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［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．043

2016年2月25日，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、國家發(fā)展和改革委員會、人力資源和社會保障部在媒體交流會上披露，經(jīng)國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組研究決定開展國企改革“十項改革試點”。

混合所有制成為國有企業(yè)“十項改革試點”的重要載體，而國有資產(chǎn)證券化則成為促進(jìn)混合所有制改革及國企改革的一個重要方向。

1 提高國有資產(chǎn)證券化率是國企改革的重要途徑

1．1證券化是國企改革中混合所有制改革的重要方向

目前，國有企業(yè)混合所有制的實現(xiàn)方式大體分為兩種：一是國有資產(chǎn)證券化；二是引入“非公”戰(zhàn)略投資者。

國有資產(chǎn)證券化成為國企改革的大方向，主要因其能促進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，完善現(xiàn)代企業(yè)制度。資本市場具有規(guī)范企業(yè)制度和約束企業(yè)行為的功能，在資本市場的規(guī)范要求下，國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)得到落實，信息披露機(jī)制得到改進(jìn)，內(nèi)外制衡機(jī)制得到提升，現(xiàn)代企業(yè)制度得以完善。

1．2證券化是盤活東北地區(qū)國有資產(chǎn)的理想手段

2016年11月1日，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于深入推進(jìn)實施新一輪東北振興戰(zhàn)略，加快推動?xùn)|北地區(qū)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好若干重要舉措的意見》，提到將在東北三省選擇部分國企開展首批混合所有制改革試點，全面深化東北地區(qū)國企改革。

東北地區(qū)較多國有資產(chǎn)屬傳統(tǒng)制造業(yè)，受到“去產(chǎn)能”等經(jīng)濟(jì)形勢及政策影響，目前市場估值低，利用上市平臺實現(xiàn)資產(chǎn)證券化可以將國有資產(chǎn)估值水平通過資本市場的定價機(jī)制恢復(fù)到相對合理水平，與此同時，通過上市公司平臺融入運營資金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型與升級，有利于東北地區(qū)的國有資產(chǎn)保值增值。

1．3充分利用國有上市平臺，提高國有資產(chǎn)證券化率，是國企改革的重要途徑

提高國有資產(chǎn)證券化率有多種方式。在短期內(nèi)實現(xiàn)整體上市尚有困難的情況下，通過下屬上市公司平臺增發(fā)股份是提高國有控股集團(tuán)資產(chǎn)證券化率的快捷手段。

通過上市公司平臺融資具有低成本且快速籌集資金、分散風(fēng)險投資、優(yōu)化資源配置等重要功能，能拓寬國有企業(yè)融資渠道，并在市場化的定價機(jī)制中實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，是國企改革的重要途徑。

2 實證分析

為了進(jìn)一步分析國有資產(chǎn)證券化對于國企改革的影響，本文以非公開發(fā)行股票方式為例，統(tǒng)計近期國有企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行股票前后的相關(guān)指標(biāo)變化，進(jìn)而分析討論國有資產(chǎn)證券化對國有企業(yè)保值增值、盈利能力、杠桿率等方面的影響。同時，本文選取同期未進(jìn)行非公開發(fā)行股票的國有上市公司作為對照組進(jìn)行對比，以排除同期大盤波動帶來的系統(tǒng)性影響，進(jìn)一步支持提高資產(chǎn)證券化率對于國企改革影響的理論分析。

在實際控制人為國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會的國有上市企業(yè)中，本文選取2015年1月1日至2015年12月31日期間進(jìn)行非公開發(fā)行股票的116家國有上市公司，對國有資產(chǎn)保值增值、盈利能力及杠桿率三個方面相關(guān)指標(biāo)在發(fā)行前后的變化情況進(jìn)行統(tǒng)計和計算，結(jié)果如下：

國有資產(chǎn)保值增值方面，選取股價增長作為衡量指標(biāo)。樣本發(fā)行日前三個月平均股價較發(fā)行后三個月平均股價平均增長率為3．11%。

盈利能力方面，選取基本每股收益（EPS）作為衡量指標(biāo)。樣本發(fā)行日后一年的基本每股收益較發(fā)行前平均提升0．0154。

杠桿率及抗風(fēng)險能力方面，選取資產(chǎn)負(fù)債率及流動比率作為衡量指標(biāo)。樣本2015年年末資產(chǎn)負(fù)債率較2015年年初平均下降了6．45%，流動比率平均提升了0．2295。

以上統(tǒng)計分析可見，非公開發(fā)行對于國有企業(yè)在國有資產(chǎn)保值增值、去杠桿提升盈利能力和抗風(fēng)險能力方面均有明顯的促進(jìn)作用。

為減少同期大盤波動對以上統(tǒng)計結(jié)果帶來的系統(tǒng)性干擾，本文選取2015年年未進(jìn)行非公開發(fā)行股票的705家國有上市企業(yè)作為對照組，選取相同指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計比較，結(jié)果如下。

資產(chǎn)保值增值方面，2015年進(jìn)行非公開發(fā)行股票的公司組股票平均漲幅為50．61%，高出未實施非公開發(fā)行組8．6個百分點。

盈利能力方面，2015年未實施非公開發(fā)行股票的國有上市公司組2015年年底較年初基本每股收益下降了0．0651，而進(jìn)行非公開股票發(fā)行組基本每股收益率較年初卻提高了0．0295。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，2015年未進(jìn)行非公開股票發(fā)行的對照組平均增加了0．20%，而實施了非公開發(fā)行組資產(chǎn)負(fù)債率平均下降了6．45%。

流動比率方面,2015年未進(jìn)行非公開股票發(fā)行的對照組流動比率僅增加了0．0534，而實施非公開發(fā)行股票組流動比率平均增加了0．2295。

綜上所述，實證分析表明，非公開發(fā)行股票能夠?qū)蓛r、每股收益及流動比率有正向促進(jìn)作用，并有效降低資產(chǎn)負(fù)債率?？梢?，通過非公開發(fā)行股票提高國有資產(chǎn)證券化率，對于國企改革中國有資產(chǎn)保值增值、提升盈利能力、去杠桿等方面有著積極的推進(jìn)作用。

3 結(jié)論

根據(jù)國企改革“十項改革試點”，混合所有制改革成為國企改革的重點，而國有資產(chǎn)證券化成為國企改革和混合制改革的主要方向。

首先，通過國有資產(chǎn)證券化，可借助資本市場的規(guī)范及約束機(jī)制，促進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，完善現(xiàn)代企業(yè)制度；其次，通過國有資產(chǎn)證券化，可促進(jìn)東北傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級，優(yōu)化企業(yè)管理體制，提升資產(chǎn)估值水平，從而盤活東北地區(qū)國有資產(chǎn)；最后，利用國有上市平臺，提高國有資產(chǎn)證券化率，可拓寬國有企業(yè)融資渠道，并在市場化的定價機(jī)制中實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

實證分析表明，提高資產(chǎn)證券化率能夠?qū)衅髽I(yè)上市公司的股價、基本每股收益、流動比率有一定的提升作用，同時有效降低資產(chǎn)負(fù)債率，符合國企改革對國有資產(chǎn)保值增值、提高盈利能力、去杠桿等方面的要求。因此，國有資產(chǎn)證券化是混合制改革及國企改革的有效途徑。

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篇2

[關(guān)鍵詞] 土地資產(chǎn)證券化；金融創(chuàng)新；效率

[中圖分類號] F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)09-0145-03

[基金項目] 2006年武漢市建設(shè)科研項目“城市土地資產(chǎn)證券化運作模式及其風(fēng)險控制研究”(批準(zhǔn)號：200631)

[作者簡介] 梁 文，武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，研究方向為金融創(chuàng)新；(湖北 武漢 430070)

周玉珍，武漢新區(qū)建設(shè)開發(fā)投資有限公司董事長，研究方向為經(jīng)濟(jì)管理；

魏曉波，武漢新區(qū)建設(shè)開發(fā)投資有限公司總經(jīng)理助理，研究方向企業(yè)管理。(湖北 武漢 430050)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來講，效率(efficiency)是指以最有效的方式來利用各種資源，使資源配置達(dá)到最優(yōu)。最有效的利用方式，是指通過投入要素的最有效組合生產(chǎn)出“最優(yōu)的”或適度的產(chǎn)品組合。依據(jù)考察主體不同，效率分析具有一定的層次性，就整個社會經(jīng)濟(jì)效率而言，它要揭示的是全部生產(chǎn)資源與所有人的總經(jīng)濟(jì)福利之間的對比關(guān)系，而在給定各生產(chǎn)單位的技術(shù)效率的前提下研究經(jīng)濟(jì)效率問題時，主要的問題在于資源是否在不同生產(chǎn)目的之間得到了合理的配置，使其最大限度地滿足了大部分人們的各種需要。

土地資產(chǎn)證券化的效率按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，可以劃分為不同的種類。若按發(fā)生作用的層面劃分，可以劃分為宏觀效率和微觀效率；若按照其影響的對象劃分，可劃分為內(nèi)在效率和外在效率。本文采用第一種劃分方式。土地資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，土地資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得了新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險管理手段；而作為中介的證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)、托管銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；而從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全?？傮w來說，土地資產(chǎn)證券化具有宏觀和微觀效率。對土地資產(chǎn)證券化的金融效率進(jìn)行理論研究，充分認(rèn)識資產(chǎn)證券化的效率創(chuàng)造過程，是實施土地資產(chǎn)證券化的重要前提。

一、土地資產(chǎn)證券化微觀效率

1.擴(kuò)大融資渠道，降低融資成本。資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了一種創(chuàng)新的融資工具并且降低了融資成本。以土地收益或土地抵押貸款為擔(dān)保的證券，其信用等級較高而利率也相對較低，從而可以降低土地儲備機(jī)構(gòu)的融資成本。傳統(tǒng)的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相關(guān)定理”認(rèn)為企業(yè)價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，但該定理成立的假設(shè)條件是市場無摩擦，即沒有公司所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險、資本市場完全有效率、零交易費用等?，F(xiàn)實的市場并非如此，市場交易存在大量交易費用，包括信息成本、成本、破產(chǎn)成本、監(jiān)管成本、交易成本等，因而資本結(jié)構(gòu)將影響企業(yè)價值。資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV管理費用、支付承銷商、資信評估、托管銀行等中介機(jī)構(gòu)費用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。潛在成本包括破產(chǎn)成本、成本、信息成本等內(nèi)容。土地資產(chǎn)證券化可從以下幾個方面降低融資成本：

(1)減少信息不對稱程度，降低交易成本。在減少信息不對稱程度方面，資產(chǎn)證券化通過一定的程序，將資金所有者的各種期限的資金集中起來，并通過直接或間接進(jìn)行投資，而將儲蓄者的資金轉(zhuǎn)移給資金使用者，使融資者的資金需求尤其是長期資金需求在時間和空間上都能得到滿足。因此，資產(chǎn)證券化消除了資金供求雙方的信息不對稱，克服了資金供求雙方之間在期限和空間上的不一致性，實現(xiàn)了在時間和空間上轉(zhuǎn)移資源的功能。在降低交易成本的方面，資產(chǎn)證券化以專家的專業(yè)化管理和巨額資金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，彌補(bǔ)了個人投資者在這方面的不足，從而降低了在信息搜集和處理的單位成本，節(jié)約了社會成本支出。此外，從資產(chǎn)證券化的制度安排來說，信息公開披露機(jī)制、證券化主體之間的生存競爭壓力等，使資產(chǎn)證券化因程序安排所導(dǎo)致的委托問題能得到有效克服。尤其是資產(chǎn)證券化必須公開披露相關(guān)信息和投資者自擔(dān)投資風(fēng)險機(jī)制，消除了銀行體系的信息不透明，降低了存款保險機(jī)制下的道德風(fēng)險程度。

(2)降低監(jiān)管成本。政府的監(jiān)管是影響不同融資渠道成本的原因之一。在土地證券化融資中發(fā)起人將土地抵押貸款或特定地塊的未來收益以“真實銷售”方式轉(zhuǎn)讓給了特設(shè)機(jī)構(gòu)，因而在會計上證券化資產(chǎn)可以從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中“剝離”，達(dá)到表外融資的效果。資產(chǎn)證券化作為表外融資處理對于銀行或企業(yè)降低政策監(jiān)管成本具有重要作用。此外在資產(chǎn)證券化中，證券化產(chǎn)品為了滿足信用增級要求一般都有超額擔(dān)保作支持，這類似于擔(dān)保貸款。因此，資產(chǎn)證券化降低了債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本。

