將證券化收入確認(rèn)為收入,交易成本計入當(dāng)期損益｡但是,由于發(fā)起人與資產(chǎn)組合有著追索權(quán)､擔(dān)保義務(wù)服務(wù)和保留部分資產(chǎn)等多種后續(xù)涉及關(guān)系,因此很多證券化交易的性質(zhì)無法得到合理確認(rèn)｡“風(fēng)險與報酬分析法”在處理復(fù)雜的金融工具的交易中暴露了其本身難以克服的缺陷｡

(2)金融合成分析法｡按照這種方法在確定交易性質(zhì)時,充分應(yīng)用實質(zhì)重于形式原則,看控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方而非簡單地看風(fēng)險與收益的轉(zhuǎn)讓｡但是在判斷金融資產(chǎn)的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)讓時必須符合一定的條件,包括:轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)已跟轉(zhuǎn)讓人無關(guān),受讓人可以無條件地將金融資產(chǎn)用作抵押或再轉(zhuǎn)讓;轉(zhuǎn)讓人不再通過回購等途徑保持對已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制等｡

我國對資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)問題是從“風(fēng)險與報酬轉(zhuǎn)移”和“控制權(quán)的轉(zhuǎn)移”兩個方面進行的｡在發(fā)起人仍保留部分重大風(fēng)險和報酬的情況下,發(fā)起人應(yīng)當(dāng)進一步判斷是否能對資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)保留控制權(quán)｡如果仍保留控制權(quán),就要視發(fā)起人繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)的程度繼續(xù)確認(rèn)相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債｡這樣做的目的,就是為了充分反映發(fā)起人因保留對信貸資產(chǎn)的控制而保留的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)｡相反,如果發(fā)起人完全放棄了對信貸資產(chǎn)的控制,就可以將其終止確認(rèn)了｡

2.SPV機構(gòu)的會計處理

資產(chǎn)證券化的處理,一般要通過特設(shè)目的機構(gòu)SPV進行｡SPV是由發(fā)起人為貸款證券化的目的而專門構(gòu)建的主體,它保證了證券化過程中的資產(chǎn)剝離和證券發(fā)行,是貸款證券化中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)｡同時它作為信貸資產(chǎn)證券化的載體,由于承諾信托取得的信托資產(chǎn),從風(fēng)險隔離和《信托法》的要求看,應(yīng)當(dāng)作為一個獨立的會計主體而單獨設(shè)置會計科目､單獨記賬､單獨核算,并單獨編制財務(wù)報告｡為了保護不同特定目的信托當(dāng)事人的合法權(quán)益,不同特定目的信托的賬戶設(shè)置､資金劃撥､賬簿記錄等應(yīng)當(dāng)相互獨立,不得混淆｡而且SPV要定期向發(fā)起人報告和披露信貸資產(chǎn)的狀況,保持信托資產(chǎn)與SPV自有財產(chǎn)及其他信托項目下的財產(chǎn)的獨立性,SPV也可以對信托財產(chǎn)資金賬戶內(nèi)的資金進行再投資,但投資的業(yè)務(wù)限定在銀行存款､國債現(xiàn)券回購和政策性金融債回購等方面｡

3.投資機構(gòu)的會計處理問題

投資機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的持有者,其會計處理問題影響到投資積極性｡根據(jù)《會計處理規(guī)定》,投資機構(gòu)取得的資產(chǎn)支持證券應(yīng)當(dāng)作為資產(chǎn)支持證券投資進行會計處理;投資機構(gòu)取得的信托收益,應(yīng)當(dāng)區(qū)分屬于資產(chǎn)支持證券投資本金部分和投資收益部分進行會計處理;會計期末,投資機構(gòu)應(yīng)當(dāng)對所持有資產(chǎn)支持證券的賬面價值進行檢查,發(fā)現(xiàn)賬面價值高于其可收回金額的,應(yīng)當(dāng)計提減值準(zhǔn)備｡