(3)降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的投資風(fēng)險。根據(jù)風(fēng)險收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會計上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。

2.增強(qiáng)風(fēng)險抵御能力，完善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。土地證券化機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)面臨著各種各樣的風(fēng)險，其中，利率風(fēng)險和無法償付風(fēng)險是最主要的風(fēng)險。如果市場利率上升，則公司發(fā)行的債券價格下降，公司就要承擔(dān)更多的債務(wù)成本；其次，土地開發(fā)、儲備以及出讓需要資金一次性的大量投入，而且收益要在土地投入市場后才能逐漸顯現(xiàn)，容易造成無法到期償還銀行貸款和利息，因此，無法償付風(fēng)險是始終貫穿于土地收購儲備過程中的。通過證券化的運作，將基于土地未來收益的資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)移給其他市場投資者，不但可以將這一高風(fēng)險的資產(chǎn)從公司的原始資產(chǎn)中移出，完善公司的資本負(fù)債結(jié)構(gòu)，而且當(dāng)證券化的土地資產(chǎn)以低于銀行貸款利率的收益率售出時，發(fā)起人又會得到一個利差。更為重要的是，這樣可以保證土地資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)資金鏈的順利運行，從而使企業(yè)進(jìn)行再生產(chǎn)和擴(kuò)大生產(chǎn)條件成為可能。企業(yè)的資金來源不外乎內(nèi)部融資和外部融資。在外部融資中，企業(yè)可以選擇向銀行貸款、發(fā)行股票或債券的方式融資，但無論選擇哪一種方式融資，結(jié)果都會使公司的負(fù)債比率升高，雖然負(fù)債具有稅盾的作用，但過高的負(fù)債比率和單一的負(fù)債結(jié)構(gòu)都會增大一系列的財務(wù)風(fēng)險。其次，在具體的經(jīng)營過程中，企業(yè)主體作為有限的理性經(jīng)濟(jì)人，不可能總是預(yù)測到以后的市場情況，因此總是面臨著價格風(fēng)險、信用風(fēng)險等威脅。而通過資產(chǎn)證券化的運作，將未來土地的收益提前進(jìn)帳，既解決了資金不足的困擾，同時又增加了一種融資的渠道，實現(xiàn)了資金來源的多樣化，更有效化解了企業(yè)在將來要面臨的各種風(fēng)險。

3.增加企業(yè)未來現(xiàn)金流。企業(yè)資產(chǎn)的流動性是企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)中競爭發(fā)展的命脈所在。土地資產(chǎn)證券化就是創(chuàng)造一種帶來與土地同樣經(jīng)濟(jì)利益的金融資產(chǎn)，它旨在將價值量大的土地流動化、細(xì)分化，在不喪失土地產(chǎn)權(quán)的前提下，將其證券化即轉(zhuǎn)化成一次性的、大額的現(xiàn)金流，即將發(fā)起人原來不易流動的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動性極高的現(xiàn)金，大大提高了發(fā)起人資產(chǎn)的流動性，實現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣資金獲得更充分的使用。而且，對發(fā)起人來說，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，可以隨時根據(jù)自身需要實施資產(chǎn)證券化，相當(dāng)于為發(fā)起人提供了一種流動性補(bǔ)充機(jī)制，可滿足企業(yè)當(dāng)前和長期的經(jīng)營發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，為企業(yè)實施財務(wù)戰(zhàn)略管理提供了一種良好的機(jī)制保障。因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險，而且提高了資產(chǎn)的流動性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價值。

4.有效地降低投資風(fēng)險，提高投資回報。通過真實出售、破產(chǎn)隔離等減少了因不動產(chǎn)需求者發(fā)生接管、重組等帶來的風(fēng)險；資產(chǎn)組合效應(yīng)實現(xiàn)投資多樣化降低了非系統(tǒng)性風(fēng)險；信用增強(qiáng)、評級等提高了資產(chǎn)質(zhì)量。在信用增強(qiáng)與收益重組的基礎(chǔ)上融資，降低了融資成本，為投資者創(chuàng)造了更大的獲利空間。實現(xiàn)資本和產(chǎn)權(quán)的大眾化，過去由于土地投資巨大，中小投資者無法涉足，而手中的資金又因缺乏有效投資渠道而閑置，造成資金的空置和浪費，資本市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)失衡，土地動產(chǎn)證券化將投資權(quán)益細(xì)化，從而降低了投資的資金門檻，吸納了更多的中小投資者，實現(xiàn)了資本和產(chǎn)權(quán)的大眾化。并提供了一條高流動性、低風(fēng)險，合理收益水平的新興投資渠道。

二、土地資產(chǎn)證券化宏觀效率

1. 土地資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新意義。資產(chǎn)證券化通常是指以缺乏流動性，但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)作為信用交易基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級發(fā)行證券的融資方式，土地資產(chǎn)證券化就是以特定的土地抵押貸款或特定土地的未來收益作為信用交易基礎(chǔ)的。傳統(tǒng)的銀行間接融資是以金融機(jī)構(gòu)為信用中介進(jìn)行融資，其信用體制是中介信用；以股票、債券為代表的直接融資是以企業(yè)市場信用為基礎(chǔ)，其信用體制為市場信用；而資產(chǎn)證券化與前面兩種體制相比是一種信用體制創(chuàng)新，也就是一種融資方式和儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的制度創(chuàng)新。表現(xiàn)在：第一，資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制。第二，資產(chǎn)證券化是從根本上改變了證券發(fā)行的信用基礎(chǔ)，實現(xiàn)了從傳統(tǒng)的企業(yè)整體信用向特定資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)變，并且要實現(xiàn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實出售”及與發(fā)行人和發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。傳統(tǒng)的融資方式，無論是直接融資還是間接融資，其信用基礎(chǔ)都是融資企業(yè)的整體信用，如果融資主體在某一方面出現(xiàn)問題，其信用評級勢必受到影響，而資產(chǎn)證券化將信用基礎(chǔ)建立在融資主體中部分資產(chǎn)中，即使其他資產(chǎn)信用出現(xiàn)問題，只要資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券所依賴的資產(chǎn)信用完好，那么該證券的信用不受到其他資產(chǎn)質(zhì)量的影響，有效地保護(hù)了投資者利益，從而更吸引投資者的投資，實現(xiàn)資金的最有效利用。第三，資產(chǎn)證券化把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有機(jī)結(jié)合在一起，形成了信用體制上的優(yōu)勢，降低了信用交易成本。資產(chǎn)證券化的體制創(chuàng)新不僅對微觀金融實體產(chǎn)生了巨大影響，也對整個宏觀金融制度的布局帶來了較大沖擊，使金融市場結(jié)構(gòu)進(jìn)一步深化發(fā)展。

2. 土地資產(chǎn)證券化有利于實現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。土地抵押貸款證券化作為一種信用體制創(chuàng)新，是有別于傳統(tǒng)的間接融資和直接融資的第三種融資模式。在改善融資結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，實質(zhì)就是銀行或其他機(jī)構(gòu)用資產(chǎn)未來的收益來換取當(dāng)期的資金。而由于這種融資采取了發(fā)行證券的方式，成為一種直接融資的方式。這一點，企業(yè)資產(chǎn)證券化尤為明顯，土地未來收益證券化就是直接融資方式的體現(xiàn)。我國長期以來形成的間接融資與直接融資的結(jié)構(gòu)失衡問題以及直接融資市場內(nèi)部高風(fēng)險的股權(quán)類證券與中低風(fēng)險的固定收益類證券發(fā)展失衡的問題，一直是影響整個金融體系穩(wěn)定的重要因素。通過引入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以一定程度上實現(xiàn)整個金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。從國外的經(jīng)驗來看，資產(chǎn)擔(dān)保類證券的市場規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他金融品種，這種重要的金融品種對促進(jìn)直接融資市場的發(fā)展起到了巨大的推動作用。與此同時，資產(chǎn)證券化豐富了證券市場的品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，這對優(yōu)化我國的金融市場結(jié)構(gòu)也能起到重要的促進(jìn)作用。

3. 土地資產(chǎn)證券化搭建起不同金融市場的融通橋梁。土地抵押貸款證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)換機(jī)制。資產(chǎn)證券化在我國的運用，一方面可以建立銀行與資本市場連接的通道，更為重要的是創(chuàng)建了一種融資渠道，可以使存量資產(chǎn)、資本市場、貨幣市場相互融合，提高金融的效率，從而共同推動金融深化的不斷發(fā)展。

我國金融資源配置的一個突出問題是各金融市場之間發(fā)展不協(xié)調(diào)。如何促進(jìn)金融市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，一個重要實現(xiàn)途徑是通過發(fā)展證券化產(chǎn)品去替代儲蓄和信貸，使資產(chǎn)證券化成為連接貨幣市場與資本市場的重要橋梁。比如通過土地抵押貸款證券化，不僅能增強(qiáng)銀行資產(chǎn)的流動性，而且能豐富金融市場的投資品種，對促進(jìn)金融市場發(fā)展起到應(yīng)有的作用。

4. 土地資產(chǎn)證券化對貨幣政策的影響。貨幣政策與資產(chǎn)證券化有著密切的聯(lián)系。土地資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)證券化的一種有利于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和運行方式的改革，使之更好地發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用。多樣化的證券化產(chǎn)品以其自身的諸多優(yōu)勢贏得了越來越多的投資者的青睞，購買各種類型的證券化資產(chǎn)已成為投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者一項極其重要的投資選擇，這些都反映在金融市場參與各方行為模式的改變上，從而不可避免地影響到中央銀行貨幣政策的實施效果。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)主要是存放匯，中間業(yè)務(wù)規(guī)模小，它對于貨幣政策的應(yīng)對，主要是信貸規(guī)模的擴(kuò)大或縮小。隨著資產(chǎn)證券化的開展，特別是當(dāng)銀行將更多的信貸資產(chǎn)證券化以后，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，信貸資產(chǎn)的比例會降低。銀行的資產(chǎn)除了貸款，還有許多其他的資產(chǎn)，如國債、企業(yè)債券、資產(chǎn)支持證券等，銀行除了放貸收息，還要越來越多地參與債券市場的交易，這必然引起銀行的負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，存款的作用和比例相對降低，因而銀行的超額準(zhǔn)備金會變得更富于彈性，從而導(dǎo)致調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的作用也就不如信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以前那么明顯。與此相類似，證券化也會降低中央銀行再貼現(xiàn)政策的作用。在一個證券化十分發(fā)達(dá)的金融體系中，銀行可以通過發(fā)起證券化交易來彌補(bǔ)其流動性不足，而不一定非要向中央銀行的再貼現(xiàn)窗口尋求流動性支持，這一點在中央銀行提高再貼現(xiàn)率收緊信用規(guī)模時更為明顯。

土地資產(chǎn)證券化，使得象土地這樣未來收益較穩(wěn)定但卻缺乏流動性的資產(chǎn)通過證券發(fā)行的方式出售給投資者，創(chuàng)造了一個新的固定收益類的證券品種。隨著資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，金融市場上固定收益類證券的總量增加了，金融市場的廣度和深度都得到了發(fā)展，這就擴(kuò)大了中央銀行運用市場化工具進(jìn)行貨幣政策操作的平臺，使貨幣政策的有效傳導(dǎo)有了更好的外部條件。貨幣政策實施的效率會變得更高，貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用也會更大。

參考文獻(xiàn)：

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篇3

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化 金融體系 政策建議

一、引言

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它以可以預(yù)見的現(xiàn)金為支持，是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴(kuò)大流動性是資產(chǎn)證券化的兩項基本功能。從次貸危機(jī)可以看出，資產(chǎn)證券化造成了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價格泡沫以及內(nèi)生流動性的擴(kuò)張等，其對金融風(fēng)險的作用機(jī)制遵循以下四個階段：形成—積累—爆發(fā)—傳導(dǎo)及擴(kuò)散，本文遵循這四個階段來分析資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險動態(tài)演進(jìn)中的作用。

二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機(jī)制——金融風(fēng)險的形成

資產(chǎn)證券化在運作過程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運作機(jī)制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場預(yù)期，同時導(dǎo)致大量委托—問題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險的潛在形成。

第一，種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價難度上升，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產(chǎn)價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設(shè)條件模型進(jìn)行評估，但這種評估結(jié)果大多不符合市場走勢。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優(yōu)化資源配置并減少市場波動，因此資產(chǎn)證券化定價難度的上升無疑使?jié)撛陲L(fēng)險不斷形成。

第二，資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預(yù)期的難度資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個種類繁多、錯綜復(fù)雜的市場，增加了信息披露和市場預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露花費較高的成本，當(dāng)信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評級機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預(yù)期，導(dǎo)致了潛在風(fēng)險的形成。

第三，資產(chǎn)證券化的眾多參與者存在信息不對稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵機(jī)制，資產(chǎn)證券化運作中的每個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產(chǎn)生一層委托—問題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來越模糊，委托—問題會越來越多，使資產(chǎn)證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險。

三、資產(chǎn)證券化的基本功能——金融風(fēng)險的潛在積累

資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險和增加流動性兩項基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機(jī)構(gòu)的流動性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險會有一個積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風(fēng)險潛在積累。

1、增加流動在風(fēng)險潛在積累中的作用

（1）增加流動性導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。在次貸危機(jī)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化將一些缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)放貸的動機(jī)會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查，放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險。

（2）增加流動性導(dǎo)致了內(nèi)生流動性擴(kuò)張。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化實現(xiàn)了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實現(xiàn)流動性的擴(kuò)張。這種手段在次貸危機(jī)中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。這種擴(kuò)張集中在金融市場內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸至實體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動性增加只能是內(nèi)生流動性擴(kuò)張，同時這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格緊密相關(guān)，一旦價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動性供給就會驟然減少，流動性危機(jī)就有可能爆發(fā)。

（3）增加流動性導(dǎo)致了資產(chǎn)價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產(chǎn)價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。

2、風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險潛在積累中的作用

在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險積累的直接推手。首先，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移至投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，這些產(chǎn)品又會被其他投資者購買，形成風(fēng)險的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。同時由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，其價格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價格，由此引起金融風(fēng)險的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險就會超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。

四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格波動——金融風(fēng)險的爆發(fā)

資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來，在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格就會下降，各類證券化資產(chǎn)的評級會隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格下降而下調(diào)，從而其價格也會降低，這時就會出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴(kuò)充流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，內(nèi)生流動性擴(kuò)張和資產(chǎn)價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現(xiàn)下滑的趨勢，從而引起金融風(fēng)險的爆發(fā)。

五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險傳導(dǎo)中的作用

在金融風(fēng)險爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運作機(jī)制會通過兩種渠道引起風(fēng)險的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道

金融風(fēng)險爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格不可避免的會發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌過程中，由于財富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會以乘數(shù)倍下降，市場有效需求不足，由此引起金融風(fēng)險的傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)蕭條。

2、證券化產(chǎn)品渠道

金融風(fēng)險爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌會引起證券化資產(chǎn)的降級和價格下降，發(fā)行者和投資者均會遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面。

（1）對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)新的擠兌形式——“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的信貸市場發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場套現(xiàn)，紛紛拋售資產(chǎn)，這會減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動性危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的爆發(fā)會導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個市場出現(xiàn)流動性危機(jī)和緊縮。

（2）對于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發(fā)生在其身上。另一方面，它們也是證券化發(fā)行者，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無法有效的補(bǔ)充流動性，這時商業(yè)銀行就會發(fā)生流動性危機(jī)和償付危機(jī)。因此可看出，在金融風(fēng)險爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個渠道，對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場產(chǎn)生流動性危機(jī)和償付危機(jī)，從而引起風(fēng)險的傳導(dǎo)。

六、政策建議

從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化從宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時必須審慎使用其各項功能。在本文中以次貸危機(jī)為背景，討論資產(chǎn)證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示。

第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對金融創(chuàng)新的風(fēng)險管理。此外，如果不能對金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險控制，有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險的積累，必須加強(qiáng)對系統(tǒng)性風(fēng)險的研究和認(rèn)識，防止系統(tǒng)性風(fēng)險的過度積累和擴(kuò)散。

第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的同時，構(gòu)建合理的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強(qiáng)信息披露、加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系。在信用評級方面，加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)跟蹤評級和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)、加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評級機(jī)構(gòu)的透明度以及強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)積累。我們可從風(fēng)險識別、風(fēng)險預(yù)警和風(fēng)險對策三個方面來構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。

第三，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只重視單個金融機(jī)構(gòu)的安全，缺乏對整個金融體系風(fēng)險的防范，無法有效的解決系統(tǒng)性風(fēng)險，因此我們必須構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監(jiān)管原則，關(guān)注金融體系的穩(wěn)定性，強(qiáng)化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，對各類金融機(jī)構(gòu)的同類型業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，同時也要進(jìn)一步加強(qiáng)跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通合作。

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篇4

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 融資 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 企業(yè)價值

1 企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組形成一個資產(chǎn)集合(Asset Pool)后，通過信用增級、真實出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售給一個遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種廣義的資產(chǎn)證券化，證券化的資產(chǎn)超過了傳統(tǒng)的“資產(chǎn)”范圍。主要包括一些應(yīng)收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現(xiàn)金流的“資產(chǎn)”。它屬于表外融資，融資的基礎(chǔ)是被隔離的未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，信用基礎(chǔ)是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)的前提下實現(xiàn)融資計劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權(quán)融資或債權(quán)融資所形成直接投資和被投資關(guān)系，在更大范圍內(nèi)滿足融資和投資需求，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

2 傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與企業(yè)價值的關(guān)系分析

資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力，增加企業(yè)的市場價值，而且有利于擴(kuò)大融資來源，推動資本經(jīng)營的順利進(jìn)行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值等相關(guān)因素的優(yōu)化平衡問題?，F(xiàn)代公司財務(wù)理論以企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大化作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)。加權(quán)平均資本成本最低即總?cè)谫Y成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產(chǎn)風(fēng)險等條件下，企業(yè)價值可用公式表示為：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有負(fù)債企業(yè)價值；Vu—無負(fù)債企業(yè)價值：TD—稅盾效應(yīng)現(xiàn)值；PVbc—破產(chǎn)成本現(xiàn)值；PVdc—成本現(xiàn)值。

由上式可知，只有當(dāng)企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產(chǎn)成本和邊際成本之和時，企業(yè)價值才達(dá)到最大化。這個等式可用圖1表示為：

3 企業(yè)資產(chǎn)證券化對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和企業(yè)價值的影響

3.1 融資總成本的降低

資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機(jī)構(gòu)費用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產(chǎn)通過信用增級后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產(chǎn)證券化雖然涉及的中介機(jī)構(gòu)比較多，但由于規(guī)模效應(yīng)的作用，支付的中介費用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產(chǎn)成本、成本、信息成本等內(nèi)容。

（1）降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的融資者信用風(fēng)險。根據(jù)風(fēng)險收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會計上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。

（2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對稱，使得企業(yè)在融資過程中會產(chǎn)生“檸檬市場折扣”。企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中，通過企業(yè)與信用增級機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等的合作，使得資產(chǎn)證券化在各個方面都更加標(biāo)準(zhǔn)化，達(dá)到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結(jié)果，節(jié)約了信息成本。另一方面，資產(chǎn)證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產(chǎn)質(zhì)量較好。市場和投資者也把資產(chǎn)證券化作為一個積極信號，使得企業(yè)在資產(chǎn)證券化后，剩余資產(chǎn)價值不會減少甚至?xí)黾?，避免了傳統(tǒng)融資方式中存在的檸檬市場折扣。

（3）降低成本。企業(yè)資產(chǎn)證券化將一系列小額資產(chǎn)買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，也使得這些現(xiàn)金流不會受經(jīng)理人的控制，減少了被經(jīng)理人浪費的可能性，作為一種機(jī)會成本的節(jié)約，降低了自由現(xiàn)金流的成本；而且，資產(chǎn)證券化將小額的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成大額的、一次性支付的現(xiàn)金流，管理者可以根據(jù)年度財務(wù)預(yù)算了解經(jīng)理人使用現(xiàn)金流的動機(jī)，使得單一現(xiàn)金流的監(jiān)督更為有效，成本也更低。

3.2 企業(yè)收益增長率的增加

一般來講，企業(yè)的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續(xù)增長率Rg、企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在以下關(guān)系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——權(quán)益資本收益率

以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場價值的影響因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產(chǎn)收益率；D——負(fù)債；E——所有者權(quán)益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。

資產(chǎn)證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結(jié)果是ROE提高；二是企業(yè)將此現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的新項目。由于新項目的凈現(xiàn)值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高?；蛘咂髽I(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現(xiàn)金流部分用于償還債務(wù)，部分用于擴(kuò)大生產(chǎn)，同樣也會提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企業(yè)實施資產(chǎn)證券化后，財務(wù)狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長遠(yuǎn)的利益，往往會留存部分收益以滿足擴(kuò)大生產(chǎn)對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產(chǎn)證券化后ROE提高，二者共同作用使企業(yè)的可持續(xù)增長比率相應(yīng)提高。

對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。

通過上述的分析表明：三者都對企業(yè)價值產(chǎn)生了正向的影響。所以較好的業(yè)績和較高的可持續(xù)增長率帶來了較高的市場價值。

3.3 企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險的降低

企業(yè)通過資產(chǎn)證券化可以提前將證券化的資產(chǎn)兌現(xiàn)，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產(chǎn)的安全性。同時，一方面，企業(yè)通過資產(chǎn)證券化所獲得的現(xiàn)金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產(chǎn)的需要，從而提高經(jīng)營效率。另一方面，資產(chǎn)證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離技術(shù)使得投資者可以把證券化產(chǎn)生的現(xiàn)金流所暴露的風(fēng)險與企業(yè)的財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險真正的分離開來，通過資產(chǎn)證券化交易分散了風(fēng)險，增加了投資收益。

3.4 企業(yè)未來現(xiàn)金流的增加

企業(yè)資產(chǎn)的流動性是企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)中競爭發(fā)展的命脈。資產(chǎn)證券化將企業(yè)原來不易流動的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性極高的現(xiàn)金，實現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，企業(yè)可根據(jù)自身的需要實施資產(chǎn)證券化，相當(dāng)于提供了一種流動性的補(bǔ)充機(jī)制，可以滿足企業(yè)當(dāng)前和長期的經(jīng)營發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來現(xiàn)金流。

因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險，而且提高了資產(chǎn)的流動性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產(chǎn)證券化對企業(yè)價值的提升見圖2。

4 企業(yè)資產(chǎn)證券化對解決我國企業(yè)融資困難的意義

(1)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種長期的資產(chǎn)流動性補(bǔ)充機(jī)制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動性的現(xiàn)金流，有利于盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；另一方面，增加了用于生產(chǎn)經(jīng)營的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。

(2)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化出售部分債權(quán)資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流可以償還原有部分債務(wù)，在降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時，減輕了企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，提高了企業(yè)權(quán)益資本收益率和資產(chǎn)報酬率。

(3)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規(guī)模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身條件的約束進(jìn)入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權(quán)比例、稀釋股東權(quán)益的前提下獲得比較低成本的資金。

(4)資產(chǎn)證券化可以優(yōu)化我國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。我國債券市場不發(fā)達(dá)，銀行信貸缺乏靈活性，導(dǎo)致我國企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期為主，企業(yè)資金使用的穩(wěn)定性不夠。資產(chǎn)證券化靈活的期限結(jié)構(gòu)和多樣化的分級結(jié)構(gòu)能夠彌補(bǔ)我國企業(yè)負(fù)債上的上述缺陷。

參考文獻(xiàn)

1 沈藝峰，沈洪濤.公司財務(wù)理論主流[M].大連:東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2004

篇5

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融穩(wěn)定；脈沖響應(yīng)方程；金融危機(jī)

1引言

資產(chǎn)證券化作為一種重要的金融創(chuàng)新工具，對全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融活動產(chǎn)生了巨大的影響。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世紀(jì)60年代開始的資產(chǎn)證券化的浪潮徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，極大的促進(jìn)了融資活動的發(fā)展。伴隨著金融自由化的趨勢，資產(chǎn)證券化在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，其在提高金融市場流動性、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮了日益重要的作用。但是，美國于2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，使人們深刻的意識到資產(chǎn)證券化所隱含的巨大風(fēng)險，慘痛的教訓(xùn)使人們清醒的認(rèn)識到資產(chǎn)證券化只是把風(fēng)險在不同的投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并沒有消除這些風(fēng)險。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動中出現(xiàn)過度的資產(chǎn)證券化行為時，資產(chǎn)證券化還會放大金融系統(tǒng)中的風(fēng)險，甚至產(chǎn)生新的風(fēng)險，并加速信用風(fēng)險由金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移。因此，許多人開始擔(dān)心：如果資產(chǎn)證券化的趨勢沒有被遏制，那我們的金融系統(tǒng)將變得更加脆弱。