三､資產(chǎn)證券化中的稅收問題

資產(chǎn)證券化運作規(guī)模龐大,牽涉參與者眾多,交易環(huán)節(jié)比較繁雜,這些特點都導(dǎo)致了稅收安排必須謹(jǐn)慎｡由于稅收在證券化的交易鏈中直接決定了各參與主體的投融資成本,因此,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進行的關(guān)鍵｡

1.發(fā)起人的稅收問題

在資產(chǎn)證券化過程中,發(fā)起人的稅收負(fù)擔(dān)主要來自于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)｡發(fā)起人如果將一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到SPV機構(gòu)后,構(gòu)成真實銷售,則該項資產(chǎn)就將從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離,所得轉(zhuǎn)讓收入成為發(fā)起人的一項收入,進而將有相應(yīng)的稅收問題｡可能涉及到的稅種有營業(yè)稅､印花稅､所得稅等｡而在我國,根據(jù)《中華人民共和國營業(yè)稅暫行條例》規(guī)定,金融保險營業(yè)稅的稅率是5%,印花稅是0.5‰,兩者合起來給發(fā)起人造成的稅收負(fù)擔(dān)較大｡所以,在我國應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)?shù)拿舛惔胧?例如“豁免發(fā)起人營業(yè)稅和印花稅,允許部分抵稅”以及“資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所造成的損失從發(fā)起人的應(yīng)稅收入中予以扣除”等措施鼓勵資產(chǎn)的證券化｡否則,發(fā)起人不僅無法在證券化過程中取得盈利,反而有虧損的可能性｡

2.SPV機構(gòu)的稅收問題

SPV不是真正的經(jīng)營主體,沒有任何經(jīng)營上的經(jīng)濟利益,如果對這種只是為發(fā)行資產(chǎn)證券所進行的特殊的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓行為也征稅實質(zhì)上是重復(fù)征稅｡在國際上,對于作為發(fā)行人的SPV是不征稅的,僅對投資者征稅｡《稅收通知》規(guī)定發(fā)起機構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托于受托機構(gòu)時,雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅｡受托機構(gòu)委托貸款服務(wù)機構(gòu)管理信貸資產(chǎn)時,雙方簽訂的委托管理合同暫不征收印花稅｡受托機構(gòu)發(fā)售信貸資產(chǎn)支持證券以及投資者買賣信貸資產(chǎn)支持證券暫免征收印花稅,這些均較好地體現(xiàn)了稅收中性和避免雙重征稅精神｡

3.投資機構(gòu)的稅收問題

在處理我國的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的稅收中,應(yīng)結(jié)合證券化本身的特點和我國稅制現(xiàn)狀,堅持稅收中性､稅負(fù)合理､促進證券化發(fā)展與反避稅統(tǒng)一､與金融稅制改革和資產(chǎn)證券化發(fā)展方向一致的基本原則,制定和完善證券化稅收政策,避免漏洞從而形成避稅工具,與當(dāng)前的稅收征管相結(jié)合,同時兼顧未來金融市場發(fā)展的需要｡另外,由于證券化產(chǎn)品可能涉及多個地區(qū)和不同分行的貸款資產(chǎn),因此,在稅務(wù)問題上,還應(yīng)當(dāng)注意地區(qū)法規(guī)､部門法規(guī)與中央利益的協(xié)調(diào)｡

四､資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險問題

資產(chǎn)證券化在其發(fā)展完善的過程中會遇到很多風(fēng)險,包括交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險､信用風(fēng)險､可回收條款風(fēng)險､利率風(fēng)險､資產(chǎn)池質(zhì)量與價格風(fēng)險等｡但是由于我國特殊的國情和市場環(huán)境導(dǎo)致我國在開展資產(chǎn)證券化的過程中有其特殊的風(fēng)險｡主要有法律風(fēng)險和流動性風(fēng)險｡

1.法律風(fēng)險

我國資產(chǎn)證券化的徘徊､間續(xù)發(fā)展進程在很大程度上反映了我國目前還沒有完善的法律制度,不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù),明確收益歸屬,降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性｡此外,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同的法律效力,并不能僅基于雙方當(dāng)事人的意思,按自治原則訂立合同轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)到SPV,而需要政府主管機關(guān)的審批,資產(chǎn)相關(guān)的抵押權(quán)､質(zhì)押權(quán)等物權(quán)需要主管機關(guān)的轉(zhuǎn)移登記才能生效,即使主管機關(guān)審批后,在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時也要通知債務(wù)人,否則債務(wù)人有權(quán)抗辯履行｡《合同法》(第80､87條)對債務(wù)人采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義，為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了轉(zhuǎn)讓的條件｡但是,資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大,項目繁雜,逐一通知債務(wù)人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行｡因此,為推進我國資產(chǎn)證券化的進程,應(yīng)通過資產(chǎn)證券化專項立法的途徑,修訂有關(guān)法規(guī),完善我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境｡

2.流動性風(fēng)險

篇8

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化中國障礙

一、資產(chǎn)證券化概述

(一)資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化是指金融中介機構(gòu)將流動性較低的資產(chǎn)，例如：不動產(chǎn)貸款、汽車貸款及信用卡應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為證券形式，再轉(zhuǎn)賣給投資者，使得資金得以流通。由于被轉(zhuǎn)換的資產(chǎn)項目多為放款，屬于信用創(chuàng)造，故又可稱之為信用證券化。

資產(chǎn)證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀(jì)70年代美國政府不動產(chǎn)貸款協(xié)會(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GNMA)所發(fā)行的不動產(chǎn)抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS)。發(fā)展之初，證券化只用于不動產(chǎn)貸款，到80年代中期，已經(jīng)擴展到其他資產(chǎn)，諸如：汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款等業(yè)務(wù)。隨著金融全球化和自由化的發(fā)展，這種信用體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來，正在改變著全球的金融機構(gòu)和信用配置格局。

因此，資產(chǎn)證券化是一種信用體制的創(chuàng)新，其意義在于：資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)換機制。資產(chǎn)證券化是對傳統(tǒng)信用交易基礎(chǔ)的革命，它把信用保證具體落實在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化綜合了兩種傳統(tǒng)信用體制的優(yōu)勢，表現(xiàn)在把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結(jié)合在一起，形成體制上的雜交優(yōu)勢，降低信用交易的成本。

(二)資產(chǎn)證券化的操作原理

資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜。一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機構(gòu)(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機構(gòu)進行運作，信托機構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

1.確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。

2.組建特設(shè)信托機構(gòu)，實現(xiàn)真實出售。特設(shè)信托機構(gòu)是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨立的信托實體。注冊后的特設(shè)信托機構(gòu)的活動必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機構(gòu)。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。

3.完善交易結(jié)構(gòu)，進行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現(xiàn)。因為資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。

4.資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券評級為投資者提供證券選擇依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化較有吸引力的一個重要因素。

5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機構(gòu)(SPV)從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。

6.證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現(xiàn)了金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機構(gòu)，由其對積累金進行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

二、中國資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙分析

中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大成功。中國遠(yuǎn)洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項目為中國資產(chǎn)證券化實踐提供了成功經(jīng)驗。

近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。與此同時，必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化實踐依然面臨著諸多障礙。資產(chǎn)證券化實踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實施環(huán)境兩方面的障礙。

1.法律制度障礙

我國資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定;在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實施環(huán)境方面的障礙

資產(chǎn)證券化的實施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產(chǎn)證券化實踐至今的歷程看，主要的實施環(huán)境障礙在以下幾個方面。

(1)標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量問題

海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛，包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn)。而我國目前資產(chǎn)證券化實踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對有限，而且尚不成規(guī)模。

個人消費貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規(guī)模，但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費，出口應(yīng)收款，不良資產(chǎn)，銀行信貸。盡管資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進了一大步，但從下表所列的資產(chǎn)對比可以看出，不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大距離。相對而言，房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費，出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是，這些資產(chǎn)對全面開展資產(chǎn)證券化的要求而言，在種類和數(shù)量上都非常有限。

(2)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記問題

資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國資產(chǎn)證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，因此無法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方，在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無法對資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn)，這已成為資產(chǎn)證券化實踐中的一個重要難題。