關(guān)于2007年金融危機(jī)爆發(fā)的原因，學(xué)者進(jìn)行了深入的探討。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]認(rèn)為在向低信用借款人發(fā)放的長期貸款的中，中介機(jī)構(gòu)沒有充分對次級貸款質(zhì)量進(jìn)行有效的監(jiān)督，是本次金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一，因為這些次級貸款被廣泛用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池，造成了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險被市場嚴(yán)重低估。他們也指出信用評級機(jī)構(gòu)在危機(jī)發(fā)生后表現(xiàn)遲緩亦加劇了金融危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的影響。陳志武（2007）[2]指出，現(xiàn)有的制度結(jié)構(gòu)所能支撐的資本化容量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融化、資本化的需求，最終導(dǎo)致了此次金融危機(jī)的爆發(fā)。雖然資產(chǎn)證券化在此次金融危機(jī)中扮演著不容忽視的角色，但毋庸置疑的是：金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因是由于信用風(fēng)險管理的不到位和資產(chǎn)過度證券化，而不是資產(chǎn)證券化本身。因此，我們有必要準(zhǔn)確的分析資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定之間的作用機(jī)制，從而對資產(chǎn)證券化有一個正確的認(rèn)識。

2相關(guān)研究

此次金融危機(jī)之前，人們普遍接受這樣一個觀點：資產(chǎn)證券化可以分散信用風(fēng)險，因此，其可以促進(jìn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出資產(chǎn)證券化可以顯著地降低銀行的金融成本，其作用機(jī)制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]進(jìn)行了充分的闡述。Hill（1996）認(rèn)為資產(chǎn)證券化是解決公司金融中信息不對稱問題的一個重要手段。Schwartz（2002）指出資產(chǎn)證券化可以使發(fā)起人在資產(chǎn)市場上以更低的成本進(jìn)行融資，從而降低了金融系統(tǒng)的風(fēng)險。Katz（1997）[5]指出抵押貸款市場中資產(chǎn)證券化的程度與抵押利率的截面分布呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這表明資產(chǎn)證券化促進(jìn)了抵押貸款市場的發(fā)展。Kothari（2003）指出隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，金融市場的融資雙方之間的聯(lián)系將更加緊密，這一進(jìn)程將推動商業(yè)銀行的傳統(tǒng)主導(dǎo)地位逐漸被投資銀行所取代。

但是，資產(chǎn)證券化并非是一個沒有任何風(fēng)險的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可以導(dǎo)致發(fā)行人在經(jīng)營活動中愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險，即資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致道德風(fēng)險。Rajan等（2005）[7]也指出，資產(chǎn)證券化程度的加深和風(fēng)險轉(zhuǎn)移鏈條的延長導(dǎo)致貸款人降低了保障最終投資者利益的動機(jī)，并且增加了金融機(jī)構(gòu)在此次金融危機(jī)中的道德風(fēng)險。Shin（2009）[8]指出有關(guān)資產(chǎn)證券化的傳統(tǒng)觀點忽視了信用供給的內(nèi)生性，如果增加資產(chǎn)供給的前提之一是降低借貸標(biāo)準(zhǔn)，那么資產(chǎn)證券化將不會增加金融穩(wěn)定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一國金融市場不完全，同時監(jiān)管缺乏效率時，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制可能成為監(jiān)管投機(jī)的工具，則此種情形下的資產(chǎn)證券化將增加金融系統(tǒng)的風(fēng)險。Dionne和Montréal（2003）[10]通過加拿大的銀行數(shù)據(jù)實證檢驗銀行資本、資產(chǎn)證券化和風(fēng)險之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險之間具有顯著的正相關(guān)聯(lián)系，同時，資產(chǎn)證券化和銀行的總風(fēng)險資本充足率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，當(dāng)資產(chǎn)證券化手段使用不當(dāng)或者政府監(jiān)管缺位時，資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

3資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定之間關(guān)系的實證檢驗

31 指標(biāo)選擇和樣本數(shù)據(jù)來源

資產(chǎn)證券化程度包含實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和無形資產(chǎn)證券化等內(nèi)容，但是考慮到市場數(shù)據(jù)的可得性以及足夠的樣本區(qū)間，我們僅采用美國證券市場的市值規(guī)模和GDP的比值衡量其證券化程度（SGDP），計算方法如下：

SGDP=股票市場總市值/GDP

金融穩(wěn)定反映在金融體系的穩(wěn)定上，金融穩(wěn)定狀態(tài)就是構(gòu)成金融體系的主要要素平穩(wěn)運行。Nout Wellink1（2002）認(rèn)為，一個穩(wěn)定的金融體系應(yīng)該能夠有效地分配資源和吸收沖擊，阻止這些沖擊對實體經(jīng)濟(jì)和其它金融體系造成破壞性影響。Foot（2003）提出了資產(chǎn)價格可以通過改變消費、國內(nèi)信貸和資本流動來影響實體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。我們可以使用多個指標(biāo)來度量金融體系是否穩(wěn)定，比如宏觀經(jīng)濟(jì)的增速，金融體系的信貸資源分配，金融體系的金融深化程度，金融體系資源配置效率等。

本文構(gòu)建以下四個指標(biāo)來度量金融穩(wěn)定：

a宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示實際GDP增長速度；b金融體系的信貸資源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是國內(nèi)信貸的總量；c金融體系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融體系資源配置效率：RI，RI代表美國的實際利率。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇從1988年到2010年的美國相關(guān)變量數(shù)據(jù)作為樣本，每個時間序列共23個樣本，原始數(shù)據(jù)來源于世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、IMF 數(shù)據(jù)統(tǒng)計資料和美國財政部，各個初始變量經(jīng)整理后得到上文描述的五個指標(biāo)。

32 格蘭杰因果檢驗

通過對資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，我們可以初步檢驗各個變量之間的作用機(jī)制――資產(chǎn)證券化能否影響金融穩(wěn)定，金融穩(wěn)定能否影響資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，或者兩種機(jī)制同時存在。

從Granger因果關(guān)系檢驗的結(jié)果來看，在5%的置信水平，我們可以拒絕資產(chǎn)證券化程度（SGDP）不是經(jīng)濟(jì)增長（DGDP）和貨幣供給增長（M2GDP）的格蘭杰原因的原假設(shè)，在10%的置信水平，我們可以拒絕資產(chǎn)證券化程度（SGDP）不是RI的格蘭杰原因的原假設(shè)。即從某種程度上，資產(chǎn)證券化可以影響美國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融體系的深化和金融體系內(nèi)資源配置效率，雖然他們之間的作用方式尚不能確定。但是資產(chǎn)證券化程度（SGDP）和美國信貸規(guī)模（TCGDP）之間互相不是彼此的格蘭杰因果原因，即資產(chǎn)證券化和信貸規(guī)模之間的關(guān)系尚不能確定。此外，即使在10%的置信水平下，我們不能拒絕DGDP、M2GDP和RI是資產(chǎn)證券化格蘭杰原因的原假設(shè)，這可能意味著美國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程可以對金融穩(wěn)定產(chǎn)生作用，但這種作用機(jī)制是單向的，金融穩(wěn)定并沒有對資產(chǎn)證券化程度產(chǎn)生反向的推動作用。這些結(jié)論的準(zhǔn)確性還需要通過建立VAR模型進(jìn)一步討論。

Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果如表1所示。

33 脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

在格蘭杰因果關(guān)系檢驗的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建VAR模型以研究各個變量之間的作用機(jī)制。VAR模型在描述多變量系統(tǒng)內(nèi)的相互關(guān)系上具有先天的優(yōu)勢，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，我們可以分析各個變量的外在沖擊對其他變量的系統(tǒng)反應(yīng)過程，如外在沖擊影響的持續(xù)時間長度和過程的收斂發(fā)散。根據(jù)ASC和SCI準(zhǔn)則，本文選取滯后2階的VAR（2）模型來描述各個變量之間的關(guān)系。由于本文主要考察各個變量之間的相互作用機(jī)制，所以并不給出VAR模型的各個參數(shù)。

我們討論變量SGDP在產(chǎn)生一個單位的正向外部沖擊時對其他變量的影響，其中，該沖擊在第一期會對SGDP產(chǎn)生正向的影響，然后沖擊對DGDP的影響程度開始震蕩下降至趨近于0，這說明資產(chǎn)證券化是宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，并且能夠促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長，但是SGDP并不是預(yù)測經(jīng)濟(jì)長期增長趨勢的一個有效指標(biāo)；SGDP的單位沖擊會對TCGDP產(chǎn)生一個長期持續(xù)的、顯著正向的影響，這表明資產(chǎn)證券化程度的提高可以提高金融市場參與者的融資能力，促進(jìn)信貸擴(kuò)張；SGDP的單位沖擊在期初的兩期內(nèi)會對RI產(chǎn)生一個正向的影響，但在2期后會產(chǎn)生一個負(fù)向的長期影響，這表明在資產(chǎn)證券化加速的過程中資產(chǎn)價格一般會快速增長，宏觀經(jīng)濟(jì)亦會伴隨著加息周期，利率的提高可以防止資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫，但在長期內(nèi)，資產(chǎn)證券化的提高會降低金融市場的融資成本，從而帶動真實利率的下降；該沖擊亦會對M2GDP在長期內(nèi)造成持續(xù)的正向影響。

在圖1b中，我們可以發(fā)現(xiàn)DGDP的一個單位正向沖擊在期初會對SGDP產(chǎn)生一個負(fù)向的影響，這可能是因為資產(chǎn)證券化是宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)并能夠反映市場對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的實際沖擊與市場預(yù)期相同，由于該沖擊已在資產(chǎn)證券化中有所反映，而宏觀經(jīng)濟(jì)更可能在下一期出現(xiàn)一個負(fù)向沖擊使宏觀經(jīng)濟(jì)回歸均衡增長路徑，所以DGDP沖擊對SGDP的影響是負(fù)向的；相反，M2GDP的單位沖擊在期初對SGDP會造成顯著的正向影響，因為寬松的貨幣政策有利于資產(chǎn)價格上漲和資產(chǎn)證券化的擴(kuò)張；當(dāng)實際利率增高時，投資者會對風(fēng)險資產(chǎn)索要一個更高的預(yù)期回報率，這將降低人們對風(fēng)險資產(chǎn)的需求，所以RI的單位沖擊將對SGDP產(chǎn)生一個長期的負(fù)向影響。

4結(jié)論

在美國次貸危機(jī)之后，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識到資產(chǎn)證券化給金融市場帶來的好處和風(fēng)險，而不是僅把資產(chǎn)證券化當(dāng)作金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)锥Ｖ菇鹑趧?chuàng)新。資產(chǎn)證券化作為現(xiàn)代金融市場中重要的金融創(chuàng)新工具之一，它在迎合市場中投資者的多樣化投資需求和提高金融機(jī)構(gòu)競爭力等方面發(fā)揮著不容忽視的作用。我們的實證檢驗也表明資產(chǎn)證券化可以對經(jīng)濟(jì)增長、信用擴(kuò)張和真實利率等領(lǐng)域施加顯著的影響，合理的資產(chǎn)證券化可以促進(jìn)金融穩(wěn)定，同時，金融穩(wěn)定亦會反過來促進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。但是，非理性的資產(chǎn)證券化也會產(chǎn)生額外的信用風(fēng)險，造成金融系統(tǒng)更容易受到外在沖擊的影響。因此，政策決策者應(yīng)該充分理解資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定之間的相互作用機(jī)制，從而能夠在不同的經(jīng)濟(jì)條件下制定不同的資產(chǎn)證券化政策以保持金融穩(wěn)定，如，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)存在衰退風(fēng)險時，政府應(yīng)該鼓勵資產(chǎn)證券化，從而促進(jìn)信用擴(kuò)張和降低市場利率，反之亦然。同時，為了維持金融穩(wěn)定，政府應(yīng)該采取更加積極的金融監(jiān)管措施，禁止金融欺詐和非法投機(jī)活動，并且抑制金融市場中可能出現(xiàn)的資產(chǎn)過度證券化現(xiàn)象。

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篇6

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；會計確認(rèn)；后續(xù)涉入法

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673－291X（2011）05－0125－02

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)（基礎(chǔ)資產(chǎn)）集中起來形成一個資產(chǎn)池，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險與收益進(jìn)行分離組合，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場中出售和流通的證券的過程，是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，發(fā)起人在進(jìn)行融資方面可以從中獲得很大的益處。首先，資產(chǎn)證券化能夠提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性，從而更有效地進(jìn)行融資。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人可以將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流通的證券，提高了企業(yè)資產(chǎn)的流動性和企業(yè)資產(chǎn)使用率，也擴(kuò)大了融資渠道。其次，資產(chǎn)證券化有利于改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。當(dāng)資產(chǎn)證券化作為一種表外融資時，資產(chǎn)需要從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，有利于企業(yè)再融資，起到了積極的財務(wù)作用。資產(chǎn)證券化還有利于降低融資風(fēng)險，更好地進(jìn)行風(fēng)險管理。資產(chǎn)證券化在我國還沒有相應(yīng)的會計準(zhǔn)則和相關(guān)制度與其配套，因此在會計處理中存在一定的問題，其中會計確認(rèn)是其核心問題，而對會計確認(rèn)進(jìn)行規(guī)范是對外提供資產(chǎn)證券化信息的必然選擇。

一、我國資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)現(xiàn)狀及存在的問題

（一）資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)現(xiàn)狀

2005年5月16日財政部頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），其重點規(guī)范了發(fā)起機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)的條件及其會計核算。2006年財政部新出臺的企業(yè)會計準(zhǔn)則――第22號和第23號準(zhǔn)則，對資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)起到了指導(dǎo)作用。

我國對證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，《規(guī)定》與《準(zhǔn)則》采取的方法是相同的，只是對某些細(xì)節(jié)部分做了相互補(bǔ)充。用風(fēng)險與報酬分析法進(jìn)行判斷：《規(guī)定》中第四條指出如果發(fā)起機(jī)構(gòu)已將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有（通常指95%或者以上的情形）的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移時，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該信貸資產(chǎn)。如果發(fā)起人既沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留該信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險和報酬，則再運用金融合成法判斷?！兑?guī)定》第六條指出，發(fā)起機(jī)構(gòu)放棄了對該信貸資產(chǎn)控制的，應(yīng)當(dāng)在轉(zhuǎn)讓日終止確認(rèn)該信貸資產(chǎn)。此外，《規(guī)定》也考慮了后續(xù)涉入的情況：發(fā)起機(jī)構(gòu)仍保留對該信貸資產(chǎn)控制的，應(yīng)當(dāng)在轉(zhuǎn)讓日按其繼續(xù)涉入該信貸資產(chǎn)的程度確認(rèn)有關(guān)資產(chǎn)，并相應(yīng)確認(rèn)有關(guān)負(fù)債。

（二）我國資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)存在的問題

從《規(guī)定》中我們可以看出，我國證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移終止確認(rèn)的方法充分借鑒了國際中的風(fēng)險與報酬分析法、金融合成法和后續(xù)涉入法。雖然如此，但其會計確認(rèn)還存在如下問題。

1.在判斷風(fēng)險與報酬和控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移上存在難以確認(rèn)的問題。雖然在規(guī)定中給出在風(fēng)險與報酬分析中95%的定量標(biāo)準(zhǔn)，但如何界定所有權(quán)上的95%的風(fēng)險和報酬，在規(guī)定中并沒有明確說明，也沒有統(tǒng)一的風(fēng)險測量方法給予界定。《23號準(zhǔn)則》說明，以企業(yè)面臨的風(fēng)險是否因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實質(zhì)性改變，來判斷金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險和報酬是否發(fā)生轉(zhuǎn)移。然而，風(fēng)險和報酬實質(zhì)性轉(zhuǎn)移如何判斷，在實際操作中存在很大的不確定性和主觀判斷性，不利于實際操作。在對控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移進(jìn)行判斷時，需要對證券業(yè)務(wù)的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境和合約條款進(jìn)行更為細(xì)致的分析和辨別，這使得對控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移的判斷更為困難，而且對于控制概念，不同方都有其自己的見解，這些都為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的確認(rèn)帶來了不確定的因素。在這兩方面的難以確認(rèn)都會容易造成對相同性質(zhì)的業(yè)務(wù)做不同會計處理的問題。

2.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在做銷售業(yè)務(wù)確認(rèn)時存在很大的不準(zhǔn)確性。資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的關(guān)鍵問題是將資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移作為銷售業(yè)務(wù)處理還是將其作為擔(dān)保融資業(yè)務(wù)處理。前者將轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)作為表外處理，即將證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，所得的現(xiàn)金作為收入計入損益表；后者將轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)作為表內(nèi)處理，即將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，發(fā)起人作為借款人，將募集的資金計入負(fù)債，交易成本作為融資成本資本化。大多數(shù)企業(yè)為了提高業(yè)績水平，傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移做銷售處理，由于做銷售還是融資確認(rèn)不同方法有不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致其劃分標(biāo)準(zhǔn)并不明確，存在很大程度的主觀判斷性。

3.三種確認(rèn)方法供企業(yè)選擇使信息缺乏可比性。就每一種確認(rèn)方法而言，每種方法都有自身的確認(rèn)依據(jù)，如果采用不同的確認(rèn)方法可能會產(chǎn)生相同業(yè)務(wù)不同處理的情況，使得存在相同業(yè)務(wù)選擇不同確認(rèn)方法的企業(yè)，在會計信息上無法可比。

二、資產(chǎn)證券化國際會計確認(rèn)的方法

國際上主要有三種確認(rèn)方法，即風(fēng)險與報酬分析法、金融合成法和后續(xù)涉入法。

風(fēng)險與報酬分析法是1991年國際會計準(zhǔn)則委員會公布第40號征求意見稿《金融工具會計》首次明確提出的，以風(fēng)險與報酬來作為金融資產(chǎn)和金融負(fù)債終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。這種方法認(rèn)為資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬是一個不可分割的整體。資產(chǎn)證券化發(fā)起人在把關(guān)于資產(chǎn)組合的風(fēng)險和收益全部轉(zhuǎn)移給受讓方后，可以作為銷售業(yè)務(wù)處理，將資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中消除，所獲得的資金作為收入計入損益表中并同時確認(rèn)相關(guān)損益。如果還保留部分風(fēng)險和收益仍然要作為融資業(yè)務(wù)處理，證券化資產(chǎn)組合仍然保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，所募集的資金作為負(fù)債處理。

金融合成分析法是1996年美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會頒布的第125號財務(wù)會計準(zhǔn)則提出的。金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做銷售處理還是融資處理，而并不像風(fēng)險與報酬分析法那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)與風(fēng)險。這種方法在金融資產(chǎn)出售過程中，應(yīng)將已經(jīng)確認(rèn)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)問題與金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合約的金融工具的確認(rèn)問題區(qū)分開來，通過對轉(zhuǎn)讓后所產(chǎn)生的資產(chǎn)和負(fù)債的各個組成部分來分析金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)。發(fā)起人所保留的部分風(fēng)險和報酬可看做是轉(zhuǎn)讓合約的產(chǎn)物，應(yīng)按新的工具予以確認(rèn)。

后續(xù)涉入法是2002年國際會計準(zhǔn)則理事會IAS39修改意見的征求意見稿提出的，對證券化資產(chǎn)終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)作出重大的修改，提出以沒有后續(xù)涉入代替控制權(quán)轉(zhuǎn)移為核心的后續(xù)涉入法，為資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)提供了新的方法。該方法指出不考慮所涉入的程度，只要轉(zhuǎn)讓者對所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)全部或部分存在任何的后續(xù)涉入的，其所對應(yīng)的全部或部分資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)做融資處理，不予終止確認(rèn)；不涉及后續(xù)涉入的全部或部分資產(chǎn)則作為銷售處理，進(jìn)行終止確認(rèn)。

三、我國資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的現(xiàn)實選擇

從資產(chǎn)證券化的三種會計確認(rèn)方法可以看出，每一種確認(rèn)方法的創(chuàng)新都克服了前一種方法缺陷，都比前一種更為準(zhǔn)確地反應(yīng)交易的實質(zhì)，可以說，資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)方法是一個與時俱進(jìn)、不斷完善的過程。我國應(yīng)該充分借鑒國際上采用的確認(rèn)方法，集合風(fēng)險與報酬分析法、金融合成分析法和后續(xù)涉入法三種方法的優(yōu)點，并針對其存在的問題加以改進(jìn)。

根據(jù)國外的經(jīng)驗，風(fēng)險與報酬分析法、金融合成分析法及后續(xù)涉入法都是針對資產(chǎn)證券化會計發(fā)展的不同階段所提出來的，每一種方法都是適應(yīng)其發(fā)展階段而存在的，而且針對我國采用的綜合方法存在的問題，應(yīng)盡可能減少資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的方法。就我國現(xiàn)階段而言，由于我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處于初級階段，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜，資產(chǎn)上的控制權(quán)和與其對應(yīng)的風(fēng)險與報酬分離的情況或者基礎(chǔ)資產(chǎn)上的風(fēng)險與報酬被分解為若干性質(zhì)的風(fēng)險與報酬的情況尚未出現(xiàn)，因此，對現(xiàn)階段涉及簡單業(yè)務(wù)的處理應(yīng)采用風(fēng)險與報酬分析法。隨著我國資產(chǎn)證券化會計的發(fā)展，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的逐步復(fù)雜化，使得風(fēng)險和報酬能夠有效地分離，并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體分散到各個持有者，風(fēng)險與報酬分析法固有的缺陷使其不適用于這個階段。在這個階段應(yīng)該選擇后續(xù)涉入法進(jìn)行確認(rèn)，比風(fēng)險與報酬分析法更加科學(xué)。后續(xù)涉入法將轉(zhuǎn)讓者對所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)是否有涉入作為終止確認(rèn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，只需解決有還是沒有，不需要解決有多少程度的問題，避免了對涉入程度的判斷，應(yīng)用起來較為簡單清晰，具有很強(qiáng)的可操作性。該種方法比較折中且不會那么絕對，容易被實務(wù)界所接受，并且有詳細(xì)的規(guī)范，還加快了資產(chǎn)證券化會計研究的步伐。

我國的會計準(zhǔn)則沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化會計的準(zhǔn)則，應(yīng)建立專門的資產(chǎn)證券化會計準(zhǔn)則。在建立相關(guān)會計準(zhǔn)則時，應(yīng)對會計要素進(jìn)行改進(jìn)。在我國會計準(zhǔn)則中沒有對金融資產(chǎn)和金融負(fù)債作出明確詳細(xì)的定義，在現(xiàn)今的會計準(zhǔn)則中對資產(chǎn)和負(fù)債也僅僅劃分為傳統(tǒng)的幾項，同時，證券化資產(chǎn)也不是一般的資產(chǎn)，而是能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，建議從資產(chǎn)證券化角度引入金融資產(chǎn)和金融負(fù)債明確的概念，規(guī)范資產(chǎn)證券化會計終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。借鑒國際上的經(jīng)驗，后續(xù)涉入法是終止確認(rèn)的必然趨勢，建議制定以后續(xù)涉入法為資產(chǎn)證券化會計的終止確認(rèn)方法，這樣，才能更好地規(guī)范資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)問題。

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篇7

金融理財記者獲悉，目前很多金融租賃公司對資產(chǎn)證券化躍躍欲試，包括民生租賃、交銀租賃、招銀租賃、興業(yè)租賃和農(nóng)銀租賃在內(nèi)的五家機(jī)構(gòu)已經(jīng)上報了各自的產(chǎn)品方案。業(yè)內(nèi)預(yù)計首批金融租賃公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模在60億到70億元。同時，多位金融租賃業(yè)內(nèi)人士表示，從現(xiàn)在的情況來看，首單產(chǎn)品正式落地只是時間問題，而這也是金融租賃業(yè)內(nèi)盼望已久的。

當(dāng)金融租賃遇上券商，一場以“專項資產(chǎn)管理計劃”為名義的資產(chǎn)證券化旅程即將開始，盡管路途看上去還有一些曲折，但前景值得期待。

金租資產(chǎn)證券化不易

不曾想，短短幾年時間，我國金融租賃業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已超過2萬億元，成為僅次于美國的全球第二大融資租賃市場。然而金融租賃行業(yè)是典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，一單交易動輒千萬甚至上億元，公司不可能依靠自有資金得以支撐業(yè)務(wù)。于是資金成了最頭疼的問題，嚴(yán)重制約了金融租賃公司的發(fā)展。，而資產(chǎn)證券化成為了多元化融資的神器。通過將金租可期待收益通過一種形式標(biāo)準(zhǔn)化后實現(xiàn)交易，提前釋放流動性。資產(chǎn)證券化有望成為融資租賃業(yè)破解資金來源困局，加強(qiáng)租賃資產(chǎn)流動性管理的重要渠道。