(3)證券化產(chǎn)品的金融服務(wù)問題

金融服務(wù)機構(gòu)的障礙主要是在中介服務(wù)機構(gòu)的專業(yè)服務(wù)不夠，尤其是信用評級專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評級機構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對資產(chǎn)信用評級標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，信用評級服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。

(4)二級市場和流動性問題

2001年以后信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實踐的催化劑，也是資產(chǎn)證券化實踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，二級市場的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。

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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；會計；稅收；風(fēng)險

1.資產(chǎn)證券化的運行原理

資產(chǎn)證券化是近30年來國際金融領(lǐng)域發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具。它的運行原理是將缺乏流動性但能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，比如貸款或應(yīng)收賬款，通過結(jié)構(gòu)性重組在資本市場和貨幣市場上發(fā)行可以在金融市場上銷售和流通的債券型證券，并據(jù)以融資的過程。

2.資產(chǎn)證券化中的會計處理問題

2.1發(fā)起人的會計處理

資產(chǎn)證券化給會計帶來全新課題，對于準(zhǔn)確界定發(fā)起人行為是銷售還是擔(dān)保融資，這是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵所在？即資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)被確認(rèn)為是一項銷售業(yè)務(wù)作表外處理，還是應(yīng)當(dāng)被確認(rèn)為是一項融資業(yè)務(wù)作表內(nèi)處理。國際上存在兩種確認(rèn)方法：風(fēng)險與報酬分析法及金融合成分析法。

（1）按照“風(fēng)險與報酬分析法”，如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實質(zhì)上所有的收益和風(fēng)險，那么，證券化交易應(yīng)視同融資擔(dān)保進行表內(nèi)處理，發(fā)起人不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)信貸資產(chǎn)，而應(yīng)該將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，同時發(fā)起人獲得的資金被當(dāng)做負(fù)債處理，交易成本作為融資成本資本化；如果發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)實質(zhì)上所有的收益和風(fēng)險，那么證券化交易應(yīng)作為銷售進行表內(nèi)處理，發(fā)起人應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)信貸資產(chǎn)，將證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，同時將證券化收入確認(rèn)為收入，交易成本計入當(dāng)期損益。

（2）金融合成分析法。按照這種方法在確定交易性質(zhì)時，充分應(yīng)用實質(zhì)重于形式原則，看控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方而非簡單地看風(fēng)險與收益的轉(zhuǎn)讓。但是在判斷金融資產(chǎn)的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)讓時必須符合一定的條件，包括：轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)已跟轉(zhuǎn)讓人無關(guān)，受讓人可以無條件地將金融資產(chǎn)用作抵押或再轉(zhuǎn)讓；轉(zhuǎn)讓人不再通過回購等途徑保持對已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制等。

我國對資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)問題是從“風(fēng)險與報酬轉(zhuǎn)移”和“控制權(quán)的轉(zhuǎn)移”兩個方面進行的。在發(fā)起人仍保留部分重大風(fēng)險和報酬的情況下，發(fā)起人應(yīng)當(dāng)進一步判斷是否能對資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)保留控制權(quán)？如果仍保留控制權(quán)，就要視發(fā)起人繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)的程度繼續(xù)確認(rèn)相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債。這樣做的目的，就是為了充分反映發(fā)起人因保留對信貸資產(chǎn)的控制而保留的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)。相反，如果發(fā)起人完全放棄了對信貸資產(chǎn)的控制，就可以將其終止確認(rèn)了。

2.2 SPV機構(gòu)的會計處理

資產(chǎn)證券化的處理，一般要通過特設(shè)目的機構(gòu)SPV進行。SPV是由發(fā)起人為貸款證券化的目的而專門構(gòu)建的主體，它保證了證券化過程中的資產(chǎn)剝離和證券發(fā)行，是貸款證券化中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。同時它作為信貸資產(chǎn)證券化的載體，由于承諾信托取得的信托資產(chǎn)，從風(fēng)險隔離和《信托法》的要求看，應(yīng)當(dāng)作為一個獨立的會計主體而單獨設(shè)置會計科目、單獨記賬、單獨核算，并單獨編制財務(wù)報告。為了保護不同特定目的信托當(dāng)事人的合法權(quán)益，不同特定目的信托的賬戶設(shè)置、資金劃撥、賬簿記錄等應(yīng)當(dāng)相互獨立，不得混淆。

2.3投資機構(gòu)的會計處理問題

投資機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的持有者，其會計處理問題影響到投資積極性。根據(jù)《會計處理規(guī)定》，投資機構(gòu)取得的資產(chǎn)支持證券應(yīng)當(dāng)作為資產(chǎn)支持證券投資進行會計處理；投資機構(gòu)取得的信托收益，應(yīng)當(dāng)區(qū)分屬于資產(chǎn)支持證券投資本金部分和投資收益部分進行會計處理；會計期末，投資機構(gòu)應(yīng)當(dāng)對所持有資產(chǎn)支持證券的賬面價值進行檢查，發(fā)現(xiàn)賬面價值高于其可收回金額的，應(yīng)當(dāng)計提減值準(zhǔn)備。

3.資產(chǎn)證券化中的稅收問題

3.1發(fā)起人的稅收問題

在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人的稅收負(fù)擔(dān)主要來自于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)。發(fā)起人如果將一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到SPV機構(gòu)后，構(gòu)成真實銷售，則該項資產(chǎn)就將從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，所得轉(zhuǎn)讓收入成為發(fā)起人的一項收入，進而將有相應(yīng)的稅收問題?？赡苌婕暗降亩惙N有營業(yè)稅、印花稅、所得稅等。而在我國，根據(jù)《中華人民共和國營業(yè)稅暫行條例》規(guī)定，金融保險營業(yè)稅的稅率是5%，印花稅是0.5‰，兩者合起來給發(fā)起人造成的稅收負(fù)擔(dān)較大。所以，在我國應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)?shù)拿舛惔胧?，例如“豁免發(fā)起人營業(yè)稅和印花稅，允許部分抵稅”以及“資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所造成的損失從發(fā)起人的應(yīng)稅收入中予以扣除”等措施鼓勵資產(chǎn)的證券化。否則，發(fā)起人不僅無法在證券化過程中取得盈利，反而有虧損的可能性。

3.2 SPV機構(gòu)的稅收問題

SPV不是真正的經(jīng)營主體，沒有任何經(jīng)營上的經(jīng)濟利益，如果對這種只是為發(fā)行資產(chǎn)證券所進行的特殊的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓行為也征稅實質(zhì)上是重復(fù)征稅。在國際上，對于作為發(fā)行人的SPV是不征稅的，僅對投資者征稅?！抖愂胀ㄖ芬?guī)定發(fā)起機構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托于受托機構(gòu)時，雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅。受托機構(gòu)委托貸款服務(wù)機構(gòu)管理信貸資產(chǎn)時，雙方簽訂的委托管理合同暫不征收印花稅。受托機構(gòu)發(fā)售信貸資產(chǎn)支持證券以及投資者買賣信貸資產(chǎn)支持證券暫免征收印花稅，這些均較好地體現(xiàn)了稅收中性和避免雙重征稅精神。

3.3投資機構(gòu)的稅收問題

在處理我國的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的稅收中，應(yīng)結(jié)合證券化本身的特點和我國稅制現(xiàn)狀，堅持稅收中性、稅負(fù)合理、促進證券化發(fā)展與反避稅統(tǒng)一、與金融稅制改革和資產(chǎn)證券化發(fā)展方向一致的基本原則，制定和完善證券化稅收政策，避免漏洞從而形成避稅工具，與當(dāng)前的稅收征管相結(jié)合，同時兼顧未來金融市場發(fā)展的需要。另外，由于證券化產(chǎn)品可能涉及多個地區(qū)和不同分行的貸款資產(chǎn)，因此，在稅務(wù)問題上，還應(yīng)當(dāng)注意地區(qū)法規(guī)、部門法規(guī)與中央利益的協(xié)調(diào)。

4.資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險問題

資產(chǎn)證券化在其發(fā)展完善的過程中會遇到很多風(fēng)險，包括交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險、信用風(fēng)險、可回收條款風(fēng)險、利率風(fēng)險、資產(chǎn)池質(zhì)量與價格風(fēng)險等。但是由于我國特殊的國情和市場環(huán)境導(dǎo)致我國在開展資產(chǎn)證券化的過程中有其特殊的風(fēng)險、主要有法律風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