在工銀租賃之前，商務(wù)部監(jiān)管下的租賃公司已經(jīng)有資產(chǎn)證券化的嘗試，如遠(yuǎn)東國際租賃有限公司早于2006年就發(fā)行了首期租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃。2011年8月又發(fā)行了遠(yuǎn)東二期專項計劃，二期募集資金約12.8億元。但是遠(yuǎn)東租賃產(chǎn)品審批時間長達(dá)一年半。

而在2012年11月，工銀租賃首只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“工銀租賃專項資產(chǎn)管理計劃”就獲得證監(jiān)會審批。這只產(chǎn)品以工銀租賃當(dāng)時租賃資產(chǎn)中優(yōu)選的9筆融資租賃收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，涵蓋航空、航運、軌道交通、物流等行業(yè)。該產(chǎn)品優(yōu)先級規(guī)模約16億元，加權(quán)平均期限1.36年，債項評級AAA。遺憾的是，這只產(chǎn)品未能如期發(fā)行。業(yè)內(nèi)人士表示，現(xiàn)在金融租賃的資產(chǎn)證券化項目仍處于嚴(yán)格審批的階段，監(jiān)管層對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求也比較高，這個市場還不成熟，無論是商業(yè)信貸資產(chǎn)證券化還是租賃資產(chǎn)證券化都非常艱難。

在整個資產(chǎn)證券化過程中，監(jiān)管層的關(guān)注點與企業(yè)有所偏差。金融租賃公司在意的是把資產(chǎn)售出的同時，是否能順利把資金拿回來流轉(zhuǎn)。對于監(jiān)管部門來說，則更多關(guān)注的是整個產(chǎn)業(yè)完整的鏈條中風(fēng)險的控制。比如金融租賃公司把劣質(zhì)資產(chǎn)賣給別人，買房接過去是否存在風(fēng)險。由于在操作中，存在不同的關(guān)注重點，所以以往資產(chǎn)證券化進(jìn)展并不順利。

但是目前看來，金融租賃公司似乎等不及了。工銀租賃相關(guān)負(fù)責(zé)人說：“我們希望資產(chǎn)證券化能夠快一些，因為這對租賃公司的風(fēng)險控制和發(fā)展效果都是很好的。目前我們的融資渠道非常狹窄，而且一個資產(chǎn)長期持有，就要承擔(dān)一些風(fēng)險。而且如果租賃公司走向國際，也很難與同行競爭。”

不良資產(chǎn)打包風(fēng)險高

在金融租賃資產(chǎn)證券化的操作過程中，存在著一些難題。比如說，金融租賃公司大多不會愿意把自己最為得意的優(yōu)質(zhì)資源拿出來做資產(chǎn)證券化。所以這就存在著道德風(fēng)險。雖然資產(chǎn)證券化對轉(zhuǎn)出資本有要求，質(zhì)量差的就需要增信，增信分為內(nèi)部擔(dān)保和外部擔(dān)保兩部分。理論上，增信后風(fēng)險會降低。但是有時候，擔(dān)保會流于形式和流程，起不到作用。當(dāng)這些被包裝后的資產(chǎn)打包推向市場時，風(fēng)險就將慢慢發(fā)酵。

篇8

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 國際發(fā)展 啟示

中圖分類號：F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、資產(chǎn)證券化的概念及起源

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一。一般而言，證券化是指對一組流動性較差的資產(chǎn)進(jìn)行一系列的組合，使其能夠產(chǎn)生穩(wěn)定并可預(yù)見的現(xiàn)金流收益，再加上適當(dāng)?shù)男庞迷鰪?qiáng)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債券型證券的技術(shù)和過程。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。根據(jù)被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可以劃分為住宅抵押貸款支持證券化（MBS ）和資產(chǎn)支持證券化（ABS ）。

資產(chǎn)證券化作為一項金融技術(shù)，最早起源于美國。在1970年，世界上第一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品―住房抵押貸款證券由美國政府國民抵押貸款協(xié)會正式發(fā)行。目前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)被許多國家和地區(qū)作為一種融資手段而廣泛使用。

二、資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展?fàn)顩r與特點

（一）美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展與特點。

美國的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)70年代，是美國債券市場的重要組成部分，目前資產(chǎn)證券化存量規(guī)模占美國債券市場的25%～35%，發(fā)行規(guī)模占美國債券發(fā)行的30%～50%。在2007年，美國的資產(chǎn)證券化達(dá)到頂峰，擁有了11.1萬億美元的總規(guī)模，之后在次貸危機(jī)的影響下，總規(guī)模有所下降，2011年證券化規(guī)模10.2萬億美元，2012年的規(guī)模約8.96萬億美元，占GDP比重大約為55%。

目前，資產(chǎn)證券化的步伐已逐漸發(fā)展到其他領(lǐng)域，用于擔(dān)保抵押的資產(chǎn)也擴(kuò)大到汽車貸款、信用卡業(yè)務(wù)與其他應(yīng)收賬款。不僅如此，資產(chǎn)證券化工具的使用機(jī)構(gòu)也不再只有金融機(jī)構(gòu)，一些制造商、甚至基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)者也開始使用資產(chǎn)證券化這一金融工具。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有以下幾方面的特點：一.政府的支持是推動資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的重要力量。二.激烈的市場競爭與持續(xù)不斷的創(chuàng)新是使美國資產(chǎn)證券化持續(xù)發(fā)展的重要因素。三.法律的支持和相關(guān)的稅收減免優(yōu)惠是鼓勵資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要保障。總的來說，美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)驗就是以金融危機(jī)為契機(jī)，由政府推動為先導(dǎo)，把民間發(fā)展作為后續(xù)的一場金融創(chuàng)新過程。

（二）歐洲資產(chǎn)證券化的發(fā)展與特點。

歐洲在世界上是僅次于美國的第二大資產(chǎn)證券化市場。在歐洲各國中，由于英國在法律制度和文化環(huán)境方面與美國最為接近，其受美國影響較大，較易吸收美國經(jīng)驗。因此，其資產(chǎn)證券化發(fā)展的最早，規(guī)模也是最大的。而其他國家的法律屬于大陸法系，以間接融資為主，資產(chǎn)證券化發(fā)展的相對滯后。意大利僅次于英國，是歐洲的第二大資產(chǎn)證券化市場，這一市場最顯著的特征就是政府部門的強(qiáng)力推動。法國資產(chǎn)證券化的法律框架在1988年頒布，其后又有了多次修改，但法國資產(chǎn)證券化的發(fā)展并不是太好，資產(chǎn)證券化總發(fā)行量僅占?xì)W洲的4%。歐洲的資產(chǎn)證券化發(fā)展主要有以下幾方面特點：一.市場機(jī)制在英國證券化發(fā)展的過程中起到了重要的促進(jìn)作用。二.政府的支持與積極的法制建設(shè)是意大利證券化市場不斷發(fā)展的主要因素。

（三）亞洲資產(chǎn)證券化的發(fā)展與特點。

亞太地區(qū)的資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)80年代建立以來穩(wěn)健發(fā)展，是除美國、歐洲之外的世界第三大MBS市場。其資產(chǎn)證券化過程被1997的亞洲金融危機(jī)分為兩個發(fā)展階段。在金融危機(jī)發(fā)生前，亞太地區(qū)的資產(chǎn)證券化還屬于初步嘗試階段，這一方面是由于這段時間亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)上持續(xù)平穩(wěn)增長，金融風(fēng)險未受到太大的關(guān)注。另一方面，許多亞洲國家開放了本國的一些市場，吸引了大量的外資流入，使得金融行業(yè)的資金充足，因此對資產(chǎn)證券化并沒有迫切的需求。金融危機(jī)以后，在社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重大變化和政府推動的雙重促進(jìn)下，資產(chǎn)證券化進(jìn)入了快速發(fā)展階段，例如成立各種具有政府背景的基金為資產(chǎn)支持證券擔(dān)保。在亞洲，日本是第一個開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的國家，早在1973年就推出了“房貸債權(quán)信托”，截止2012年第三季度，日本的資產(chǎn)證券化余額達(dá)到179.4萬億日元。亞太地區(qū)的資產(chǎn)證券化主要具有以下幾方面特點（1）資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)歷較長時期的探索。（2）政策環(huán)境和相關(guān)稅收法規(guī)的制定是開展資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵因素。（3）國際投資銀行的積極態(tài)度極大地推動了亞太地區(qū)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、資產(chǎn)證券化國際經(jīng)驗對我國的啟示

在我國，準(zhǔn)資產(chǎn)證券化的實踐源于上個世紀(jì)80年代末，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及到多個領(lǐng)域。然而，截止到目前，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的卻不盡如人意。目前，我國在開展資產(chǎn)證券化的道路上存在著以下障礙：（1）法制環(huán)境不健全。（2）資產(chǎn)證券化專業(yè)人才不足。（3）缺乏權(quán)威的信用評估體系。四.金融基礎(chǔ)設(shè)施還不完善?？偨Y(jié)資產(chǎn)證券化發(fā)展的國際經(jīng)驗來看，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)必須要具備法律、會計制度、稅收制度、資產(chǎn)評估等方面的一系列條件。為了進(jìn)一步推動我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，我們可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展較為成熟國家學(xué)習(xí)一些成功的經(jīng)驗。

（一）發(fā)揮政府在資產(chǎn)證券化中的重要性。

從資產(chǎn)證券化在世界范圍的發(fā)展歷程來看，與發(fā)達(dá)國家的創(chuàng)新歷程不同，因為可以借鑒發(fā)達(dá)國家已有的成熟技術(shù)，新興市場經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)證券化發(fā)展速度較快；但這些新興經(jīng)濟(jì)體在資本市場以及制度框架方面的存在欠缺，這成為其發(fā)展的最大障礙。資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)依存于復(fù)雜的金融工程技術(shù)，同時也需要法律的支持。在制度框架構(gòu)造、監(jiān)督管理環(huán)節(jié)和法律法規(guī)建設(shè)方面，政府都將發(fā)揮無法替代的作用，因此可以借助政府和國家信用實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

（二）建立和完善信用評價體系。

完善的信用評級機(jī)構(gòu)，是美國資產(chǎn)證券化市場健康發(fā)展的保障?？陀^、獨立的信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化過程。目前，中國的信用評級體系仍不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式達(dá)不到中立、規(guī)范的要求，此外，能夠被市場投資者普遍接受并認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)，在我國較少。因此，盡快完善信用評級體系，這將為我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展創(chuàng)造良好條件。

（三）注重人才培養(yǎng)以建立技術(shù)支持。

資產(chǎn)證券化是一種技術(shù)性要求強(qiáng)、專業(yè)化程度高的融資工具，需要大量具有專業(yè)知識的金融人才。因此，我國應(yīng)加大對專業(yè)金融人才大培養(yǎng)，以期為資產(chǎn)證券化提供技術(shù)支持。

（四）培育規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)并加強(qiáng)監(jiān)管。

資產(chǎn)證券化過程中，中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)至關(guān)重要。一個成功的證券化項目是多家中介機(jī)構(gòu)的合作的結(jié)果。在培育中介機(jī)構(gòu)的同時也要設(shè)立一定的機(jī)構(gòu)從業(yè)準(zhǔn)入門檻，規(guī)范執(zhí)業(yè)行為，并配合必要的監(jiān)控和引導(dǎo)，以提高服務(wù)質(zhì)量和水平。

（作者：中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院研究生）

參考文獻(xiàn)：

[1]黃薇.資產(chǎn)證券化發(fā)展的國際精要及策略選擇，哈爾濱金融高等?？茖W(xué)校學(xué)報，2006.2

篇9

一、信貸資產(chǎn)證券化的概念

自從資產(chǎn)證券化誕生以來，學(xué)者們就對其作出了不同的定義。有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。①有學(xué)者認(rèn)為，可將資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵定義為這樣的一個融資制度的安排，發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給 SPV②由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。③還有學(xué)者認(rèn)為，證券化，證券化又稱“權(quán)利證券化”，指某項資產(chǎn)的基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券性權(quán)利的過程。證券化有傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化之分。傳統(tǒng)意義上的證券化是指將公司股權(quán)或公司債轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟善薄⒐緜攘魍ㄐ詮?qiáng)的金融商品的過程，資產(chǎn)證券化則是指為提高企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)所持有的資產(chǎn)及債權(quán)流動性為目的，將資產(chǎn)或債權(quán)予以出售或擔(dān)保，設(shè)計并發(fā)行新形態(tài)的證券，公開出賣給市場投資者，以實現(xiàn)權(quán)利人和權(quán)利性質(zhì)變動的過程。