4.1法律風(fēng)險

我國資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進程在很大程度上反映了我國目前還沒有完善的法律制度，不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同的法律效力，并不能僅基于雙方當(dāng)事人的意思，按自治原則訂立合同轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)到SPV，而需要政府主管機關(guān)的審批，資產(chǎn)相關(guān)的抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)等物權(quán)需要主管機關(guān)的轉(zhuǎn)移登記才能生效，即使主管機關(guān)審批后，在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時也要通知債務(wù)人，否則債務(wù)人有權(quán)抗辯履行?！逗贤ā罚ǖ?0、87條）對債務(wù)人采取了通知主義，取代了《民法通則》第91條的同意主義，為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了轉(zhuǎn)讓的條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。因此，為推進我國資產(chǎn)證券化的進程，應(yīng)通過資產(chǎn)證券化專項立法的途徑，修訂有關(guān)法規(guī)，完善我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境。

4.2流動性風(fēng)險

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【關(guān)鍵詞】地方政府性債務(wù)；資產(chǎn)證券化；市政建設(shè)項目

根據(jù)2011年6月審計署《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》的數(shù)據(jù)，截止到2010年底全國地方政府性債務(wù)余額為10.7萬億，其中2012年到期債務(wù)占比17.17%，而2013年-2015年到期償還的分別占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期償還的占30.21%。因此，2012年成為地方政府性債務(wù)償債的重要年份，也將對今后債務(wù)清償產(chǎn)生重要影響。龐大的地方債務(wù)已經(jīng)引起中央政府高度關(guān)注，國務(wù)院總理在今年政府工作報告別提到要加強地方政府性債務(wù)的管理和風(fēng)險防范。近日，更是有媒體報道稱銀監(jiān)會正在研究允許國內(nèi)銀行對地方政府貸款進行大規(guī)模滾轉(zhuǎn)，將一些地方債到期日延后四年。筆者認(rèn)為，地方債展期無助于問題的根本解決，只是將風(fēng)險延后，治理地方債還需要制度層面的改革，資產(chǎn)證券化這一結(jié)構(gòu)性融資工具有可能成為化解地方債的一道良方。

一、地方債的前世今生

地方債包括地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，以及其他相關(guān)債務(wù)，如政府融資平臺公司、經(jīng)費補助事業(yè)單位和公用事業(yè)單位為公益性項目舉借的債務(wù)等。實際上，根據(jù)1995年實施的《預(yù)算法》規(guī)定，“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)債”。因此，在2011年國務(wù)院批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點之前，地方政府是不允許直接負(fù)債的。但由于1994我國開始實施分稅制財政管理體制，根據(jù)事權(quán)與財權(quán)相結(jié)合的原則，將稅種統(tǒng)一劃分為中央稅、地方稅、中央與地方共享稅，建起了中央和地方兩套稅收管理制度，并分設(shè)中央與地方兩套稅收機構(gòu)分別征管，在核定地方收支數(shù)額的基礎(chǔ)上，實行了中央財政對地方財政的稅收返還和轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移支付制度等。分稅制造成地方政府財政稅收大為減少，但地方政府的投資沖動絲毫沒有減弱。因此，以地方融資平臺公司為主要方式的地方政府間接舉債模式得到大規(guī)模推廣。特別是2009年，為了應(yīng)對國際金融危機沖擊，中國進行了積極的財政政策，啟動了4萬億的投資工程。地方政府為配套資金，從而進行了一波最大規(guī)模舉債。2009年至今已過3年，這些債務(wù)的集中到期給地方政府帶來巨大償債壓力。

二、資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展現(xiàn)狀

在中國，資產(chǎn)證券化自2005年試點，至今分為兩部分：一部分是銀行系統(tǒng)內(nèi)展開的信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場進行交易；另一個是證券系統(tǒng)展開的企業(yè)資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批、在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化程序是：承銷商牽頭做好申報材料后首先向銀監(jiān)會申報，取得開展證券化業(yè)務(wù)的資格認(rèn)可，之后再向人民銀行提出在銀行間債券市場發(fā)行的申請。而券商系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化程序是：承銷商牽頭做好申報材料后直接向證監(jiān)會申報，取得核準(zhǔn)批文后再向交易所提出交易流通的申請。

根據(jù)統(tǒng)計，截至2012年3月31日，銀行間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行45只，發(fā)行規(guī)模597.05億元。而滬深交易所市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行33只，發(fā)行規(guī)模197.26億元。值得注意的是，銀行間市場自2008年信元重整資產(chǎn)證券化發(fā)行后至今沒有新的產(chǎn)品出現(xiàn)，而交易所市場自2006年之后，于2011年批準(zhǔn)了遠(yuǎn)東二期專項資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)支持受益憑證和南京市城建集團所屬公用控股污水處理收益專項資產(chǎn)管理計劃。顯然，銀監(jiān)會、證監(jiān)會對西方國家資產(chǎn)證券化產(chǎn)品導(dǎo)致的金融風(fēng)險引起足夠重視，但也在風(fēng)險可控的情況下摸索前行。

就已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品看，認(rèn)購情況難以樂觀，二級市場流動性不足。筆者認(rèn)為，主要原因是資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬不清晰，難以進行標(biāo)準(zhǔn)化，投資者對價值難以判斷。同時，這些資產(chǎn)證券化的上市產(chǎn)品同類不多，缺乏可比性，定價困難。另外，中國缺乏高風(fēng)險的機構(gòu)投資者，好的資產(chǎn)發(fā)行者不愿意證券化或者定價較低投資者不愿購買，而差的資產(chǎn)證券化定價較高但投資者更不會感興趣，發(fā)行者和投資者難以找到合適的平衡點。

三、市政建設(shè)項目資產(chǎn)證券化的可行性

按照資產(chǎn)化的設(shè)計原理，只要有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)均可證券化。華爾街也有一句流傳甚廣的名言：“如果有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！蹦壳?，國內(nèi)的地方債主要用于了地方融資平臺的市政建設(shè)項目等公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而這些市政建設(shè)項目的回收期較長，但大部分有共同的特點：通過政府回購或隱性補貼的形式實現(xiàn)未來收益以覆蓋建設(shè)成本。因此，將優(yōu)良的市政建設(shè)項目資產(chǎn)證券化是解決地方債的一條途徑，而且國內(nèi)已有先例，如2006年發(fā)行的江蘇吳中集團BT項目回購款資產(chǎn)管理計劃，以及南京城建污水處理收費資產(chǎn)支持受益憑證一期和二期。筆者認(rèn)為，將優(yōu)質(zhì)市政建設(shè)項目資產(chǎn)證券化至少有以下好處：首先，資產(chǎn)證券化能夠較好地解決地方融資平臺公司資產(chǎn)現(xiàn)金流和債務(wù)不相匹配的問題。其次，資產(chǎn)證券化融資具有較強的針對性，可根據(jù)不同風(fēng)險資產(chǎn)設(shè)計個性化的融資方案。最后，資產(chǎn)證券化能夠分散銀行體系的風(fēng)險，幫助銀行分擔(dān)流動性管理和支持實體經(jīng)濟發(fā)展的壓力。

四、市政建設(shè)項目資產(chǎn)證券化的嘗試

前文所述，江蘇吳中集團和南京城建集團已對市政建設(shè)項目資產(chǎn)證券化進行了嘗試，也為今后其他地方和不同項目資產(chǎn)證券化提供了有益參考，在時機成熟時，有助于這種模式的推廣，真正解決困擾中國的地方債問題。

南京市城建集團第一期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品既南京城建污水處理收費資產(chǎn)支持受益憑證于2006年7月14日發(fā)行，是國內(nèi)第一單市政設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在深圳證券交易所掛牌交易，實現(xiàn)融資7.21億元。該產(chǎn)品分成4個不同期限的受益憑證，由上海浦東發(fā)展銀行提供擔(dān)保，經(jīng)中誠信證券評估有限公司綜合評定取得了AAA的信用評級，平均年資金成本約為4%，遠(yuǎn)低于同期銀行貸款利率，所募資金全部投入南京市江心洲、城東、仙林等污水處理項目，使南京主城區(qū)污水處理規(guī)模由70萬立方米/日快速增長至131.5萬立方米/日，有力推動了南京環(huán)保模范城市的建設(shè)。