以上三種觀點均突出了資產(chǎn)證券化的流動性提高創(chuàng)新功能，即將原本存在于特定當(dāng)事人之間的缺乏流動性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，通過證券化過程轉(zhuǎn)化為金融市場可流動的證券形式。筆者認(rèn)為，第三種觀點將證券化分為傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化，并且對資產(chǎn)證券化的過程進(jìn)行了精練的概括，較為可取。

商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)是由其貸款債權(quán)所形成的資產(chǎn)。相應(yīng)地，信貸資產(chǎn)證券化即可定義為運用證券化處置商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的一種方式，即商業(yè)銀行作為發(fā)起人將符合證券化條件的信貸資產(chǎn)出售給 SPV ，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者，以化解潛在的商業(yè)銀行信用風(fēng)險。簡單的講，信貸資產(chǎn)證券化就是以證券形式出售信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性融資活動。

二、信貸資產(chǎn)證券化的一般流程

信貸資產(chǎn)證券化大致可以分為以下六個步驟：首先，商業(yè)銀行匯集符合證券化條件的信貸資產(chǎn)；其次，組建資產(chǎn)證券化的特殊目的載體SPV；第三，商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移于SPV，實現(xiàn)“真實銷售”；第四，信用增級和評級機(jī)構(gòu)對信貸資產(chǎn)和擬發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行信用增級和信用評級；第五，資產(chǎn)擔(dān)保證券在證券市場上公開發(fā)行；第六，SPV按照證券購買協(xié)議約定對投資者進(jìn)行償付(下附流程圖）。

三、信貸資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代美國金融市場，隨后之所以被眾多成熟市場經(jīng)濟(jì)國家接受和采用，近年來又在多數(shù)新興市場國家得以推行，主要因為開展信貸資產(chǎn)證券化對拓寬融資渠道、發(fā)展金融市場、維護(hù)金融穩(wěn)定是有重要的現(xiàn)實意義和作用：

第一，有助于提高銀行資產(chǎn)的流動性，加速信貸資金周轉(zhuǎn)。貸款業(yè)務(wù)一旦發(fā)生，銀行的本金回流期限就被合同限定，如果發(fā)生數(shù)宗的大額中長期貸款業(yè)務(wù)，銀行資產(chǎn)就可能出現(xiàn)流動性不足的風(fēng)險。通過資產(chǎn)證券化，銀行可以將需要在一定期限后才能收回的本金提前變現(xiàn)，再開展新一輪業(yè)務(wù)，從而加速了信貸資金周轉(zhuǎn)，提高了銀行資產(chǎn)的流動性。筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化這一金融工具的最主要的功能即在于提高資產(chǎn)的流動性上。

第二，有助于提高商業(yè)銀行資本充足率。資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式，因產(chǎn)出售而取得的現(xiàn)金收入，反映在資產(chǎn)負(fù)債表的左邊――“資產(chǎn)”欄目中。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右上角――“負(fù)債”欄目中；也不同于通過發(fā)行新股、配股、優(yōu)先股等股權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右下角――“所有者權(quán)益”欄目中。后兩種方式都將增加籌資人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化則具有非負(fù)債型融資的優(yōu)勢，信貸資產(chǎn)證券化可以提高商業(yè)銀行資本充足率。

第三，有助于分散信貸風(fēng)險。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式。它在對貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類等進(jìn)行分解的基礎(chǔ)上，將貸款進(jìn)行重新組合和給予重新定價，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行具有不同風(fēng)險和收益特征的“結(jié)構(gòu)性信貸證券”，銀行在轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的部分或全部權(quán)益的同時，也轉(zhuǎn)讓了部分或全部風(fēng)險。這是一個將銀行獨立承擔(dān)風(fēng)險轉(zhuǎn)化為銀行、證券機(jī)構(gòu)、眾多投資者共擔(dān)風(fēng)險的運作，必將大大提高銀行系統(tǒng)的安全性。

第四，有助于發(fā)展資本市場。數(shù)十萬億金融資產(chǎn)淤積在銀行，間接投資比重過大，直接投資比重過小，資本市場不夠發(fā)達(dá)，是我國金融結(jié)構(gòu)十分突出的不合理現(xiàn)象。這與西方發(fā)達(dá)國家形成鮮明對照。資產(chǎn)證券化顯然對改善我國金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資本市場發(fā)展有很大作用。首先、它有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2004年4月我國全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為23.46萬億元，而股票市價總值剛剛突破5萬億元。股票市場只能起到部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)證券化，以及它在二級市場的放大效應(yīng)，將是分流儲蓄的重要手段。其次，信貸資產(chǎn)證券化將不具備流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，為資本市場提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具，無疑會豐富市場的金融工具結(jié)構(gòu)，促進(jìn)多層次資本市場體系的形成。第三，信貸資產(chǎn)證券化需要多種類型機(jī)構(gòu)和多種制度組合運用，可以大大提高資本市場的制度化、規(guī)范化水平。

第五， 有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)證券化改變了投資品種結(jié)構(gòu)，提高了貨幣流通速度。這些勢必對已有的貨幣市場供求格局產(chǎn)生很大影響。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市。這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。信貸資產(chǎn)證券化將有助于增大銀行間證券資產(chǎn)的交易規(guī)模，從而使貨幣市場的交易利率具有更大的代表性，對基準(zhǔn)收益率、存貸款利率等起到引導(dǎo)作用。

四、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險

信貸資產(chǎn)證券化使不具有流動性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以在公開市場上流通的資產(chǎn)擔(dān)保證券，原本由銀行承擔(dān)的放貸風(fēng)險轉(zhuǎn)化為由廣大投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險，如果資產(chǎn)擔(dān)保證券最終不能順利獲得償付而導(dǎo)致廣大投資者的利益受到損害，則可能影響資本市場甚至金融秩序的穩(wěn)定。具體來說，風(fēng)險主要包括以下三個方面：

第一，投資風(fēng)險。投資人通過購買資產(chǎn)支持證券，獲得了資產(chǎn)池資產(chǎn)的所有權(quán)，既獲得了這些資產(chǎn)所帶來的收益，也必須承擔(dān)這些資產(chǎn)可能出現(xiàn)的風(fēng)險。例如，當(dāng)資產(chǎn)池內(nèi)一部分信貸資產(chǎn)因為借款人死亡而無法還本付息，從而導(dǎo)致這一部分資產(chǎn)的現(xiàn)金流中斷時，投資人就將承擔(dān)相應(yīng)的損失。對證券市場、資本市場的投資者而言，收益和風(fēng)險是可進(jìn)行比較的兩個變量，購買股票時如此，購買資產(chǎn)支持證券時也一樣。

第二，市場風(fēng)險。資產(chǎn)證券化通過信貸資產(chǎn)的出售和以這些出售的信貸資產(chǎn)為償債基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，為信貸市場和資本市場的連接搭起了橋梁。一旦廣大投資者得不到償付，原本信貸市場的風(fēng)險即轉(zhuǎn)移到了資本市場，則有可能造成資本市場甚至金融秩序的不穩(wěn)定。

第三，法律風(fēng)險。由于我國實施信貸資產(chǎn)證券化面臨許多法律障礙，按照《公司法》、《信托法》、《證券法》、《稅法》、《擔(dān)保法》等基本法律的規(guī)定，我國根本不能進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化操作，我國目前規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范性文件是《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，由于其內(nèi)容和效力的局限性，其并不能對資產(chǎn)證券化操作提供全面且完善的規(guī)范。

綜上，信貸資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融衍生工具，有利有弊，我國商業(yè)銀行在推行的過程中，如果能夠摸索出適合我國國情的操作方式，將風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)，則其在推進(jìn)銀行改革、活躍證券市場、維護(hù)金融秩序等方面大有可為。

參考文獻(xiàn)：

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[3]洪艷蓉:《資產(chǎn)證券化法律問題研究》.北京大學(xué)出版社，2004年7月版，第6頁

篇10

信達(dá)投資自成立以來，主要從事信達(dá)股份內(nèi)不良資產(chǎn)處置中非金融類資產(chǎn)的資源整合和價值提升業(yè)，并開展與之相關(guān)房地產(chǎn)類資產(chǎn)經(jīng)營管理投資業(yè)。經(jīng)過三年初創(chuàng)期，信達(dá)投資2003年到2010年已連續(xù)八年實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模高速增長，并形成房地產(chǎn)開發(fā)、酒店經(jīng)營管理和商業(yè)地產(chǎn)三大業(yè)板塊，總資產(chǎn)由61億元增長到242億元，年均增長22.8％。

經(jīng)濟(jì)規(guī)模高速增長進(jìn)程中，信達(dá)投資也面臨著資產(chǎn)固化程度偏高和發(fā)展資金匱乏的“雙重”矛盾。如何盤活固化資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動性，為企業(yè)發(fā)展注入更多自有資金“血液”，一直都是困擾信達(dá)投資生存和發(fā)展的“瓶頸”問題。資產(chǎn)證券化(ABS)作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，是資產(chǎn)管理類公司處置不良資產(chǎn)和提升其潛在價值的重要金融工具，成為信達(dá)投資整合不良資產(chǎn)資源和提升其價值的根本途徑，也是未來信達(dá)投資實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的根本出路。

試水資產(chǎn)證券化

從資產(chǎn)證券化操作過程看，就是融資需求者(也是資產(chǎn)擁有者)將缺乏流動性，但在未來某個時期產(chǎn)生可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)池出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，由該機(jī)構(gòu)通過一定結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可自由流通的證券，在金融市場上交易，并最終實現(xiàn)融資。盡管資產(chǎn)證券化的方式多種多樣，但從當(dāng)前國家法律制度環(huán)境看，資產(chǎn)證券化方式有三種，即通過IPO或兼并重組方式裝進(jìn)上市公司；將存量資產(chǎn)包裝后，賣給一個特別目的信托(SPT)，通過向投資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券獲取資金；與發(fā)行信托計劃一樣，以產(chǎn)業(yè)基金方式發(fā)行資產(chǎn)支持基金單位，通過資本市場交易募集資金。在資產(chǎn)證券化方面，信達(dá)投資曾進(jìn)行過許多有益探索，而且也取得了明顯效果，獲得較大收益。信達(dá)投資資產(chǎn)證券化類型主要有三種。

將部分股權(quán)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司原始股

2000年3月信達(dá)信托政策性撤銷后，原業(yè)一分為三，其中非金融類資產(chǎn)及投資業(yè)劃轉(zhuǎn)至信達(dá)股份，信達(dá)股份將這部分資產(chǎn)交由信達(dá)投資經(jīng)營管理。信達(dá)投資接收劃轉(zhuǎn)資本金約17億元，其中股權(quán)類資產(chǎn)5.06億元、債權(quán)6.3億元、房產(chǎn)及地產(chǎn)1億元。通過股票一級市場，已將部分股權(quán)類資產(chǎn)0.73億元轉(zhuǎn)換為上市公司原始股票，累計創(chuàng)造收益2.35億元。

將部分債權(quán)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票

2000年8月信達(dá)投資與深圳粵海實業(yè)投資發(fā)展有限公司達(dá)成協(xié)議，將其擁有同達(dá)創(chuàng)業(yè)法人股2237萬股，抵償借款5000萬元，由此信達(dá)投資成為同達(dá)創(chuàng)業(yè)第一大股東，并成功將債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為同達(dá)創(chuàng)業(yè)上市公司股票。

將房地產(chǎn)開發(fā)實體進(jìn)行重組上市

2008年3月10日，在總公司統(tǒng)一部署和指導(dǎo)下，啟動重組ST天橋的“3?10”項目，順利完成10家房地產(chǎn)企業(yè)和22項房產(chǎn)裝入上市公司的重組工作，并將房地產(chǎn)開發(fā)實體股權(quán)及房地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可供出售的信達(dá)地產(chǎn)股票，實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化和證券化。

從信達(dá)投資資產(chǎn)證券化的過程可以看出，一方面通過將股權(quán)、債權(quán)和房產(chǎn)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票，提高了資產(chǎn)的流動性；另一方面通過資本市場提升了資產(chǎn)價值，為徹底轉(zhuǎn)換公司盈利模式和經(jīng)濟(jì)增長方式，改善資產(chǎn)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)奠定了基礎(chǔ)。到2010年末信達(dá)投資已證券化資產(chǎn)約35.7億元，占總資產(chǎn)32.8％，擁有股票總市值約66.7億元。因而總結(jié)我們的經(jīng)驗最大的啟示是：資產(chǎn)證券化不僅是解決固化資產(chǎn)最有效的手段之一，而且也是未來信達(dá)投資徹底轉(zhuǎn)換經(jīng)營模式的重要途徑之一。