2011年底，南京市城建集團第二期污水處理收益專項資產(chǎn)管理計劃獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，是2009年證監(jiān)會鼓勵上報資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后國內(nèi)首單市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。根據(jù)中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)要求，該次計劃期限為5年，發(fā)行規(guī)模為13.1億元，將全部面向機構(gòu)投資者銷售。所募資金將用于南京市城東、橋北、鐵北等污水處理系統(tǒng)管網(wǎng)建設(shè)和城鄉(xiāng)水環(huán)境治理，為南京創(chuàng)建生態(tài)城市助力。

五、未來擴展市政建項目設(shè)資產(chǎn)證券化的思考

目前，大規(guī)模推進市政建設(shè)項目資產(chǎn)證券化還存在一定的困難，發(fā)行制度層面和投資者引入方面都需要進行多方面的改進。筆者認(rèn)為，嘗試實行下列幾項措施有助于市政建設(shè)項目資產(chǎn)證券化的開展。

1、產(chǎn)品盡量標(biāo)準(zhǔn)化，有利于可比研究。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計靈活，個性化強。為匹配項目現(xiàn)金流情況，目前大多數(shù)產(chǎn)品的期限多樣，有短期和長期之分，短期的限于幾個月，長期的也有幾年，但期限月份和年份不統(tǒng)一，導(dǎo)致缺乏可比性，存在定價難題。建議資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在個性化的同時盡量標(biāo)準(zhǔn)化，比如產(chǎn)品期限上限于6月的整數(shù)倍，如6月、1年、2年、2.5年等，有利于投資者對期限利率的可比研究。

2、中介機構(gòu)歸位盡責(zé)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流情況切實監(jiān)管。由于資產(chǎn)證券化的償還保障取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流實現(xiàn)程度，基礎(chǔ)資產(chǎn)已實現(xiàn)真實出售，與發(fā)行主體法律上無關(guān)聯(lián)。因此，資產(chǎn)證券化的中介機構(gòu)承銷商、律師、評級和會計應(yīng)切實負(fù)起責(zé)任，保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資人的合法權(quán)益。在制度層面上，建議在基礎(chǔ)資產(chǎn)監(jiān)管、現(xiàn)金流審計和按期披露基礎(chǔ)上，各中介應(yīng)督促發(fā)行人加強現(xiàn)金流的回收，如因中介機構(gòu)監(jiān)管不到位原因?qū)е卢F(xiàn)金流出現(xiàn)異常，中介機構(gòu)應(yīng)在各自收入一定比例上承擔(dān)連帶責(zé)任。

3、交易場所互聯(lián)互通。目前證監(jiān)會和銀監(jiān)會批準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分別在交易所市場和銀行間市場交易流通，極大的阻礙了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性。建議監(jiān)管層在今年國務(wù)院統(tǒng)一部署下，盡快打通債券市場的交易場所，讓雙方市場的合格投資者均可購買對方的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在交易形式上，探索多種掛牌和交易模式，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不再局限于大宗交易，也可探索主辦承銷商對產(chǎn)品進行雙邊報價，提高產(chǎn)品的流動性。

4、建立統(tǒng)一的償債基金。建議對所有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行主體收取一定比例的資金永久性歸集于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品償債基金，以應(yīng)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的個別償債風(fēng)險。由于市政建設(shè)項目資產(chǎn)證券化募集資金用于地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實際上承擔(dān)了政府財政資金的職能，建議市政建設(shè)項目資產(chǎn)證券化發(fā)行單位所在的地方政府也應(yīng)上繳一部分資金永久性歸集于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品償債基金，切實加強投資者的投資信心，也有助于整體上降低產(chǎn)品的發(fā)行利率，間接降低地方政府的市政建設(shè)成本。