上市重組外的資產(chǎn)證券化融資模式

截止2011年3月末，信達(dá)投資自有資金約61億元，實際已占用69億元，自有資金收支不平衡仍依然是制約投資的主要原因。ABS核心是構(gòu)建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三種組織形式，具體如下：

以公司或有限合伙形式構(gòu)建SPV

以A項目為例，建立多個融資平臺公司，由社會出資人以股權(quán)投資或股東借款方式投入資金。信達(dá)投資比照私募基金的管理方式負(fù)責(zé)管理。向投資人發(fā)行基金單位，根據(jù)項目進(jìn)度和資金需求情況，定向?qū)衅髽I(yè)或民營企業(yè)、甚至境外機(jī)構(gòu)投資者分批分期募集資金。募集資金全部用于項目，并按約定支付利息或投資回報。待項目完成后，再以項目出售款或開發(fā)貸款等資金贖回。最終，擇機(jī)以定向增發(fā)、公開募集等方式裝入上市公司，然后減持上市公司股票退出。

優(yōu)劣勢如下：

優(yōu)勢：(1)符合公司未來發(fā)展方向。信達(dá)投資比照私募基金方式融資，完善了總公司在這一領(lǐng)域的金融服產(chǎn)品品種，且基金公司收取的管理費，又成為信達(dá)投資獲取收入的新來源?；鹳Y金來源渠道廣泛，還能為總公司建立一個專門處置房地產(chǎn)類不良資產(chǎn)的“資金池”；(2)募集資金方式具有較大靈活性；(3)融資平臺公司所募資金可視為企業(yè)自有資金，不受當(dāng)前國家信貸政策限制。

劣勢：(1)投資者要求回報率較高。一般都在15％以上；(2)債權(quán)方式融資造成的付現(xiàn)壓力較大；(3)中央企業(yè)受政策限制，難以投資房地產(chǎn)類基金。

以發(fā)行股權(quán)和債權(quán)集合信托計劃形式構(gòu)建SPV

信托公司根據(jù)房地產(chǎn)項目實際資金情況，將募集資金以股權(quán)、債權(quán)或股權(quán)加債權(quán)組合方式投資于項目。信達(dá)投資和信托公司按投資比例分別持有項目股權(quán)(信托公司名義持股)。信達(dá)投資履行項目管理職責(zé)。每年信托計劃按約定固定或浮動利率向合格投資者支付投資回報。待項目結(jié)束后，信托計劃按約定溢價轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)。

優(yōu)劣勢如下：

優(yōu)勢：(1)以信托公司作為平臺，通過發(fā)行集合信托計劃吸引社會閑散資金，進(jìn)一步拓寬了融資渠道；(2)募集資金額度靈活性較大；(3)信托計劃一經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)，就依法合規(guī)，不受國家信貸政策限制。

劣勢：(1)投資者要求回報率較高。一般在10％以上，但低于融資平臺公司資金成本；(2)需要配套一定數(shù)量自有資金。一般視項目不同，需配套20％-30％的自有資金；(3)到期兌付現(xiàn)金壓力較大；(4)中央企也受政策限制，難以投資房地產(chǎn)類信托。

實施過程中的問題

從技術(shù)操作層面看，資產(chǎn)證券化的核心是對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析，就是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持，而發(fā)行證券進(jìn)行融資，所以可預(yù)期資產(chǎn)現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。一般來講，資產(chǎn)擁有者將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV通常有兩種方式，即真實出售和抵押融資。與抵押融資相比，資產(chǎn)證券化能夠起到增強(qiáng)資產(chǎn)流動性，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善負(fù)債情況，降低融資成本，實現(xiàn)表外融資，降低財風(fēng)險等作用，但前提

是擬證券化資產(chǎn)必須有足夠現(xiàn)金流支持。因而信達(dá)投資在資產(chǎn)證券化過程中，必然面臨以下問題。

固化資產(chǎn)的整體收益偏低

2009年以來，經(jīng)過兩年多調(diào)整，信達(dá)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利模式發(fā)生顯著變化，創(chuàng)利潤資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重從2008年的57.3％提高到2010年的69.3％，上升12個百分點。信達(dá)投資固化資產(chǎn)主要是長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)。其中長期股權(quán)投資對應(yīng)的是投資類、酒店類、物業(yè)或商業(yè)地產(chǎn)類企業(yè)。這些企業(yè)普遍存在行業(yè)差別大，發(fā)展參差不齊，整體收益率偏低等問題，達(dá)不到資產(chǎn)證券化對現(xiàn)金流的要求。

能用來支持或擔(dān)保證券化的資產(chǎn)必須具備以下特征：(1)資產(chǎn)形成的在未來一定時期內(nèi)的現(xiàn)金流，可以同其他資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流相分離，即該資產(chǎn)權(quán)益相對獨立，出售時不宜同其他資產(chǎn)權(quán)益相混淆。這是資產(chǎn)可被證券化的基本前提；(2)資產(chǎn)的歷史統(tǒng)計資料較完備，其現(xiàn)金收入具有某種規(guī)律性，是可以較為準(zhǔn)確的預(yù)測。這是資產(chǎn)證券定價的市場基礎(chǔ)；(3)從技術(shù)上講，被證券化的資產(chǎn)還必須達(dá)到一定的量的規(guī)模；(4)資產(chǎn)的持有者要具備某種提高擬發(fā)行的資產(chǎn)證券信用的能力，即需要對所發(fā)證券進(jìn)行信用提高；(5)被證券化的資產(chǎn)收益率具有可拆分的經(jīng)濟(jì)價值。因而信達(dá)投資除部分優(yōu)質(zhì)置資產(chǎn)外，大部分資產(chǎn)不具備資產(chǎn)證券化條件，而且以往證券化過程中，也會囿于政策限制而帶來階段性資產(chǎn)固化問題。

可能產(chǎn)生重復(fù)納稅問題

資產(chǎn)證券化主要涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行、證券權(quán)益償付三個基本環(huán)節(jié)和一些輔助環(huán)節(jié)，幾乎每一個環(huán)節(jié)都會涉及到稅收問題。而我國現(xiàn)行稅收體系主要包括流轉(zhuǎn)稅、所得稅、財產(chǎn)稅、資源稅和行為稅。其中與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅類主要有流轉(zhuǎn)稅、所得稅和印花稅等。若對所有這些機(jī)構(gòu)和交易采用與一般企業(yè)相同的賦稅標(biāo)準(zhǔn)，很可能會產(chǎn)生重復(fù)征稅問題，而且尤其是房產(chǎn)類資產(chǎn)證券化。

可能產(chǎn)生相關(guān)法律風(fēng)險

資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一種法律過程。資產(chǎn)證券化主要是債權(quán)證券化，而且是金錢債權(quán)證券化。其包含了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)力證券化兩個過程，也就是資產(chǎn)擁有者將其享受的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV將此權(quán)利記載在證券上，以發(fā)行有價證券進(jìn)行融資。盡管2005年4月20日，中國人民銀行和銀監(jiān)會共同出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，第一次對資產(chǎn)證券化作了全面、詳細(xì)的規(guī)定，而且《證券法》對有關(guān)證券交易法律法規(guī)也基本完成，但針對資產(chǎn)證券化的特殊性所需要的法律法規(guī)仍然是空白。而目前的《破產(chǎn)法》、《抵押法》以及現(xiàn)行會計、稅制度尚無關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定，甚至有些現(xiàn)行規(guī)定不利于資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化的建議和措施

2011年3月末，信達(dá)投資本部貸款余額占貸款總額的53％，且25％以上的信貸資金是用于一級土地整備項目。根據(jù)信達(dá)投資五年發(fā)展規(guī)劃和總公司對信達(dá)投資提出的業(yè)定位要求，今后發(fā)揮房地產(chǎn)資產(chǎn)管理平臺作用是公司未來業(yè)發(fā)展的重要方向之一。在資產(chǎn)證券化過程中，有以下幾點建議：

一是要建立良性互動機(jī)制。不能把融資的重心全部放在信達(dá)投資總部，必須統(tǒng)籌考慮公司整體業(yè)與戰(zhàn)略投資的相互配合與呼應(yīng)，并充分考慮母子公司之間、項目投資與融資方式選擇之間、經(jīng)營環(huán)節(jié)與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，建立良性互動機(jī)制。

二是要明確總體融資目標(biāo)。首先解決自有資金不足問題，充分實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資進(jìn)度與項目實施進(jìn)度匹配，把自有資金“缺口”作為控制融資總體規(guī)模目標(biāo)，避免由于融入資金規(guī)模過大，或與項目進(jìn)度不相匹配，而造成資金的閑置和浪費。

三是要實行資產(chǎn)信用分級管理。盡管資產(chǎn)證券化可進(jìn)一步活化存量資產(chǎn)，但需對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用等級分類。因而，提高固化資產(chǎn)收益率，確保其有足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，是進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的基本前提。

四是要提高投資項目收益。一般情況下，資本市場環(huán)境越差，融資成本就越高。資產(chǎn)證券化融資盡管可降低融資成本，但仍需付出一定的資金成本。因而，做好項目的前期可行性研究，充分考慮融資成本影響，是確保資產(chǎn)證券化融資實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性要求的重要保證。

資產(chǎn)證券化要求必須具備良好政策、法律和信用等環(huán)境，按照現(xiàn)行法律制度，結(jié)合信達(dá)投資的經(jīng)驗，建議采取以下措施。

盤活現(xiàn)有資產(chǎn)。多渠道進(jìn)行資產(chǎn)證券化

信達(dá)地產(chǎn)股票三年禁售期滿后，信達(dá)投資的資產(chǎn)流動性將會進(jìn)一步提高。過去信達(dá)投資資產(chǎn)證券化主要是通過上市公司將股權(quán)、債權(quán)和房產(chǎn)等資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票，然后通過持有上市公司股票實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。但這種方式未免過于單一，而且受監(jiān)管法規(guī)限制較多。無論是上市公司定向增發(fā)或公開增發(fā)股票，還是利用上市公司收購孵化項目增加信達(dá)投資資產(chǎn)流動性，都會受許多客觀條件和政策法律的限制，很難實現(xiàn)大股東和上市公司之間資金的順利銜接。因而必須對信達(dá)投資現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)化分類，根據(jù)資產(chǎn)不同情況分別采取不同資產(chǎn)證券化實現(xiàn)方式，設(shè)計嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)，利用除轉(zhuǎn)換上市公司股票以外的方式，進(jìn)行資產(chǎn)證券化。例如可以轉(zhuǎn)讓部分或約定期限內(nèi)的正常營運項目收益權(quán)，以項目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券(包括信托計劃或基金)，從而獲得項目后續(xù)資金。這方面成功的案例是2006年7月南京城市建設(shè)投資控股集團(tuán)公司發(fā)起“寧建收益”專項資產(chǎn)管理計劃。以南京城建未來四年污水處理收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，東海證券為SPV和承銷商，經(jīng)上海遠(yuǎn)東資信評估公司進(jìn)行信用評級，并最終成功上市籌資7.21億元。

明確市場定位，充分利用現(xiàn)有殼資源

同達(dá)創(chuàng)業(yè)作為信達(dá)投資擁有的上市公司殼資源，由于可能與信達(dá)地產(chǎn)存在同業(yè)禁止問題，目前尚沒有充分發(fā)揮作用。但現(xiàn)階段，在滿足信達(dá)股份重組信達(dá)地產(chǎn)時對證監(jiān)會做出承諾要求的前提下，需考慮同達(dá)創(chuàng)業(yè)殼資源的后續(xù)利用問題。否則隨著同達(dá)創(chuàng)業(yè)原有廣州德裕房地產(chǎn)開發(fā)項目的結(jié)束，利潤增長渠道將會進(jìn)一步枯竭。若不盡快與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，明確信達(dá)地產(chǎn)和同達(dá)創(chuàng)業(yè)的市場定位，將部分優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)注入同達(dá)創(chuàng)業(yè)，保證其可持續(xù)發(fā)展，不僅會影響同達(dá)創(chuàng)業(yè)的市場價值，而且還會影響信達(dá)集團(tuán)在資本市場上的整體形象。因而充分利用好同達(dá)創(chuàng)業(yè)上市公司殼資源，將條件成熟的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)注入同達(dá)創(chuàng)業(yè)，是實現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化，獲得資產(chǎn)價值提升較為便捷的途徑之一。

轉(zhuǎn)換增長方式，加大低效固化資產(chǎn)處置力度